近來,A股持續(xù)縮量盤整,市場(chǎng)情緒低迷,接近冰點(diǎn)。投資者也陷入迷茫之中,當(dāng)前指數(shù)到底有沒有筑底成功?要不要清倉離場(chǎng)?或許,我們還是要重回投資的底層邏輯——經(jīng)濟(jì)好,股市才能好!
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在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)分析時(shí),周期理論無疑是我們的一大利器。實(shí)際上,經(jīng)濟(jì)也確實(shí)呈現(xiàn)周期性變化,潮起潮落,陰晴圓缺。
庫存周期作為一種短周期理論,正如其名,實(shí)際上就是經(jīng)濟(jì)的冷熱交替導(dǎo)致企業(yè)庫存發(fā)生周期性變化。企業(yè)在實(shí)際經(jīng)營(yíng)過程中,會(huì)依據(jù)市場(chǎng)供求的漲落,靈活地改變生產(chǎn)安排,導(dǎo)致企業(yè)庫存發(fā)生周期性變化。
根據(jù)企業(yè)庫存的變化,可以將庫存周期劃分為“補(bǔ)庫”、“去庫”兩個(gè)階段。結(jié)合企業(yè)行為和經(jīng)濟(jì)景氣度的變化,可以進(jìn)一步地區(qū)分為“主動(dòng)補(bǔ)庫存”、“被動(dòng)補(bǔ)庫存”、“主動(dòng)去庫存”、“被動(dòng)去庫存”四個(gè)循環(huán)過程。
需求走高,企業(yè)預(yù)期轉(zhuǎn)為積極,主動(dòng)擴(kuò)大產(chǎn)量,增加庫存。需求增速放緩,生產(chǎn)調(diào)整滯后于需求回落,企業(yè)庫存被動(dòng)上升。之后企業(yè)預(yù)期悲觀,開始通過壓縮產(chǎn)能、降價(jià)銷售等措施主動(dòng)削減庫存,庫存開始下降。待經(jīng)濟(jì)觸底回升、需求邊際轉(zhuǎn)暖后,企業(yè)庫存來不及反應(yīng),在銷售增加的情況被動(dòng)下降。四個(gè)過程循環(huán)往復(fù),便構(gòu)成一個(gè)完整的庫存周期。
由定義不難看出,需求變化對(duì)于庫存具有決定性的影響,而股市作為需求變化和盈利變化的映射,二者之間大概率存在穩(wěn)定的關(guān)系??紤]到庫存相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期變化較為滯后,而股票指數(shù)則是經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的先行指標(biāo),因此,股票指數(shù)會(huì)領(lǐng)先庫存比較長(zhǎng)的時(shí)間。
從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看,A股領(lǐng)先于庫存周期7-8個(gè)月。因此,我們可以預(yù)測(cè)庫存見頂或者見底的時(shí)間并前推,作為股指見頂或者見底的敏感時(shí)點(diǎn),進(jìn)而為選擇最佳入場(chǎng)時(shí)機(jī)提供參考。
當(dāng)前庫存周期進(jìn)行到哪一步了?
本文按照研究慣例,綜合運(yùn)用工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速及工業(yè)企業(yè)營(yíng)收增速兩個(gè)指標(biāo)來劃分我國21世紀(jì)以來庫存周期的轉(zhuǎn)換。
從歷史上來看,我國的庫存周期平均時(shí)長(zhǎng)為39個(gè)月左右,最長(zhǎng)約為48個(gè)月。其中,主動(dòng)補(bǔ)庫、被動(dòng)補(bǔ)庫、主動(dòng)去庫、被動(dòng)去庫平均持續(xù)期約為11個(gè)月、10.6個(gè)月、11.5個(gè)月、5.8個(gè)月。
當(dāng)前我國已經(jīng)處于自2000年以來的第七輪庫存周期。本輪庫存周期開始于2019年年底,庫存增速自2019年11月降至0.3%后開始觸底回升,進(jìn)入長(zhǎng)達(dá)29個(gè)月的補(bǔ)庫階段,出口高增、房地產(chǎn)投資保持韌性及PPI階段性上行,三大因素共同驅(qū)動(dòng)了歷史上最長(zhǎng)的補(bǔ)庫期。
2022年5月后,存貨同比增速持續(xù)下行,表明本輪周期已經(jīng)轉(zhuǎn)入去庫階段,截至目前已經(jīng)持續(xù)了14個(gè)月。
