內(nèi)容提要：

1、分配制度壓抑勞動(dòng)力收入增長(zhǎng)，內(nèi)需回落到低速增長(zhǎng)狀態(tài)；

(相關(guān)資料圖)

2、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的供應(yīng)鏈分散趨勢(shì)擠壓了中國(guó)制造的海外市場(chǎng)，外需面臨中長(zhǎng)期回落；

3、內(nèi)需、外需雙雙回落，制造業(yè)發(fā)展進(jìn)入低速增長(zhǎng)時(shí)期；

4、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，失去支撐與回報(bào)的固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落；

5、居民和企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)見(jiàn)頂，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致寬松貨幣缺乏市場(chǎng)需求；

6、我們需要積極適應(yīng)低速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)。

我們?cè)诎肽昵叭∠麓髁巳甑目谡种?，宏觀經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一季度短暫沖高，隨即驟然回落。雖然4-5月由于去年部分地區(qū)封鎖導(dǎo)致的低基數(shù)，讓今年的部分指標(biāo)震蕩較大，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中樞邏輯已經(jīng)顯露出較為明顯的信號(hào)：貨幣政策的經(jīng)濟(jì)反饋越來(lái)越弱，宏觀經(jīng)濟(jì)按其內(nèi)在邏輯，正在構(gòu)筑低速發(fā)展的新常態(tài)。

一、分配制度壓抑勞動(dòng)力收入增長(zhǎng)，內(nèi)需回落到低速增長(zhǎng)狀態(tài)

2023年5月份，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的社會(huì)消費(fèi)品零售總額為3.78萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.7%。超過(guò)2位數(shù)的數(shù)據(jù)看上去似乎非常不錯(cuò)。

不過(guò)，因?yàn)槿ツ?-5月部分地區(qū)封鎖的原因，2022年4月份零售額同比下降了11.1%，5月份同比下降了6.7%。如果我們計(jì)算2022-2023兩年的年均增速，5月份其實(shí)只有2.56%，4月份只有2.6%。

2023年1-5月，消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)9.3%，但去年同期消費(fèi)品零售總額同比下降了1.5%，1-5月兩年的平均增速，也只有3.76%。

而2009年到疫情前的2019年，消費(fèi)品零售總額年均增速為12.26%。再往前10年，1999-2009年的消費(fèi)品零售總額年均增速為13.83%。

我們面臨的宏觀經(jīng)濟(jì)新常態(tài)之一，就是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的原始推動(dòng)力----內(nèi)需，正在構(gòu)筑年增速5%以下的低速增長(zhǎng)新常態(tài)。

二、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的供應(yīng)鏈分散趨勢(shì)擠壓了中國(guó)制造的海外市場(chǎng)，外需面臨中長(zhǎng)期回落

按人民幣計(jì)算，5月份全國(guó)商品出口1.95萬(wàn)億元，同比下降1.4%；商品貿(mào)易順差4523億元，同比下降10.1%。

按美元計(jì)價(jià)，商品出口額為2835億美元，同比減少8%；貿(mào)易順差為658億美元，下降16.1%。

2020年以來(lái)，我們內(nèi)需受到較大的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資與出口。因此5月份商品出口由之前的大幅上漲轉(zhuǎn)為快速下跌，貿(mào)易順差大幅度收窄，令人非常意外。

我在2022年11月23日的《俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)成為歐美經(jīng)濟(jì)和解催化劑，歐洲對(duì)美出口首次超過(guò)中國(guó)》

一文中，就向讀者們交流了我對(duì)中國(guó)出口的趨勢(shì)性判斷：供應(yīng)鏈重構(gòu)和地緣政治，已經(jīng)有力地改變了世界貿(mào)易和投資的流向。

此后我又在多篇文章中為大家介紹，墨西哥、印度、東南亞、歐洲、美國(guó)在歐洲和美國(guó)市場(chǎng)份額是如何增加的，中國(guó)制造的市場(chǎng)份額是如何流失的。

