出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：IPO再融資組/鐘文

(資料圖片僅供參考)

近幾個月，最得意的A股醫(yī)療器械股掌門人，非樂普醫(yī)療的蒲忠杰莫屬。

今年2月份，樂普醫(yī)療參股的、公司實控人蒲忠杰實際控制的樂普生物，成功在港交所上市，募資7.39億元。9月份，樂普醫(yī)療發(fā)行的GDR在瑞士證券交易所上市，募資2.24億美元（約合人民幣15.59億元）。11月9日，樂普醫(yī)療持股近80%的心泰醫(yī)療成功登陸港交所，募資6.01億元。

據(jù)胡潤研究院2022年3月17日發(fā)布《2022胡潤全球富豪榜》，蒲忠杰、張月娥夫婦以150億人民幣的財富上榜。隨著樂普醫(yī)療GDR的發(fā)行、心泰醫(yī)療成功IPO，蒲忠杰夫婦二人的財富雪球將越滾越大。

研究認為，分拆上市的優(yōu)勢顯而易見，比如可以實現(xiàn)更多融資，緩解上市公司壓力；還可以令大股東、實控人等持有的股權“財富”，在沒有業(yè)績支撐的情況下加倍放大。

但連續(xù)分拆或連續(xù)以其他方式融資，會令投資者質疑存在“圈錢”、利益輸送等嫌疑。在沒有明確證據(jù)的前提下，分拆標的若存在不甚合理的股權轉讓、突擊分紅、非戰(zhàn)略投資的突擊入股等行為，一般會被視為預警信號，投資者須警惕分拆母公司的基本面及融資動機。

資料顯示，“樂普系”在忙著分拆上市、二次上市時，存在與融資初衷不符的巨額突擊分紅、相關利益人低價入股等情形。 而在實控人等“腰包”越來越鼓的同時，樂普醫(yī)療的凈利潤已經(jīng)連續(xù)一年一期下降。

樂普生物：實控人同學低價入股有無利益輸送？

今年2月份，樂普醫(yī)療參股的、公司實控人蒲忠杰實際控制的樂普生物，成功在港交所上市。

招股書顯示，樂普生物成立于2018年1月。成立時，樂普生物注冊資本為10億元，由寧波厚德義民信息科技有限公司（下稱“寧波厚德義民”）及樂普醫(yī)療分別持有80%、20%的股權。

寧波厚德義民由蒲忠杰間接控制，控制比例高達100%。這意味著，樂普生物成立時，蒲忠杰實際控制的比例高達85%以上。

2019年12月，樂普生物迎來了公司史上第一次股權轉讓，寧波厚德義民向蘇榮譽及蒲忠杰女兒蒲玨分別轉讓10%、9%的股權，交易對價分別為1億元、0.9億元，相當于是注冊資本的價格（1元/股），估值與兩年前相同皆為10億元。

值得一提的是，蘇榮譽是蒲忠杰的大學同學及投資伙伴（樂普生物稱蘇榮譽還是公司聯(lián)合創(chuàng)始人，但在設立時并沒有體現(xiàn)在股權架構上）。那么，蒲忠杰通過寧波厚德義民向親友的股權轉讓價格是否公允？

2020年4月21日，樂普生物迎來了A輪融資，幾位投資者以對價人民幣9億元認購了公司合共22.50%股權。簡單計算，樂普生物的估值達到了40億元。

在短短的4個月內(nèi)，樂普生物的估值便從10億元激增至40億元，究竟是前次股權轉讓價格過低，還是A輪融資價格過高？

值得關注的是，樂普生物成立時的業(yè)務規(guī)模極小，其主要是靠并購來擴張產(chǎn)品線。2018年1月至2019年12月期間，樂普生物收購了3家公司：泰州翰中及泰州奧科的控股權益取得PD-1及PD-L1管線產(chǎn)品、收購擁有ADC平臺的上海美雅珂的控股權。

