榮盛石化，“阿爾法收益”的大概率

現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)能源化工類企業(yè)格局已經(jīng)基本定型，在國(guó)內(nèi)碳達(dá)峰要求下，以高能耗、高污染為代表的產(chǎn)能必將加快出清，企業(yè)若想完成自身產(chǎn)業(yè)格局的突破，產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)優(yōu)化、技術(shù)升級(jí)或成為首選。

作者 |本刊記者?李啟輝

(相關(guān)資料圖)

來源 | 《經(jīng)理人》雜志

2023年3月27日晚，榮盛石化（002493.SZ）公告，榮盛石化與沙特阿美全資子公司AOC簽訂協(xié)議，擬將榮盛石化10.13億股作價(jià)24.3元/股轉(zhuǎn)讓給AOC公司，以當(dāng)日收盤價(jià)12.91元為基準(zhǔn)，股價(jià)溢價(jià)率高達(dá)88.23%，并在研發(fā)、銷售、資源共享等方面簽訂一系列長(zhǎng)期合作協(xié)議。

協(xié)議達(dá)成一致后，AOC公司將持有榮盛石化10%加一股股份，榮盛控股股權(quán)將下降至51.5%，此舉并不會(huì)導(dǎo)致公司實(shí)際控制人發(fā)生變更，但AOC公司在特殊情況下有獨(dú)立召開股東大會(huì)的權(quán)利。

沙特阿美作為全球第一石油生產(chǎn)和全球第六石油煉制企業(yè)，其自身的產(chǎn)能與煉化技術(shù)都處于行業(yè)先列地位，榮盛石化與沙特阿美達(dá)成戰(zhàn)略合作，后續(xù)在生產(chǎn)技術(shù)、原料進(jìn)口、產(chǎn)品銷售、倉(cāng)儲(chǔ)等方面資源優(yōu)勢(shì)將近一步得到渲染，同時(shí)旗下子公司浙石化與中國(guó)石油化工股份（00386.HK）簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，協(xié)議金額超550億元。

榮盛石化往上與國(guó)際能源行業(yè)巨頭形成戰(zhàn)略合作，打破產(chǎn)業(yè)鏈上游壁壘，往下與國(guó)內(nèi)頭部企業(yè)簽訂成品油銷售協(xié)議，有望鑄就公司未來業(yè)務(wù)最大增量，這一系列的戰(zhàn)略布局舉措或許能讓公司在同類型公司中更具阿爾法效益①。

負(fù)債規(guī)模對(duì)公司負(fù)面效果逐步凸顯

榮盛石化成立于1995年9月，2010年9月在深圳證券交易所掛牌上市。起初主要從事紡織、聚酯等產(chǎn)業(yè)鏈下游業(yè)務(wù)，目前通過資本化運(yùn)作，榮盛石化經(jīng)營(yíng)范圍逐步延伸至產(chǎn)業(yè)鏈上游，涉及化工、煉油、聚酯、零售與貿(mào)易等方面，利用自身規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，通過產(chǎn)業(yè)鏈自下而上的延伸布局，從而實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈一體化完美閉環(huán)，大大提高了產(chǎn)業(yè)鏈抗周期風(fēng)險(xiǎn)能力。

2022年年報(bào)顯示，榮盛石化主要營(yíng)業(yè)收入為化工及煉油產(chǎn)品，規(guī)模都在千億級(jí)別，其占比分別是39.40%、35.92%，綜合占比約75%，貢獻(xiàn)利潤(rùn)占比超九成，余下主要以PTA為首的聚酯類和貿(mào)易類業(yè)務(wù)。如此業(yè)務(wù)當(dāng)量下，奠定了榮盛石化在能化產(chǎn)業(yè)鏈上的頭部地位。

截止2023年3月底，在未考慮沙特阿美子公司AOC購(gòu)買10%的股權(quán)下，李水榮通過直接持股6.35%及間接通過榮盛控股集團(tuán)控制榮盛石化61.46%股權(quán)，合計(jì)67.81%股權(quán)，成為公司實(shí)際控制人。疊加親戚關(guān)系人持有2.85%股份，整體控股比例高達(dá)70.66%，致使榮盛石化成為了股權(quán)高度集中家族式企業(yè)。