至關(guān)重要的是，發(fā)達(dá)國(guó)家的商品訂單中中國(guó)制造的流失，不會(huì)是暫時(shí)性的。因?yàn)樯唐烦隹诘闹黧w----跨國(guó)公司，都在實(shí)施友岸外包、近岸外包、制造業(yè)回流的供應(yīng)鏈分散戰(zhàn)略。在愈演愈烈的供應(yīng)鏈分散大潮中，不僅外資、外企流入的持續(xù)減少，流向東南亞、印度、墨西哥、歐美的越來(lái)越多，為了保住在全球新品牌供應(yīng)鏈中的份額，中資企業(yè)也不得不跟隨外資分散供應(yīng)鏈。

2023年5月2日，墨西哥國(guó)立自治大學(xué)中墨研究中心發(fā)布的一份報(bào)告顯示，2022 年中國(guó)在墨西哥的對(duì)外直接投資 (FDI) 從 17 億美元增至 25 億美元，比2021年飆升 48%，這與中國(guó)對(duì)整個(gè)拉丁美洲的 FDI 每年下降 6.7%形成鮮明對(duì)比，原因在于美國(guó)的近岸外包戰(zhàn)略實(shí)施過(guò)程中，美國(guó)的跨國(guó)公司對(duì)墨西哥的投資大幅度增長(zhǎng)。不僅是墨西哥，這兩年中國(guó)企業(yè)對(duì)東南亞、印度的投資也大幅度增長(zhǎng)。

三、內(nèi)需、外需雙雙回落，制造業(yè)發(fā)展進(jìn)入低速增長(zhǎng)時(shí)期

加入世界貿(mào)易組織(WTO)之后，外來(lái)投資的快速增長(zhǎng)，對(duì)帶動(dòng)中國(guó)制造業(yè)發(fā)展和升級(jí)，起到了非常重要的作用，這也是我們能夠成為全球制造工廠和制造業(yè)第一大國(guó)的基礎(chǔ)。

2023年5月，我們的工業(yè)增加值可比價(jià)同比增幅從4月份的5.6%回落到3.5%。1-5月，工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.6%。

從變化趨勢(shì)看，1999-2009年我國(guó)工業(yè)增加值平均年增速為14.39%，2009-2019年為8.49%，2019-2021年1-5月為7%，2021-2023年1-5月為3.44%。由此觀察，我們的制造業(yè)也如內(nèi)需一樣，正在構(gòu)筑年增速5%以下的低速增長(zhǎng)新常態(tài)。

構(gòu)成這一趨勢(shì)的背景是，由于中美關(guān)系走向日益緊張，地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，這些因素促使跨國(guó)公司調(diào)整投資布局。西方公司、包括港澳臺(tái)企業(yè)，加速在東南亞、北美、歐洲尋找中國(guó)生產(chǎn)線的替代品，大多數(shù)外資企業(yè)已經(jīng)選擇友岸外包、近岸外包、中國(guó)+N的模式來(lái)重新構(gòu)建避險(xiǎn)供應(yīng)鏈，以轉(zhuǎn)移、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)國(guó)家外匯管理局公布的銀行代客涉外收支表數(shù)據(jù)，銀行收到的外來(lái)對(duì)華直接投資金額在2021年4季度達(dá)到2107億美元疫情防控期間的峰值之后，從2022年一季度開始持續(xù)減少。到2023年一季度，已經(jīng)減少到只有1584億美元，同比減少了15.8%。2023年4月外來(lái)直接投資為520億美元，同比減少了9.1%，這是自2022年7月份以來(lái)，外來(lái)直接投資連續(xù)第10個(gè)月同比減少。

四、地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，失去支撐與回報(bào)的固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落

2023年1-5月，全國(guó)固定資產(chǎn)投資18.88萬(wàn)億元，按可比口徑計(jì)算同比增長(zhǎng)4.0%。其中，民間固定資產(chǎn)投資10.19萬(wàn)億元，同比下降0.1%。