從歷史上來看,本輪庫存類似于2013至2016年間的第5輪庫存周期。2013年起,我國經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)動(dòng)能溫和換檔,由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段,海外歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵,原來拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”投資增速及進(jìn)出口總額都在下降,內(nèi)外需共振走弱下,補(bǔ)庫自2013年9月開始只持續(xù)了12個(gè)月,其中主動(dòng)補(bǔ)庫僅有4個(gè)月,而去庫卻創(chuàng)下前6輪庫存周期中的最高紀(jì)錄,長(zhǎng)達(dá)22個(gè)月。
類比當(dāng)下,房地產(chǎn)投資及銷售數(shù)據(jù)連續(xù)走弱,海外加息周期下進(jìn)出口數(shù)據(jù)難有起色,總需求同樣處于歷次周期中的低位區(qū)間。考慮到在總需求較弱的庫存周期,去庫周期更為漫長(zhǎng),被動(dòng)去庫時(shí)間卻相對(duì)更短,我國大概率仍處于主動(dòng)去庫階段。
從企業(yè)來看,庫銷率等數(shù)據(jù)同樣支持我國當(dāng)前仍處于主動(dòng)去庫階段。由過往數(shù)據(jù)可以看出,除去2020年較為特殊外,工業(yè)企業(yè)的庫銷率一般維持在35%-45%的區(qū)間,而2023年3月后工業(yè)企業(yè)的庫銷率始終高于50%,處于歷年的偏高位。這表明當(dāng)前的庫存?zhèn)}位仍然高于企業(yè)的合意水平,企業(yè)仍有較強(qiáng)的主動(dòng)去庫意愿。
綜合來看,我國的去庫進(jìn)程尚未完全結(jié)束,仍處于主動(dòng)去庫過程中。
庫存周期什么時(shí)候結(jié)束,A股該入場(chǎng)了嗎?
從數(shù)據(jù)來看,盡管名義存貨同比增速已經(jīng)下降至弱勢(shì)區(qū)間,但實(shí)際存貨同比增速仍處于高位。本輪名義存貨同比增速快速下行,不僅與“量”有關(guān),“價(jià)”的因素同樣功不可沒,近來PPI數(shù)據(jù)持續(xù)下滑,對(duì)于存貨同比增速下降貢獻(xiàn)頗多。我們使用名義存貨同比增速與PPI數(shù)據(jù)之差來衡量實(shí)際存貨同比增速,發(fā)現(xiàn)當(dāng)前實(shí)際存貨同比增速仍處于7.80%的高位,選取第5輪周期內(nèi)-0.10%作為低點(diǎn),按照當(dāng)前每月-1%的平均減速度,則距離本輪庫存周期結(jié)束至少還有8個(gè)月的時(shí)間。
回歸到存貨周期的根本驅(qū)動(dòng)力,也就是總需求上來。本文選用GDP同比增速來擬合總需求的變化。可以看出,本輪GDP增速已經(jīng)先行企穩(wěn),表明總需求已經(jīng)邊際回暖,考慮到企業(yè)的庫存周期相對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期的變化有1-3個(gè)季度的滯后,結(jié)合之前本輪庫存周期還有8個(gè)月左右的判斷,可以認(rèn)定本輪庫存周期大概率將于2024年Q1達(dá)到尾聲,隨后進(jìn)入新一輪周期補(bǔ)庫階段。
歷史上,A股一般領(lǐng)先于庫存周期7-8個(gè)月,從本輪周期來看,A股于2021年9月達(dá)到3715.37的高點(diǎn),領(lǐng)先于2022年5月的存貨同比增速高點(diǎn)大約8個(gè)月的時(shí)間。如果自庫存周期的低點(diǎn)2024年Q1反推,A股大概率于2023年Q3觸底,之后進(jìn)入反彈階段。
當(dāng)前,A股持續(xù)震蕩走弱,易跌難升,市場(chǎng)預(yù)期極度悲觀,交易情緒始終難以提振,量能持續(xù)萎縮。隨著3季度基數(shù)效應(yīng)影響逐漸消退,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相較于2季度或階段性下行,“神經(jīng)衰弱”的A股確實(shí)可能在2023年Q3還有最后一跳,之后開啟震蕩反彈。投資者現(xiàn)在大可空倉或輕倉觀望,待到A股堅(jiān)實(shí)筑底后再入場(chǎng),加大權(quán)益類資產(chǎn)的配置比例。
【注:市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn),投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下,本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流,并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?!?/p>
本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng),作者為星圖金融研究院研究員武澤偉
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