出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

文/夏蟲工作室

(資料圖片)

普瑞眼科上市后業(yè)績(jī)出現(xiàn)大變臉。2022年業(yè)績(jī)預(yù)告顯示，公司預(yù)計(jì)2022年全年盈利1755萬(wàn)元至2279萬(wàn)元，比上年同期下降75.73%至81.31%。

普瑞眼科于2022年7月5日在深交所創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)行價(jià)格為33.65元/股，保薦機(jī)構(gòu)（主承銷商）為海通證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“海通證券”），保薦代表人為田卓玲、朱玉峰。

業(yè)績(jī)大變臉背后：增收不增利

普瑞眼科成立于2006年，是一家集門診、臨床、醫(yī)療和醫(yī)療技術(shù)開(kāi)發(fā)為一體的專業(yè)連鎖眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)。公司是一家集門診、臨床、醫(yī)療和醫(yī)療技術(shù)開(kāi)發(fā)為一體的專業(yè)連鎖眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為向眼科疾病患者提供專業(yè)的眼科醫(yī)療服務(wù)。公司的產(chǎn)品或服務(wù)主要包括屈光項(xiàng)目、白內(nèi)障項(xiàng)目、醫(yī)學(xué)視光項(xiàng)目和綜合眼病項(xiàng)目，具體包含了屈光手術(shù)、醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡、白內(nèi)障、青光眼、斜弱視與小兒眼病、眼底病、眼整形及淚道、角膜病等眼科全科診療項(xiàng)目。

截至2022年9月23日，普瑞眼科表示，目前公司已開(kāi)設(shè)了23家連鎖眼科?？漆t(yī)院和三家眼科診所，覆蓋全國(guó)所有直轄市及十余個(gè)省會(huì)城市。

2020年7月，普瑞眼科申請(qǐng)發(fā)行上市。值得一提的是，上市申報(bào)材料期間的業(yè)績(jī)?cè)鰟?shì)尚可。Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，公司營(yíng)收分別為10.16億元、11.93億元、13.62億元，營(yíng)收增速均為兩位數(shù)；同期凈利分別為0.31億元、0.49億元及1.09億元，盈利能力增勢(shì)迅猛。

來(lái)源：wind

自2021年后，公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)大變臉，呈現(xiàn)出增收不增利的情形。普瑞眼科營(yíng)收規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，但是其利潤(rùn)在逐漸萎縮。具體如下圖：

來(lái)源：wind

對(duì)于2022年業(yè)績(jī)變臉，公司核心歸因?yàn)橐咔榧跋嚓P(guān)成本費(fèi)用上升所致。

一方面，2022年度，全國(guó)各地疫情反復(fù)持續(xù)，各地疫情防控政策對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生很大影響，第四季度疫情防控又進(jìn)入新階段，各地陸續(xù)迎來(lái)感染高峰，對(duì)直接面對(duì)個(gè)體患者開(kāi)展診療業(yè)務(wù)的眼科行業(yè)造成不利影響，尤其是二季度和四季度的沖擊較大；另一方面，公司登陸資本市場(chǎng)后，新建醫(yī)院投資擴(kuò)張計(jì)劃加速推進(jìn)，2022年自建的5家眼科專科醫(yī)院相繼開(kāi)診，正式開(kāi)診后產(chǎn)生的各類資產(chǎn)折舊攤銷、人工成本和期間費(fèi)用等剛性開(kāi)支對(duì)成本、費(fèi)用增長(zhǎng)影響較大；同時(shí)，為了繼續(xù)在全國(guó)各大中心城市實(shí)施“全國(guó)連鎖化+同城一體化”的戰(zhàn)略，確保2023年醫(yī)院擴(kuò)張布局計(jì)劃的順利執(zhí)行，公司還有多家眼科專科醫(yī)院正在籌備過(guò)程中，大量前期投入也對(duì)本年利潤(rùn)產(chǎn)生影響。

增收不增利背后：重銷售輕研發(fā)后遺癥顯現(xiàn)？

對(duì)于以上普瑞眼科業(yè)績(jī)大變臉的歸因，是否是全部事實(shí)呢？

需要指出的是，普瑞眼科呈現(xiàn)出增收不增利背后，更深層次原因或是其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化及重銷售等原因所致。

首先，公司的銷售費(fèi)用呈現(xiàn)出持續(xù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，較大吞噬公司部分利潤(rùn)。

2018年至2021年前三季度，公司的銷售費(fèi)用分別為2.22億元、2.55億元、2.53億元、3.17億元及2.66億元。我們或需要透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，即普瑞眼科看似營(yíng)收規(guī)模在不斷擴(kuò)大，但是這增長(zhǎng)背后是銷售費(fèi)用因素驅(qū)動(dòng)。