2018年至2022年期間榮盛石化費(fèi)用里占比最大的是財(cái)務(wù)費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用，其中財(cái)務(wù)費(fèi)用分別是13.35億元、9.43億元、15.49億元、28.98億元、60.31億元，細(xì)項(xiàng)里近三年利息費(fèi)用增長(zhǎng)幅度更加快，主要是因?yàn)闃s盛石化金融性負(fù)債規(guī)?；径荚谇|以上，導(dǎo)致公司每年的利息費(fèi)用支出非常高，而經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流無法滿足企業(yè)短期償債需求。近五年公司的期間費(fèi)用率維持處于3.52%至4.32%之間，在毛利逐步提升情況下，期間費(fèi)用率仍舊在小幅區(qū)間波動(dòng)，可以看出公司成本管控能力偏向穩(wěn)定。

榮盛石化最近五年銷售費(fèi)用分別是7.40億元、7.79億元、1.16億元、1.55億元、1.76億元，銷售費(fèi)用的大幅下降主要是因?yàn)檫\(yùn)輸保險(xiǎn)費(fèi)與倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)轉(zhuǎn)移至營(yíng)業(yè)成本，不考慮變動(dòng)情況下，榮盛石化銷售費(fèi)用率整體上小于1%，證明了公司所處行業(yè)格局穩(wěn)定，并不需要過多銷售費(fèi)用來實(shí)現(xiàn)下游市場(chǎng)擴(kuò)張，其業(yè)務(wù)類型主要是通過大宗交易，這也造就了公司利潤(rùn)跟隨行業(yè)景氣度周期性變化，以致于在銷售方面的需求彈性倒是不大。

近些年榮盛石化的資產(chǎn)負(fù)債率保持在70%以上，為了保障持續(xù)擴(kuò)張能力，公司通過資本市場(chǎng)大規(guī)模融資來維持固定資產(chǎn)的投資，導(dǎo)致了金融性負(fù)債在公司整體負(fù)債中占比約47%，另外經(jīng)營(yíng)性負(fù)債占比約20%。2020-2021年期間，榮盛石化整個(gè)投資現(xiàn)金流凈額平均缺口約570億元，需要大量籌資及經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額來彌補(bǔ)缺口，壓制了公司后續(xù)擴(kuò)張能力，致使公司在行業(yè)景氣度下行的2022年，整體擴(kuò)張規(guī)模出現(xiàn)了收縮跡象，也導(dǎo)致了公司金融性負(fù)債規(guī)模長(zhǎng)期居高不下（如圖表1）。

榮盛石化近些年的固定資產(chǎn)保持穩(wěn)定上升趨勢(shì)，截至2022年底，其規(guī)模達(dá)到2222億元，一定程度上讓公司可以在資本市場(chǎng)上籌集更多的資金，但是去年三季度開始，公司盈利水平大幅下降，將促使籌資費(fèi)用上升及還款能力下降。2022年歸母凈利潤(rùn)為33.40億元，每股收益（EPS）0.33元，處于之前年報(bào)預(yù)告的最低水平。三季度財(cái)報(bào)顯示，歸母凈利潤(rùn)為54.51億元，意味著公司去年四季度出現(xiàn)大規(guī)模虧損，虧損金額達(dá)21.11億元，當(dāng)下正值公司產(chǎn)能釋放之際，行業(yè)情況如此惡化不得不讓公司加大資本市場(chǎng)融資規(guī)模來保證債務(wù)到期償還能力，最終維持公司正常經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)。

產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)、毛利率逐漸占優(yōu)

2015至2022年間，榮盛石化產(chǎn)業(yè)布局持續(xù)加速，主要控股子公司浙石化及中金石化規(guī)劃產(chǎn)能順利投產(chǎn)，其規(guī)劃煉油產(chǎn)能4000萬噸、PX產(chǎn)能1060萬噸、乙烯產(chǎn)能280萬噸，作為重資產(chǎn)周期型化工企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)提高了公司在生產(chǎn)效率、成本及能耗方面的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，讓公司順利完成了產(chǎn)業(yè)鏈升級(jí)改造，一舉成為國(guó)內(nèi)行業(yè)綜合實(shí)力領(lǐng)先的龍頭企業(yè)之一。

成品油零售環(huán)節(jié)利潤(rùn)無疑是整個(gè)石油煉化環(huán)節(jié)最重要的利潤(rùn)來源，2017年9月，榮盛石化子公司浙石化與浙江能源集團(tuán)共同出資110億元建立浙江石油股份有限公司，其中浙石化股權(quán)占比40%，計(jì)劃在浙江省先行建設(shè)700座加油站，至此公司正式邁向產(chǎn)業(yè)鏈下游成品油零售環(huán)節(jié)，該環(huán)節(jié)也是國(guó)內(nèi)目前壁壘最高的領(lǐng)域，最終在煉油領(lǐng)域上形成了以成品油煉化零售為主、貿(mào)易為輔的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)初步顯現(xiàn)。