如果我們按照國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)公布的本期、基期數(shù)據(jù)計(jì)算，1-5月份的固定資產(chǎn)投資金額同比減少了8.3%，其中5月份同比減少了21.2%。同口徑計(jì)算的1-2月固投同比增長(zhǎng)5.5%，3月下降0.7%，4月下降17.4%。分月看，固定資產(chǎn)投資金額回落的趨勢(shì)非常明顯。

分資金來(lái)源看，5月份民間投資同比下降26.1%，國(guó)有投資同比下降14.3%。這兩年民間投資一直萎靡不振，投資主要依靠國(guó)有資本拉動(dòng)。但從4月份開始，國(guó)有資本投資也同比下降，這是一個(gè)非常顯著的信號(hào)。

固定資產(chǎn)投資無(wú)力繼續(xù)增長(zhǎng)，主要原因是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇，地方舉債投資難以持續(xù)。

我們的投資以國(guó)有資本為主。數(shù)據(jù)顯示，2023年城投債到期規(guī)模為歷史峰值，到期規(guī)模合計(jì)為5.7萬(wàn)億元，同比大幅增長(zhǎng)52%。

眾所周知，地方政府債務(wù)的償債能力，來(lái)自于以賣地為主的基金收入。土地市場(chǎng)的景氣程度直接關(guān)系到政府基金收入，進(jìn)而影響城投的政府回款、財(cái)政補(bǔ)助，最終影響城投的現(xiàn)金流和償債能力。

2022年，全國(guó)地方政府的基金收入7.38萬(wàn)億元，同比下降21.6%。2023年1-4月，地方政府性基金收入1.34萬(wàn)億元，同比下降18.5%。各地政府主要依靠賣地的基金收入大幅度下降，是地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵的主要原因。

國(guó)證大數(shù)據(jù)估算，2022年城投平臺(tái)的有息負(fù)債已經(jīng)接近70萬(wàn)億元。綜合計(jì)算，2022年全國(guó)全口徑的地方政府債務(wù)總額為104.6萬(wàn)億元，債務(wù)收入比為573%（債務(wù)比地方預(yù)算收入與基金收入）。年債務(wù)利息支付約需5.75萬(wàn)億元，占地方財(cái)政預(yù)算與基金收入的31%。

五、居民和企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)見(jiàn)頂，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表導(dǎo)致寬松貨幣缺乏市場(chǎng)需求

與1-4月份的高歌猛進(jìn)不同，5月份的金融數(shù)據(jù)似乎被按下了暫停鍵。與去年同期對(duì)比，幾乎所有的金融數(shù)據(jù)都從1-4月的大幅增長(zhǎng)轉(zhuǎn)為大幅回落。

流通中的廣義貨幣(M2)余額為282.05萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)幅度從1-4月的12.4-12.8%，回落到11.6%；

5月新增社會(huì)融資規(guī)模為1.56萬(wàn)億元，比上年同期減少45.1%，而1-4月為同比增長(zhǎng)21.3%；

政策性非常強(qiáng)的金融數(shù)據(jù)也全面回落，主要原因是市場(chǎng)的資金需求和政策的資金供給存在嚴(yán)重的供需失衡。這個(gè)供需失衡既有總量上的，也有結(jié)構(gòu)上的。

從總量上看，貨幣政策希望通過(guò)持續(xù)大力度放水、持續(xù)推高債務(wù)來(lái)刺激投資與消費(fèi)。但是，我們前20年的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張之路，原本就是建立在貨幣寬松、債務(wù)膨脹的基礎(chǔ)之上。經(jīng)過(guò)20多年的積累，居民、企業(yè)、地方政府的債務(wù)，都已經(jīng)超過(guò)了其經(jīng)營(yíng)、收入所得承受的能力，資金需求方不得不主動(dòng)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。導(dǎo)致央行寬松的貨幣失去需求，貨幣空轉(zhuǎn)、閑置嚴(yán)重。

2023年5月底，中國(guó)居民銀行貸款余額達(dá)到77.6萬(wàn)億元，企業(yè)社會(huì)融資余額達(dá)到220.79萬(wàn)億元，政府融資余額達(dá)到63.03萬(wàn)億元（不含投融資平臺(tái)）。居民杠桿率從2000年的10.9%增加到達(dá)到65%，居民債務(wù)收入比從17.4%增加到149%；企業(yè)杠桿率從92%增加到181%；政府杠桿率從17.4%增加到52%。