在2018年1月至2019年12月期間，樂普生物還取得了多項國家藥監(jiān)局的藥物實驗注冊批復，啟動了多項臨床試驗、引進了CG0070溶瘤病毒的開發(fā)制造及商業(yè)化權利、投產(chǎn)了生產(chǎn)線……

來源：樂普生物聆訊資料

事實證明，2019年12月的樂普生物，與2018年1月剛成立時相比，可謂是云泥之別。

2019年12月份，蒲忠杰向女兒蒲玨以1元/注冊資本的對價轉讓股權，因其是一家人，尚具備合理性。但在公司業(yè)務取得突飛猛進且發(fā)生實質性改變的時候，蒲忠杰向老同學蘇榮譽以1元/注冊資本的對價轉讓股權，合理性并不那么充足。

截至11月10日收盤，樂普生物的股價為7.12港元/股，約合人民幣6.57元/股。蘇榮譽以1億元獲得的樂普生物1億股股份，如今賬面價值達到了6.57億元，不到三年時間“賺了”5.57億元。

而蒲忠杰選擇在后續(xù)的資本引進中，“穩(wěn)穩(wěn)地”套現(xiàn)。簡單計算，蒲忠杰在樂普上市前，通過轉讓股權合計套現(xiàn)約6.4億元，落袋為安。

心泰醫(yī)療：“表里不一”的分拆動機

11月9日，心泰醫(yī)療終于登陸港交所，募資6.01億元。

與樂普生物不同，心泰醫(yī)療是樂普醫(yī)療持股近80%的子公司，而樂普生物是樂普醫(yī)療的參股公司。從這個角度分析，心泰醫(yī)療IPO屬于樂普醫(yī)療真正意義上的分拆上市。

但心泰醫(yī)療與樂普醫(yī)療之間的關聯(lián)交易金額占比較高，雖然在上市前驟減，但心泰醫(yī)療能否真正實現(xiàn)獨立還有待商榷，這關乎分拆上市有助于獨立性的立法精神。

2019-2021年、2022年上半年，心泰醫(yī)療向樂普醫(yī)療集團銷售產(chǎn)生的收入分別為1020萬元、3100萬元、1600萬元及260萬元，占總營收比例分別為8.8%、20.9%、7.2%、2.1%。招股書顯示，樂普醫(yī)療曾長時間為心泰醫(yī)療前五大客戶及第一大客戶。

同期，心泰醫(yī)療從樂普醫(yī)療集團采購商品金額分別為110萬元、110萬元、170萬元及0元。雖然在上市前夕，心泰醫(yī)療與母公司之間的關聯(lián)交易驟降，但能否真正實現(xiàn)業(yè)務獨立還需要時間驗證。

此外，在心泰醫(yī)療在上市前進行巨額分紅，母公司樂普醫(yī)療拿走了全部，這令投資者質疑樂普醫(yī)療分拆上市的動機是否純正。

招股書顯示，心泰醫(yī)療在2021年1月向樂普醫(yī)療支付股息3.2億元，彼時心泰醫(yī)療是樂普醫(yī)療的全資子公司。換言之，拿走3.2億元也完全是樂普醫(yī)療的決定。而巨額分紅之后，樂普醫(yī)療快速推進心泰醫(yī)療的分拆上市計劃。

令人疑惑的是，在心泰醫(yī)療IPO前，樂普醫(yī)療將其“掏空”后再上市融資的做法有些“不厚道”。2018-2020年，心泰醫(yī)療3年合計實現(xiàn)的凈利潤才1.7億元，但當時的唯一的股東卻拿走了3.2億元。

在2021年5月份的分拆上市公告中，樂普醫(yī)療稱公司及心泰醫(yī)療的主要產(chǎn)品都處在研發(fā)階段，需要巨額的研發(fā)費用。分拆心泰醫(yī)療上市，能夠通過融資既促進結構型心臟病創(chuàng)新研發(fā)，使得心泰科技能成為結構型心臟病領域的頭部企業(yè)，也能進一步加強其控股股東樂普醫(yī)療在整個心血管領域的龍頭地位。