值得一提的是，公司的銷售費(fèi)用顯著高于同行。公開(kāi)資料顯示，2019年至2021年，公司銷售費(fèi)用分別為2.55億元、2.53億元和3.17億元，其中廣告宣傳推廣費(fèi)分別為1.34億元、1.39億元和1.79億元，廣告宣傳推廣費(fèi)用率分別為11.24%、10.22%和10.49%。同期，愛(ài)爾眼科（300015）、何氏眼科（301103）、華廈眼科（301267）廣告宣傳推廣費(fèi)用率均低于5.5%。

此外，普瑞眼科呈現(xiàn)出明顯的“重銷售輕研發(fā)”的特征。2019年至2021年，公司的研發(fā)投入均為0，即公司對(duì)研發(fā)基本沒(méi)有投入。

來(lái)源：招股書

此外，部分醫(yī)院的醫(yī)?？刭M(fèi)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)占比較大，盈利能力未來(lái)或?qū)⑦M(jìn)一步承壓。

然而，根據(jù)調(diào)研紀(jì)要信息發(fā)行，普瑞眼科部分醫(yī)院的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與上市前存在較大差異。根據(jù)近日一份投資調(diào)研紀(jì)要公告發(fā)行，目前，普瑞眼科的東莞醫(yī)院業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)以綜合眼病為主，占收入比例約60%。

來(lái)源：公告

值得注意的是，上市前，公司的屈光業(yè)務(wù)收入占比超過(guò)50%。根據(jù)招股書顯示，普瑞眼科的屈光項(xiàng)目呈現(xiàn)出持續(xù)上漲態(tài)勢(shì)，2021年該項(xiàng)目收入占比為51.23%。

來(lái)源：招股書

這業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化對(duì)普瑞眼科的影響是什么呢？根據(jù)普瑞眼科目前各個(gè)板塊的盈利情況，屈光手術(shù)毛利率約40%，綜合眼病約30%，OK鏡驗(yàn)配約30%。這或意味著，未來(lái)公司的盈利能力將進(jìn)一步承壓。

非醫(yī)保收入占比合理性曾被質(zhì)疑

普瑞眼科此次發(fā)行上市屬于超募，公司募得資金為12.59億元，比原計(jì)劃多募得8.13億元。普瑞眼科此次發(fā)行費(fèi)用為1.6億元，其中，海通證券分別獲得保薦費(fèi)、承銷費(fèi)424萬(wàn)元、1.07億元。

值得注意的是，在上市發(fā)行期間，無(wú)論是招股書還是公司發(fā)行定價(jià)，均向投資者一再?gòu)?qiáng)調(diào)其受醫(yī)保控費(fèi)收入占比低。

對(duì)于普瑞眼科發(fā)行定價(jià)合理性，其理由之一為公司非醫(yī)保收入占比高，公司消費(fèi)屬性強(qiáng)受消費(fèi)者認(rèn)可。公告顯示，2019年至2021年，公司非醫(yī)保業(yè)務(wù)收入分別為9.41億元、11億元和14.34億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為79.17%、80.94%和84.24%。

來(lái)源：公告

這背后又有何玄機(jī)？這或不得不和眼科賽道的投資邏輯有關(guān)。

在眼科賽道，像白內(nèi)障、青光眼、斜視、眼底、眼表、眼框及小兒眼病等多種常見(jiàn)眼科疾病的治療屬于基礎(chǔ)眼科服務(wù)，其受醫(yī)保控費(fèi)壓制；而屈光矯正、近視防控以及提供視光產(chǎn)品及服務(wù)不受醫(yī)?？刭M(fèi)影響，呈現(xiàn)出高消費(fèi)屬性。而醫(yī)療+消費(fèi)屬性，市場(chǎng)給予了相關(guān)標(biāo)的較高溢價(jià)，其中龍頭愛(ài)爾眼科市場(chǎng)估值也受益于此投資邏輯。

據(jù)悉，愛(ài)爾眼科是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)始進(jìn)行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的眼科公司，2021年屈光和視光業(yè)務(wù)收入占比合計(jì)約59.32%。值得一提的是，普瑞眼科屈光業(yè)務(wù)收入占整體營(yíng)收比由2019年的45%提升到了2021年的51%。可以看到，普瑞眼科消費(fèi)屬性較強(qiáng)的業(yè)務(wù)收入占比與龍頭愛(ài)爾眼科相差無(wú)幾。

來(lái)源：招股書

值得一提的是，在招股書發(fā)行問(wèn)詢環(huán)節(jié)，監(jiān)管對(duì)普瑞眼科報(bào)告期內(nèi)醫(yī)保收入占比逐年下降合理性提出質(zhì)疑。對(duì)此，公司及相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)均稱合理。

關(guān)鍵詞： 普瑞眼科 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)