出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

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作者：IPO再融資組/鐘文

螢石網(wǎng)絡(luò)剛上市不久，?？低曈钟媱潓⒘硪患易庸竞贾莺？禉C(jī)器人股份有限公司 （?？禉C(jī)器）分拆至創(chuàng)業(yè)板IPO。

招股書顯示，海康機(jī)器與?？低曋g的關(guān)聯(lián)交易復(fù)雜頻繁，公司IPO的業(yè)務(wù)獨立性成色或不足。同時，?？低暭仁呛？禉C(jī)器的前五大客戶，又是前五大供應(yīng)商，這種兼任客商模式的合理性，關(guān)系到公司業(yè)績連續(xù)激增的真實性。

盡管最近兩年業(yè)績快速增長，但海康機(jī)器巨額的盈利沒有轉(zhuǎn)化為“真金白銀”，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額長期為負(fù)且缺口越來越大。此外，公司應(yīng)收賬款金額持續(xù)走高，但壞賬計提比例卻比可比同行公司均值低50%，寬松會計處理政策將為公司減少壞賬計提，增厚公司利潤。

分拆方案開啟億萬富翁模式 高管層投入0.18億元最高估值35億元

海康機(jī)器成立于2006年，是A股安防龍頭海康威視的子公司。截至招股書簽署日，?？低暢钟泻？禉C(jī)器60%的股權(quán)，兩家公司的高管層和員工通過青荷投資持有海康機(jī)器40%的股權(quán)。

值得關(guān)注的是，青荷投資并不是員工持股平臺，而是海康威視的跟投計劃持股平臺。截止 2022年11月30日，?？低暥O(jiān)高、?？禉C(jī)器董監(jiān)高合計持有的跟投計劃比例為18.33%，通過跟投計劃享有?？禉C(jī)器股份對應(yīng)的權(quán)益比例合計為7.33%。

來源：招股書

招股書顯示，青荷投資是以9840.916 萬元的對價獲得海康機(jī)器40%的股權(quán)，海康威視董監(jiān)高、?？禉C(jī)器董監(jiān)高獲得海康機(jī)器對應(yīng)權(quán)益（7.33%）的對價約1803萬元。

此次IPO，?？禉C(jī)器擬公開發(fā)行股票8000萬股——24000萬股， 占本次發(fā)行后總股本的10%-25%。公司預(yù)計募資總額60億元，因此推算?？禉C(jī)器成功IPO后的市值最高將達(dá)600億元。

?？禉C(jī)器成功IPO后，?？低暥O(jiān)高、?？禉C(jī)器董監(jiān)高通過跟投計劃持有的海康機(jī)器份額將縮水至5.86%——6.66%，按照600億元的估值算，兩家公司高管層的股票市值將高達(dá)35.18億元——40億元，與0.18億元的成本相比，“凈賺”35億元以上，浮盈比例高達(dá)195倍以上。分拆上市方案，簡直是為海康威視及?？禉C(jī)器的高管層啟動了“印鈔機(jī)”。

在成功IPO后，海康機(jī)器13名董監(jiān)高的股票市值累計最高達(dá)到13億元——15億元之間，平均每位都是億萬富翁。

事實上，這并不是海康威視第一次“A拆A”方案。2019年12月，證監(jiān)會允許A股上市分拆子公司上市，2020年4月，?？低暰陀媱潓⒆庸疚炇W(wǎng)絡(luò)分拆至科創(chuàng)板。

2022年12月28日，螢石網(wǎng)絡(luò)順利登陸科創(chuàng)板。據(jù)招股書披露，螢石網(wǎng)絡(luò)同樣是由?？低暢止?0%，青荷投資持股40%。青荷投資持有螢石網(wǎng)絡(luò)的對價為1.55億元，?？低暥录案呒壒芾砣藛T、螢石網(wǎng)絡(luò)董高監(jiān)及核心技術(shù)人員持有的跟投計劃份額合計29.15%，間接持有螢石網(wǎng)絡(luò)對應(yīng)權(quán)益的比例合計為11.7%，兩家公司高管層的入股成本約0.45億元。