簡言之，分拆上市的動機是融資能夠促進母子公司實現(xiàn)雙贏，還能緩解兩家公司“缺錢”的窘?jīng)r。但樂普醫(yī)療在心泰醫(yī)療還沒有遞交聆訊資料時，就已經(jīng)先將后者的利潤“掏空”，萬一心泰醫(yī)療不能成功IPO，3.2億元可能關乎存亡。

樂普醫(yī)療用實際行動表明，無論心泰醫(yī)療是否能夠上市融資，自己先要把錢“賺足”，這與其公告中所稱的母子公司“雙贏”的初衷，大相背離。

上市公司：利潤越做越薄 警惕“空心化”

除了心泰醫(yī)療和樂普生物，樂普醫(yī)療還計劃將樂普診斷、樂普基因、樂普云智、樂普外科等子公司分拆上市。

其中，樂普診斷于2020年7月遞交科創(chuàng)板上市申請，但2021年6月撤回了上市申請，原因是與實控人及控制的公司之間還存在同業(yè)競爭。

在資本市場上，連續(xù)分拆確實能夠給公司帶來更多融資，但過度拆分也會導致母公司的“空心化”，即母公司越來越弱。如微創(chuàng)系旗下的微創(chuàng)醫(yī)療，將數(shù)家子公司分拆上市后，公司這兩三年連續(xù)巨虧。

而樂普醫(yī)療從2021年開始也出現(xiàn)了利潤下滑的征兆，今年前三季度繼續(xù)延續(xù)下滑趨勢。2021年和2121年前三季度，樂普醫(yī)療分別實現(xiàn)歸母凈利潤17.19億元和18.1億元，同比分別下降4.58%、5.78%。

上市公司成色是否會下降以及是否會空心化，取決于很多因素，諸如母子公司之間的協(xié)同效應，主營業(yè)務的拓展情況、實控人分拆上市的動機等。

其中，實控人分拆上市的動機是最大的變量。如果實控人一開始分拆上市的動機便是“圈錢”，那分拆主體及子公司的“一地雞毛”，只是時間問題。

蒲忠杰及其控制的“樂普系”的資本運作，目前有兩個特點，一是很多分拆標的是收購而來的公司，如樂普診斷是2017年樂普醫(yī)療收購虧損中的恩濟和所得，再引進各路資本助其上市。第二個特點是分拆標的是新成立的公司，如心泰醫(yī)療2018年成立，后陸續(xù)收購其他公司及引進生產(chǎn)線等拓展業(yè)務，之后再引進各路資本沖擊上市。

無論是何種類型的分拆上市，也不管分拆后母子公司是否會向上向好發(fā)展，樂普醫(yī)療的大股東尤其是實控人，身價都會在沒有任何業(yè)績改善的前提下實現(xiàn)暴漲。

以心泰醫(yī)療為例，公司2021年前是樂普醫(yī)療的全資子公司，目前是樂普醫(yī)療持股79.94%的子公司。2022年上半年，心泰醫(yī)療營收、凈利潤分別占樂普醫(yī)療的2%左右。

如果心泰醫(yī)療市值也占樂普醫(yī)療的2%，在不分拆的情況下，心泰醫(yī)療的市值目前約為9億元上下（目前樂普醫(yī)療總市值為人民幣460億元左右）。但有了分拆上市，心泰醫(yī)療目前的市值約為88億元，實控人蒲忠杰等大股東對應的財富亦是水漲船高。

隨著更多的分拆標的上市，蒲忠杰夫婦的財富雪球將越滾越大。但投資者仍須關注未來的分拆標的是否涉及不甚合理的股權轉讓或增資、突擊分紅、上市公司為實控人進行利益輸送等行為。

關鍵詞： 樂普醫(yī)療 分拆上市