5月份金融放緩但非全面垮塌，修生養(yǎng)息于經(jīng)濟好過繼續(xù)降息

內(nèi)容提要：

1、5月份金融數(shù)據(jù)全面放緩；

2、金融數(shù)據(jù)并非全面垮塌，基數(shù)效應導致增速放緩；

(資料圖)

3、從5月份的商品房和汽車消費看，信貸增速回落并未對消費與投資產(chǎn)生負面影響；

4、于經(jīng)濟而言，修生養(yǎng)息好過繼續(xù)降息。

一、5月份金融數(shù)據(jù)全面放緩

6月13日，人行提前2天發(fā)布了5月份的金融數(shù)據(jù)。透過數(shù)據(jù)，大家發(fā)現(xiàn)，與1-4月份的高歌猛進不同，5月份的金融數(shù)據(jù)似乎被按下了暫停鍵。與去年同期對比，幾乎所有的金融數(shù)據(jù)都從1-4月的大幅增長轉(zhuǎn)為大幅回落。

流通中的廣義貨幣(M2)余額為282.05萬億元，同比增長幅度從1-4月的12.4-12.8%，回落到11.6%；

5月新增社會融資規(guī)模為1.56萬億元，比上年同期減少45.1%，而1-4月為同比增長21.3%；

其中新增住戶貸款3672億元，同比增速從1-4月份的121.7%，回落到27.1%；

新增加非金融企事業(yè)單位貸款8558億元，從1-4月同比增長26.2%轉(zhuǎn)為同比下降44.2%；

企業(yè)債券融資凈減少2175億元，同比去年5月的366億元減少了2541億元。

政府債券凈融資5571億元，同比減少47.4%，而1-4月為同比增長15.7%；

僅非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資753億元，從去年同期同比下降24.3%轉(zhuǎn)為同比增加157.9%。

二、金融數(shù)據(jù)并非全面垮塌，基數(shù)效應導致增速放緩

面對大多數(shù)指標同比下降的金融數(shù)據(jù)，大多數(shù)人都惴惴不安，認為央行對經(jīng)濟復蘇判斷有誤，沒有繼續(xù)維持大力度的放水措施，導致5月份的金融形勢差到可以用全面垮塌來形容。事實上，這樣的判斷過于輕率，也毫無道理。

第一、5月份金融數(shù)據(jù)大多回落，主要原因是基數(shù)效應。

怎么說呢，金魚只有7秒記憶，大多數(shù)人可能只有7天記憶，但互聯(lián)網(wǎng)具有長久的記憶。

大家好好回憶回憶，央行這一輪的逆周期貨幣寬松政策從什么時候開始的？從2021年12月20日貸款市場報價利率1年期LPR從3.85%下調(diào)到3.8%開始。2022年2月21日又將1年期LPR調(diào)降到3.7%，5年期LPR從4.65%調(diào)降到4.6%；2022年4月15日，央行又宣布，于2022年4月25日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點。

這一連串的降準降息措施，刺激了債務增長。2022年5月份新增社會融資28415億元，比2021年5月增加了46%?；鶖?shù)效應在企業(yè)貸款中表現(xiàn)得尤為突出。

第二、5月份的企業(yè)投資與居民消費積極性有所提升。

5月份，雖然新增社會融資同比減少了1.31萬億元，減少了45.1%。但與此同時，新增加的人民幣存款1.46萬億元，同比從1-4月增長36.7%轉(zhuǎn)為減少52%，存款少增加了1.58萬億元。減少的新增存款超過了新增貸款的減少規(guī)模，綜合算賬，用于消費和投資的資金，同比其實還增加了1200億元。

從結(jié)構(gòu)來看，表現(xiàn)相對好的是居民短貸、居民中長貸、企業(yè)中長貸，這幾個指標均同比去年出現(xiàn)多增，相比4月有結(jié)構(gòu)性的改善，也顯示了居民消費和企業(yè)投資的韌性。

第三、5月份的M2與M1的剪刀差明顯縮小，空轉(zhuǎn)的資金減少。

4月份，流通中的貨幣M2余額同比增長12.4%，M1同比增長5.3%，M2與M1的增速差為7.1個百分點。5月份，M2同比增長11.6%，M1同比增長4.7%，M2與M1的增速差降低到6.9個百分點。M2與M1的增速差收窄，意味著銀行空轉(zhuǎn)的資金減少，進入投資與消費的資金增加。

三、從5月份的商品房和汽車消費看，信貸增速回落并未對消費與投資產(chǎn)生負面影響

從房地產(chǎn)投資市場來看，5月份的表現(xiàn)為持續(xù)復蘇。

5月31日，克而瑞發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2023年1-5月，TOP100房企銷售總額為29661.0億元，同比增長8.4%。其中，5月單月銷售額雖然因季節(jié)性原因環(huán)比降低14.3%，但同比仍然增長了2.8%。

從大件消費看，5月居民消費也并不弱。

據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2023年5月，中國汽車產(chǎn)銷分別完成233.3萬輛和238.2萬輛，同比分別增長21.1%和27.9%。

據(jù)乘聯(lián)會統(tǒng)計，2023年5月乘用車市場零售達到174.2萬輛，同比增長28.6%。今年以來累計零售763.2萬輛，同比增長4.2%，今年累計銷量已超越去年同期實現(xiàn)正增長。