據(jù)圖表2數(shù)據(jù)顯示，2018年至2022年公司營(yíng)業(yè)收入分別是914億元、825億元、1073億元、1831億元、2891億元，對(duì)應(yīng)的毛利率為5.83%、6.83%、19.71%、26.21%、10.81%，五年間營(yíng)業(yè)收入規(guī)模實(shí)現(xiàn)了三倍式增長(zhǎng)，而毛利率近三年波動(dòng)較大主要是因?yàn)榇笞谏唐穬r(jià)格在寬松的貨幣政策刺激下迎來了大幅上漲，導(dǎo)致相關(guān)產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)較大幅度上升。2022年公司經(jīng)營(yíng)的行業(yè)出現(xiàn)了景氣度下行情況，導(dǎo)致公司毛利率出現(xiàn)了一定程度的回撤，但整體來看隨著公司的發(fā)展，毛利率整體有較好的改觀。對(duì)比同行業(yè)的恒力石化（600346.SH）、東方盛虹（000301.SZ），公司不管在營(yíng)收規(guī)模，還是近期的毛利率表現(xiàn)上，都優(yōu)于同行，產(chǎn)業(yè)鏈頭部地位不可撼動(dòng)。

2018至2022年公司應(yīng)付賬款及票據(jù)分別是225.2億元、403.5億元、403.7億元、604.8億元、724.9億元，預(yù)付賬款分別是31.5億元、34.4億元、35.6億元、36.7億元、25.6億元，整體表現(xiàn)應(yīng)付賬款遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于預(yù)付賬款，其近五年的平均差值保持在11倍以上，而且在應(yīng)付賬款中應(yīng)付票據(jù)占比幅度基本低于10%，可以看得出來公司在上游的議價(jià)權(quán)常年保持行業(yè)優(yōu)勢(shì)地位，產(chǎn)業(yè)鏈資金的占用無疑可以讓公司降低融資成本和經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。

2018至2022年公司預(yù)收款和合同負(fù)債從6.7億元增長(zhǎng)至37.3億元，應(yīng)收賬款及票據(jù)從21.6億元增長(zhǎng)至71.3億元，主要是因?yàn)殡S著營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)預(yù)收款與應(yīng)收款出現(xiàn)了同比例上漲情況，并且預(yù)收款的增長(zhǎng)幅度明顯高于應(yīng)收賬款，在下游經(jīng)營(yíng)當(dāng)中，公司的議價(jià)權(quán)有提升表現(xiàn)，盡管該體量比較小，但也算是個(gè)良好的財(cái)務(wù)信號(hào)。

沙特阿美作為原油產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，公司本次與沙特阿美簽訂的戰(zhàn)略合作協(xié)議，其中進(jìn)口方面為48萬桶/日及配額不超過8萬桶/年原油、80萬噸化學(xué)品供應(yīng)，出口方面為30萬噸/年化學(xué)產(chǎn)品及1.5萬桶/日精煉化工品，另外在倉(cāng)儲(chǔ)、技術(shù)、專利共享方面加深合作，本次合作打破了榮盛石化在產(chǎn)業(yè)鏈上游環(huán)節(jié)關(guān)鍵壁壘，可以實(shí)現(xiàn)了雙方之間的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、成本優(yōu)化、資源共享。一定程度上拓寬了公司海外銷售渠道，很大程度上避免國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)周期對(duì)公司帶來的負(fù)面影響，同時(shí)進(jìn)出口的穩(wěn)定供應(yīng)，在成本和穩(wěn)定性上給公司經(jīng)營(yíng)帶來了足夠的經(jīng)營(yíng)確定性。

景氣度下行或?qū)е翿OE進(jìn)一步下探

根據(jù)杜邦分析法，榮盛石化ROE（凈資產(chǎn)收益率）從2018年的9.06%上升至2021年的30.76%，2022年又跌至6.87%，除了在2019年期間公司財(cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)小幅抬高讓公司的ROE提升約1.1%外，其余年份的ROE變化都是由于營(yíng)業(yè)凈利率變動(dòng)所導(dǎo)致的。公司營(yíng)收持續(xù)增長(zhǎng)情況下，行業(yè)反而出現(xiàn)景氣度下滑情況，致使公司主要產(chǎn)品毛利率出現(xiàn)大幅下降，增收不增利現(xiàn)象明顯，2022年主要產(chǎn)品的毛利率更是出現(xiàn)同比幾乎腰斬情況，導(dǎo)致公司ROE出現(xiàn)大幅回撤，從公司公布的年報(bào)看，2022年四季度公司以虧損收尾，虧損約21億元，致使ROE出現(xiàn)進(jìn)一步下探，由10.86%下探至6.87%。

