國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)8月1日在美股盤(pán)后將美國(guó)長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從最高的AAA評(píng)級(jí)下調(diào)至AA+，隨即引發(fā)熱議。當(dāng)時(shí)，惠譽(yù)給出的理由是財(cái)政狀況和治理不斷惡化。

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在惠譽(yù)下調(diào)美國(guó)政府評(píng)級(jí)后，一些市場(chǎng)人士開(kāi)始審視同樣債臺(tái)高筑的日本。有分析師擔(dān)心，日本央行退出量寬政策，開(kāi)始提高利率會(huì)進(jìn)一步加重日本政府的債務(wù)壓力和融資成本。

日本，會(huì)是下一個(gè)被國(guó)際機(jī)構(gòu)降低信用評(píng)級(jí)的國(guó)家嗎？

債務(wù)高筑下財(cái)政政策成為“事后考慮”

上周五，日本在最新的利率決議中表示，將繼續(xù)放寬收益率曲線控制（YCC），令市場(chǎng)預(yù)計(jì)日本將逐漸退出量寬政策。同時(shí)，6月公布的最新日本政府政策草案顯示，日本擬在下一財(cái)政年度預(yù)算中，增加兒童保育和國(guó)防預(yù)算。更早公布的2023財(cái)年（2023年4月~2024年3月）財(cái)政預(yù)算案總額為114.38萬(wàn)億日元（約7950億美元），連續(xù)11年創(chuàng)新高。這使得市場(chǎng)突然意識(shí)到，也有必要審視一下日本的財(cái)政狀況。

由于多年實(shí)施超寬松貨幣政策，日本債務(wù)規(guī)模在發(fā)達(dá)國(guó)家中按照比例來(lái)衡量，已經(jīng)排名第一。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年日本的GDP總量為4.233萬(wàn)億美元，維持全球第三位，但較2021年下降15%，而日本2022年末債務(wù)達(dá)到1270.499萬(wàn)億日元，相當(dāng)于GDP約260%，較上年度增加29萬(wàn)億日元，連續(xù)7年刷新紀(jì)錄，是發(fā)達(dá)國(guó)家中債務(wù)最高的。即使是一直陷于債務(wù)危機(jī)的希臘和意大利的占比也僅分別為166%和140.3%，美國(guó)的占比為122.2%。債務(wù)占比最少的德國(guó)的債務(wù)僅占GDP的67.2%。

自時(shí)任日本央行行長(zhǎng)的黑田東彥推出量化質(zhì)化寬松政策以解決日本根深蒂固的通貨緊縮的十年來(lái)，日本央行貨幣政策一直是那些試圖評(píng)估日本經(jīng)濟(jì)前景的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和交易員關(guān)注的焦點(diǎn)。在該政策下，尤其是2013年黑田東彥進(jìn)一步推出YCC政策后，日本財(cái)政政策變成了一種“事后考慮”，因?yàn)閅CC政策使得日本政府可以根據(jù)需要發(fā)售盡可能多的日債，并總能找到買(mǎi)家。

但與此同時(shí)，日本的信用評(píng)級(jí)卻一直處于下降趨勢(shì)。標(biāo)普在2015年時(shí)，將日本長(zhǎng)期外幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)下調(diào)至A+。在七國(guó)集團(tuán)（G7）中，日本的信用評(píng)級(jí)排名倒數(shù)第二，僅高于長(zhǎng)期陷于債務(wù)危機(jī)的意大利的BBB級(jí)。也就是說(shuō)，以日本的信用評(píng)級(jí)，如果存粹令市場(chǎng)做出選擇，日債并不是那么有競(jìng)爭(zhēng)力。

因此，眼下，一些市場(chǎng)人士擔(dān)心，伴隨日本最終退出量寬政策而來(lái)的利率上升，日本政府的信用也可能受到質(zhì)疑，從而使日債融資操作復(fù)雜化，帶來(lái)短期風(fēng)險(xiǎn)。

野村綜合研究所經(jīng)濟(jì)學(xué)家、前日本央行董事會(huì)成員木內(nèi)登英（TaKahide Kiuchi）表示，值田和男調(diào)整YCC是“向日本政府發(fā)出的一個(gè)信息，即現(xiàn)在必須負(fù)責(zé)地進(jìn)行財(cái)務(wù)管理，因?yàn)槿毡狙胄胁粫?huì)像過(guò)去那樣牢牢地控制收益率。如果市場(chǎng)對(duì)日本政府的管理失去信心，日債收益率就會(huì)持續(xù)上升?！比馊章?lián)研究咨詢公司的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家小林信一郎（Shinichiro Kobayashi）稱：“如果有傳言稱，日本可能被下調(diào)信用評(píng)級(jí)，那么上行壓力可能會(huì)將日債收益率在短期內(nèi)快速推高至1%以上?！?/p>