四、于經(jīng)濟而言，修生養(yǎng)息好過繼續(xù)降息

中國人民銀行6月13日發(fā)布公告稱，7天期逆回購操作中標利率1.90%，較上一交易日中標利率下降10個基點，為去年8月中旬以來首次下調(diào)。

對于此次央行下調(diào)逆回購利率，市場充滿期待。一方面，近幾個月來，CPI漲幅一直徘徊在0.1-0.5%極低位，PPI近幾個月持續(xù)下跌，市場認為這是因為需求難以跟上供給的增長。

另一方面，二季度以來，投資增長乏力，房地產(chǎn)復蘇不及預期，很多人認為這是因為貨幣刺激的力度還不夠。

另外，5-6月份，從中小銀行到大型銀行，相繼掀起新一輪存款利率下調(diào)潮，降低銀行負債端成本，為貸款利率下調(diào)提供了空間。

實際上，歷史上7天逆回購利率一直也是央行降低貸款市場報價利率的先行信號。2022年2月和8月7天逆回購利率下調(diào)后，2月份和9月份均降低了LPR利率。

但是，我想提醒央行和分析師們，目前中國的經(jīng)濟形勢非常復雜，習慣性地下調(diào)利率、增加負債，除了給股市帶來一波反彈外，非但難以改善消費，加速復蘇，反而有可能激化岌岌可危的債務風險，進一步推動收入分配差距，惡化消費動能，加劇從商品、服務到資金的供過于求矛盾，最終大概率會事與愿違，對股市的長遠發(fā)展有害無益。

第一、降息無法為市場帶來更多的信心。

很多人都明白，實際上降息本身并不是那么重要，市場希望能看到降息的舉措來為市場帶來更多的信心。

但是，我們靜下心來捋一捋最近一年半來，在全球加息周期中，我們已經(jīng)逆周期降低了幾次政策利率？我們還降低了幾次存款準備金？我們增加了多少社會融資？我們投放了多少貨幣？一年半了，這么多次了，為什么市場上還是缺少信心？前面3次降息2次降準無法激發(fā)市場信心，再來一次就一定能夠激發(fā)市場信心？

第二、降息會加劇人民幣貶值。

今年以來，受外來投資持續(xù)減少，對外投資持續(xù)增加，海關(guān)理論上的貿(mào)易順差體現(xiàn)在外匯管理局的銀行代收代付款項上外匯凈收入反而有所減少，加之央行推動的貨幣互換和本幣結(jié)算措施，放大了匯率風險（巴西、阿根廷等賣出人民幣購買美元對人民幣匯率的沖擊），導致今年以來人民幣匯率持續(xù)回落。而13號下調(diào)7天逆回購利率之后，匯率反應為加速下跌。

與12日開盤匯率對比，13日人民幣兌美元跌到7.1535，下跌了0.35%，兌歐元跌到7.7239，下跌了0.81%。與2023年初的開盤匯率對比，人民幣兌美元下跌了3.56%，兌歐元下跌了4.1%。

匯率下跌，將加速刺激資本外流，增加我們的外債負擔，將加劇城投外債、房產(chǎn)外債的債務風險。

既想保持更為寬松的貨幣環(huán)境，又要阻止人?幣貶值，這不可能。

第三、降息難以調(diào)動企業(yè)和居民增加負債的積極性。

2023年5月底，中國居民銀行貸款余額達到77.6萬億元，企業(yè)社會融資余額達到220.79萬億元。居民杠桿率達到65%，居民債務收入比超過149%，企業(yè)杠桿率達到183%。而2000年，居民杠桿率只有10.9%，居民債務收入比只有17.4%，企業(yè)杠桿率只有92%。前20年，我們的貨幣政策之所以能夠刺激居民和企業(yè)增加債務的積極性，是因為負債率較低。我們現(xiàn)在的居民杠桿率已經(jīng)超過很多發(fā)達國家了，企業(yè)杠桿率全球第一了，企業(yè)和居民的債務負擔需要的是修生養(yǎng)息，已難以依靠貨幣政策來繼續(xù)推高了。

第四、繼續(xù)降息并增加信貸投放，將會加劇收入分配差距，進而抑制消費。

同樣的貨幣寬松，采取不同的貨幣投放政策對消費與投資的作用完全不同。通過信貸來投放貨幣，貨幣流向政府和國企以及大型民企，這將增加高收入階層的收入，但無法同步增加中低收入階層的收入，結(jié)果是擴大了收入差距。通過社會保障制度、政府轉(zhuǎn)移支付來投放貨幣，則會增加中低收入階層的收入，結(jié)果是縮小了收入差距。

而增加高收入階層的收入，無法增加消費，只會增加投資。只有增加中低收入階層的收入，才會擴大消費。

因此，繼續(xù)降低政策利率，央行希望借此釋放明確的穩(wěn)增長信號，希望依靠寬松的貨幣和財政政策，通過基建把水送到企業(yè)和居?手里，從而盤活投資和消費低迷的現(xiàn)狀。但實際上卻不可能提振消費和投資信心，當然也無法化解房地產(chǎn)和投融資平臺的債務危機。

前面多次降息降準，都未能做到的事，再多做一次或兩次，也不太可能做到。

【作者：徐三郎】

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