螢石網(wǎng)絡(luò)上市后，?？低暫臀炇W(wǎng)絡(luò)高管層的持股比例稀釋至9.75%。截至3月12日，螢石網(wǎng)絡(luò)的市值為195億元，?？低暫臀炇W(wǎng)絡(luò)高管層所持股票市值約19億元。

公開資料顯示，?？低暋⑽炇W(wǎng)絡(luò)等高管層中有好多人通過分拆螢石網(wǎng)絡(luò)上市成為億萬富翁。如果海康機(jī)器成功上市，將會誕生出更多的億萬富翁。

海康威視既是大客戶又是主要供應(yīng)商

招股書顯示，海康機(jī)器主要從事機(jī)器視覺和移動機(jī)器人的硬件產(chǎn)品和軟件平臺的設(shè)計、研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和增值服務(wù)。

2019-2021年、2022年前三季度，?？禉C(jī)器分別實現(xiàn)營業(yè)收入9.41億元、15.25億元、27.68億元和28.1億元，分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.45億元、0.65億元、4.82億元和4.28億元。2020年和2021年，?？禉C(jī)器營收、盈利皆大幅增長。

在業(yè)績激增背后，?？禉C(jī)器關(guān)聯(lián)交易金額較高。報告期內(nèi)，海康機(jī)器向關(guān)聯(lián)方采購金額分別為 5.27億元、10.08億元、2.47億元和 2.05億元，占各期采購總額比例分別為82.61%、66.34%、12.41%和 9.55%；向關(guān)聯(lián)方銷售金額分別為1.02億元、1.18億元、1.41億、1.1億元，占各期營業(yè)收入比例分別為10.88%、7.72%、5.10%、3.92%。

值得注意的是，海康機(jī)器的關(guān)聯(lián)采購和關(guān)聯(lián)銷售基本上來自母公司?？低暭皩嵖厝酥袊娍疲m然關(guān)聯(lián)交易占比在下降，但2019年的關(guān)聯(lián)采購占達(dá)到了80%以上。此外，關(guān)聯(lián)采購金額一直維持在2億元以上，關(guān)聯(lián)銷售金額維持在1億元以上。由此可見，公司IPO的業(yè)務(wù)獨立性仍有待加強(qiáng)。

更重要的是，海康威視及中國電科既是海康機(jī)器的前五大供應(yīng)商，又是前五大客戶，這種模式令投資者對公司業(yè)績激增的真實性會打上一個問號。

來源：招股書

2020年8月前，?？禉C(jī)器未建立獨立的采購和生產(chǎn)體系，主要委托控股股東?？低曄聦儇?fù)責(zé)生產(chǎn)職能的全資子公司海康科技進(jìn)行采購和生產(chǎn)。在代工生產(chǎn)模式期間，?？禉C(jī)器還向海康威視銷售了巨額代工產(chǎn)品，有投資者會疑惑，為何?？低暡蛔约赫液？悼萍假徺I，還要找海康機(jī)器繞一個彎子？

除了關(guān)聯(lián)購銷，?？禉C(jī)器與海康威視的關(guān)聯(lián)交易已滲透到很多方面，如海康威視為?？禉C(jī)器代發(fā)支付職工薪酬及費用報酬，2019-2021年、2022年前三年季度的代付金額分別為5216.15萬元、9106.59萬元、13328.51 萬元、4794.94萬元。

此外，?？低曔€為海康機(jī)器進(jìn)行股份支付等，報告期內(nèi)的金額分別為848.32萬元、2340.94萬元、1357.1萬元、3412.98萬元。報告期內(nèi)，?？低曔€將其擁有的注冊商標(biāo)無償許可給公司使用，許可的商標(biāo)主要用于公司的機(jī)器視覺和無人機(jī)產(chǎn)品等。