前20年，我們的貨幣政策之所以能夠刺激居民和企業(yè)增加債務(wù)的積極性，是因?yàn)樨?fù)債率較低。我們現(xiàn)在的居民杠桿率已經(jīng)超過(guò)很多發(fā)達(dá)國(guó)家了，企業(yè)杠桿率全球第一了，只有中央政府尚有增加杠桿的空間，企業(yè)和居民的債務(wù)負(fù)擔(dān)需要的是休養(yǎng)生息，已難以依靠貨幣政策來(lái)繼續(xù)推高了。

六、我們需要積極適應(yīng)低速增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)

五月份，衡量供應(yīng)與需求的各種價(jià)格，也在全面回落。

5月份，衡量零售市場(chǎng)商品與服務(wù)需求的CPI同比略漲0.2%，環(huán)比下跌0.2%，這是持續(xù)第四個(gè)月環(huán)比下跌了。

衡量居民投資需求的商品房?jī)r(jià)格，中指研究院5月份的百城價(jià)格指數(shù)報(bào)告顯示，百城新建住宅平均價(jià)格同比跌幅擴(kuò)大至0.11%。百城二手住宅平均價(jià)格同比下跌1.5%。

衡量金融機(jī)構(gòu)資金需求的存款價(jià)格也在下降。4-5月份地方小銀行下調(diào)存款利率，6月初國(guó)有大銀行也跟進(jìn)下調(diào)了存款利率。衡量市場(chǎng)資金需求的政策利率，馬上也將下調(diào)。

中國(guó)人民銀行6月13日發(fā)布公告稱，7天期逆回購(gòu)操作中標(biāo)利率1.90%，較上一交易日中標(biāo)利率下降10個(gè)基點(diǎn)，為去年8月中旬以來(lái)首次下調(diào)。

2023年6月15日，央行中期借貸便利(MLF)操作利率也下調(diào)了10個(gè)基點(diǎn)。

央行下調(diào)逆回購(gòu)利率和MLF利率，意味著不久大概率將下調(diào)政策利率LPR。

與此同時(shí)，人民幣匯率今年以來(lái)也持續(xù)下跌。美元兌在岸人民幣匯率已從去年底的6.8972跌至6月15日晚的7.1581，累計(jì)下跌了3.64%，其中6月份以來(lái)下跌了0.78%。

從商品到資本，所有的價(jià)格都在回落。從供求關(guān)系來(lái)解讀，意味著我們現(xiàn)在處于一個(gè)全面過(guò)剩的年代。當(dāng)然，這種過(guò)剩不一定是絕對(duì)過(guò)剩，應(yīng)該是相對(duì)過(guò)剩。

從商品來(lái)看，其過(guò)剩源于分配制度不合時(shí)宜，社會(huì)保障制度不健全，因而居民收入跟不上商品供應(yīng)的增長(zhǎng)，導(dǎo)致商品供求的相對(duì)過(guò)剩。

從資金來(lái)看，我們的資金分配方式依然以間接的信貸渠道為主，以政府與國(guó)企為主。因很多領(lǐng)域并不對(duì)民營(yíng)資本開放，資金在國(guó)內(nèi)流動(dòng)并不暢通。因資本項(xiàng)目高度管控和外匯兌換額度影響，資金在國(guó)際間流動(dòng)也極不自由。因此導(dǎo)致資金供求的相對(duì)過(guò)剩。

在解決商品和資金供求過(guò)剩問(wèn)題之前，受內(nèi)外需求的影響，生產(chǎn)與投資增長(zhǎng)都會(huì)受到抑制，經(jīng)濟(jì)低速增長(zhǎng)將成常態(tài)，且貨幣政策將失去效用，我們需要適應(yīng)這樣的經(jīng)濟(jì)新常態(tài)。

【作者：徐三郎】

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