而這絕非日本央行和政府希望看到的。也因此，雖然口頭說(shuō)放寬YCC政策，但上周，日本央行卻兩度宣布進(jìn)行計(jì)劃外購(gòu)債操作，直接干預(yù)，抑制10年期日債收益率上行。在宣布計(jì)劃外購(gòu)債操作之前，10年期日債收益率已觸及0.65%的九年新高。

根據(jù)日本財(cái)務(wù)省的估算，如果10年期日債收益率比基本情況上升1個(gè)百分點(diǎn)，到2026財(cái)年，日本的償債支出預(yù)計(jì)將增加3.6萬(wàn)億日元。財(cái)務(wù)省還預(yù)計(jì)，日本今年114萬(wàn)億日元的財(cái)政預(yù)算中，將有22.1%用于償債成本。

三菱綜臺(tái)研究所研究員田中康成（Yasunari Tanaka）警告稱，如果投資者對(duì)日本的財(cái)政管理失去信心，并開(kāi)始擔(dān)心日本國(guó)債的安全性，負(fù)面情緒可能會(huì)自行形成?！叭绻鈬?guó)投資者認(rèn)為日本國(guó)債有風(fēng)險(xiǎn)，他們就會(huì)轉(zhuǎn)向其他國(guó)家的債券。這將導(dǎo)致融資利率上升，進(jìn)而導(dǎo)致日本的公共財(cái)政進(jìn)一步惡化。”他稱，目前預(yù)計(jì)出現(xiàn)這種危機(jī)的可能性不大，但“即使市場(chǎng)情緒出現(xiàn)緩慢的惡化，也可能推升10年期日債利率進(jìn)一步上升，導(dǎo)致一種負(fù)螺旋式發(fā)展”。

目前尚不會(huì)影響融資成本

穆迪認(rèn)為，此前YCC的調(diào)整可能不會(huì)給日本財(cái)務(wù)省帶來(lái)不利影響。穆迪分析師在最新報(bào)告中寫(xiě)道：“在貨幣政策沒(méi)有更根本性轉(zhuǎn)向緊縮的情況下，我們預(yù)計(jì)，直至明年，日本的基準(zhǔn)利率都不會(huì)上升到足以破壞日本債券發(fā)行人信貸條件的程度。”

值得一提的是，雖然日本負(fù)債處于發(fā)達(dá)國(guó)家之最，但日本很大一部分未償付日本國(guó)債都在日本投資者手中。其中，日本央行直接持有的日債又占50%以上，而在黑田東彥2013年引入YCC政策前，日本央行僅持有11.6%的未償債務(wù)。截至3月底，海外投資者持有的日本公共債務(wù)不到15%。

此外，日本央行未能通過(guò)其超寬松政策重新刺激日本經(jīng)濟(jì)，雖然這不符合日本央行貨幣政策的初衷，但也恰巧能防止財(cái)政政策出現(xiàn)太大問(wèn)題。木內(nèi)登英稱，“即使日本央行允許，10年期日債收益率也不會(huì)很快升到1%。也就是說(shuō)，日本央行未能通過(guò)壓低日債收益率的方式，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生太大的刺激影響?！?/p>

同時(shí)，值田和男聲稱，YCC的調(diào)整并不代表貨幣政策正?；牡谝徊健Ｈ彰秸J(rèn)為，這是他在向首相岸田文雄和財(cái)務(wù)省保證，經(jīng)濟(jì)和政府的資金運(yùn)作將繼續(xù)受益于低利率。SMBC日興證券的高級(jí)研究員森田昭太郎（Chotaro Morita）在最新報(bào)告中分道：“日本央行不會(huì)公開(kāi)表示，但考慮到貨幣政策對(duì)日本財(cái)政的影響很重要，它在制定貨幣政策時(shí)，極力希望避免向市場(chǎng)傳遞出YCC的調(diào)整可能會(huì)導(dǎo)致日本財(cái)政成本突然增加的信息。”

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