根據(jù)圖表3數(shù)據(jù)分析，榮盛石化所處的行業(yè)ROE基本與行業(yè)景氣度同步變化，在ROE管理水平上公司基本與同行表現(xiàn)相差無異，要優(yōu)于行業(yè)二三線企業(yè)，具體表現(xiàn)為毛利率水平整體比同行稍高，比如2022年公司毛利率比恒力石化、東方盛虹分別高2.60%、3.14%，權(quán)益乘數(shù)指標(biāo)比同行略低，在營(yíng)運(yùn)成本占比差不多情況下，公司ROE與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)要優(yōu)于同行。

2019年至2021年間，榮盛石化股利支付率出現(xiàn)持續(xù)下降情況，2022年股利支付率反而大幅上升，主要是因?yàn)橛麥p少而每股分紅基本維持不變導(dǎo)致，與東方盛虹股利支付率大幅上升原因一致，整體上公司股利支付并沒有因?yàn)橛芰皟攤鶋毫ψ兓霈F(xiàn)下降情況，其品質(zhì)值得肯定。

戰(zhàn)略布局深化、鑄就產(chǎn)業(yè)周期突破

從經(jīng)營(yíng)角度分析，榮盛石化以金融性負(fù)債為主，經(jīng)營(yíng)性負(fù)債為輔來保障企業(yè)擴(kuò)張能力，目前整個(gè)金融性負(fù)債比例過高，未來時(shí)期償債壓力較大，近些年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流已經(jīng)難以維持到期債務(wù)的還本付息，只能通過資本市場(chǎng)加大公司融資規(guī)模，用新錢還舊債來維持公司正常運(yùn)營(yíng)。若是遇到需求不景氣及原料成本過高時(shí)，其對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力完全不夠用。

從回報(bào)率分析，公司隸屬能源化工周期類行業(yè)，其ROE水平變化與行業(yè)周期高度相關(guān)，2022年三季度以來，在行業(yè)持續(xù)低迷影響下，公司ROE出現(xiàn)了大幅度回測(cè),但暫時(shí)沒有影響公司股利支付，而今年行業(yè)并未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，短期來看，投資回報(bào)惡化情況難以改觀。

從戰(zhàn)略布局分析，榮盛石化與沙特阿美全資子公司AOC簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)鏈上游關(guān)鍵壁壘的突破，有利于公司的成本優(yōu)化和技術(shù)升級(jí)，甚至還能提高應(yīng)付賬款比例，側(cè)面達(dá)成降低公司金融性負(fù)債的效果。產(chǎn)能方面，榮盛石化旗下子公司浙石化擁有4000萬噸/年煉化項(xiàng)目，該項(xiàng)目也是全國(guó)最大單體煉化基地，讓公司在上下游談判上擁有更多的主動(dòng)權(quán)。下游與浙江能源集團(tuán)成立成品油銷售合資公司，與中石化簽訂成品油銷售戰(zhàn)略合作協(xié)議，以浙江省為基準(zhǔn)輻射全國(guó)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈自上而下一體化完美閉環(huán)。

整體上，榮盛石化目前財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)并沒有達(dá)到最優(yōu)化，行業(yè)經(jīng)營(yíng)周期性風(fēng)險(xiǎn)很大程度上影響公司實(shí)際利潤(rùn)，甚至影響公司正常經(jīng)營(yíng)情況，公司通過加速推進(jìn)產(chǎn)業(yè)鏈深化布局、結(jié)構(gòu)優(yōu)化及技術(shù)升級(jí)，以此先發(fā)優(yōu)勢(shì)來構(gòu)建企業(yè)自身護(hù)城河，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)周期突破，最終跑出行業(yè)阿爾法效益。

①個(gè)股的收益與大盤指數(shù)收益的差值。在適應(yīng)性市場(chǎng)假說下，隨商業(yè)條件、進(jìn)入與退出行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)目，及可獲得的盈利機(jī)會(huì)的類型和大小的不斷變化，投資策略經(jīng)歷著盈利與損失的循環(huán)，由此產(chǎn)生阿爾法收益。

本文僅作為知識(shí)分享，并不構(gòu)成提供或賴以作為投資、會(huì)計(jì)、法律或稅務(wù)建議。任何據(jù)此做出投資決策，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。

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