紙面富貴VS激進(jìn)的壞賬計提政策

報告期內(nèi)，?？禉C(jī)器的營收、凈利潤急速增長，但這在一定程度上屬于“紙面富貴”，因為公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流入長期為負(fù)值且缺口越來越大。

2019-2021年、2022年前三季度，?？禉C(jī)器經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別是-1.38億元、1.03億元、-3.25億元、-3.98億元，與急速增長的盈利嚴(yán)重背離，且凈流出額越來越高。

海康機(jī)器解釋稱：隨著公司生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，原材料采購與產(chǎn)品備貨相應(yīng)增加，應(yīng)收賬款也有所增加，上下游的付款及收款結(jié)算存在一定的時間差，導(dǎo)致公司2019年度、2021年度和2022 年1-9月經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)。

報告期各期末，海康機(jī)器應(yīng)收賬款賬面余額分別為4.78億元、4.46億元、6.81億元和11.08億元，其中超過信用期逾期的金額分別為1.29億元、0.86億元、2.07億元、2.9億元。無論是賬面余額還是逾期金額，都在增長。

但?？禉C(jī)器的壞賬計提比例顯著低于同行。2019-2021年，公司壞賬計提比例均值分別為 3.02%、2.42% 、2.92%，同行可比公司的壞賬計提比例均值分別為6.54%、5.92%、5.81%，是?？禉C(jī)器的兩倍之多。

來源：招股書

不過，?？禉C(jī)器認(rèn)為公司壞賬計提比例屬于略低于同行，稱由于主要客戶特點、結(jié)算周期、賬齡結(jié)構(gòu)等有所不同，公司與同行業(yè)可比公司壞賬準(zhǔn)備政策及壞賬準(zhǔn)備計提比例存在一定差異。

如果按照同行可比公司的均值計提壞賬準(zhǔn)備，海康機(jī)器2019-2021年將分別多計提0.17億元、0.16億元、0.2億元壞賬準(zhǔn)備，也會減少公司同期凈利潤。

來源：招股書

再具體一些，?？禉C(jī)器一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款壞賬計提比例低于可比同行，因為公司將一年期內(nèi)的應(yīng)收款又分為半年期和半年至一年期。對于半年期內(nèi)的應(yīng)收賬款，?？禉C(jī)器計提壞賬比例維持在0.7%、0.8%。而同行可比公司奧普特、凌云光、奧比中光、匯川技術(shù)一年內(nèi)應(yīng)收賬款的計提比例皆為5%。

如果按照奧普特、凌云光、奧比中光、匯川技術(shù)等公司一年內(nèi)應(yīng)收賬款計提壞賬的會計處理政策，?？禉C(jī)器2019-2021年、2022年前三季度將比現(xiàn)有政策分別多計提壞賬準(zhǔn)備0.15億元、0.15億元、0.2億元、0.35億元。

?？禉C(jī)器資產(chǎn)負(fù)債率也顯著高于同行。2019-2021年、2022年前三季度，?？禉C(jī)器資產(chǎn)負(fù)債率分別為85.69%、86.84%、69.46%、71.44% ，顯著高于同行可比公司均值 34.74%、31.17%、31.07%、27.88%。盡管負(fù)債率高，但公司仍聲稱具有較強(qiáng)的償債能力。

海康機(jī)器流動比率與速動比例等短期償債能力指標(biāo)同業(yè)顯著低于同行可比公司。2019-2021年、2022年前三季度，海康機(jī)器流動比率分別為1.12倍、1.1倍、1.35倍、1.54倍，皆低于2，也顯著低于同行可比公司均值3.55倍、7.6倍、6.05倍、9.08倍。報告期內(nèi)，海康機(jī)器速動比率分別為0.84倍、0.59 倍、0.63倍、0.84倍，皆低于1，更顯著低于同行可比公司均值3.06倍、7.03 倍、5.46倍、8.37倍。

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