影響總需求恢復(fù)的三個(gè)因素：外需、產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布與居民預(yù)期

文丨張濤、路思遠(yuǎn)（中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部，文章僅代表作者觀點(diǎn)）

4月份以來(lái)，包括投資、消費(fèi)等多項(xiàng)宏觀數(shù)據(jù)開(kāi)始回落，而5月出口增速的大幅下滑，進(jìn)一步印證了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程的復(fù)雜性和復(fù)蘇基礎(chǔ)的脆弱性。從A股疲弱來(lái)看，市場(chǎng)預(yù)期十分低迷，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)自年初的峰值至今累計(jì)跌幅已經(jīng)超過(guò)了20%。從宏觀數(shù)據(jù)和市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨較大總需求不足的壓力，這已被市場(chǎng)所共識(shí)，但我們還觀察到影響總需求持續(xù)恢復(fù)的三方面因素。

首先，外需面臨周期性與結(jié)構(gòu)性因素的疊加沖擊。

(資料圖)

5月份出口同比增速由3-4月的高速增長(zhǎng)逆轉(zhuǎn)為下降（-7.5%），前5個(gè)月出口的累計(jì)同比增速也回落至0.3%（前4月出口累計(jì)同比增速2.5%），而在我國(guó)出口增速回落之前，包括韓國(guó)、越南、新加坡、中國(guó)臺(tái)灣等地的出口增速已經(jīng)開(kāi)始持續(xù)下降，反映出伴隨疫情消退后全球耐用品等需求開(kāi)始回歸常態(tài)，疊加發(fā)達(dá)國(guó)家加息潮的沖擊，全球商品貨物貿(mào)易開(kāi)始周期性回落，在釋放前期擠壓的訂單后，全球周期性因素對(duì)我國(guó)的影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。

另外，影響我國(guó)出口更為重要的是結(jié)構(gòu)性因素。由于歐美日韓等發(fā)達(dá)國(guó)家出于供應(yīng)鏈安全性考慮，對(duì)其進(jìn)口來(lái)源地開(kāi)始推行多元化策略，相應(yīng)我國(guó)出口發(fā)達(dá)國(guó)家的份額呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)。截至5月，我國(guó)出口美國(guó)的商品貨物貿(mào)易量12個(gè)月的滾動(dòng)規(guī)模已由峰值的6218億美元降至5455億美元，在過(guò)去的10個(gè)月間凈減少了763億美元；出口歐盟的貿(mào)易量也由5804億美元降至5500億美元，8個(gè)月間凈減少了304億。

與此同時(shí)，加工貿(mào)易下的出口額占出口總額的比重已降至20%左右，反映出發(fā)達(dá)國(guó)家供應(yīng)鏈去風(fēng)險(xiǎn)策略已經(jīng)開(kāi)始對(duì)跨國(guó)公司全球工廠地址的選擇產(chǎn)生影響。不僅如此，近期紅杉資本表示將分拆成三個(gè)獨(dú)立實(shí)體，分別專(zhuān)注于中國(guó)、歐美、東南亞與印度，反映出伴隨地緣政治和全球貿(mào)易格局的變化，金融資本也開(kāi)始采取多元化策略，此變化對(duì)于我國(guó)外資、外貿(mào)的影響更為復(fù)雜。

與周期性因素不同，在新的全球貿(mào)易格局確立之前，結(jié)構(gòu)性因素將持續(xù)影響我國(guó)出口，而在兩者疊加影響下，我國(guó)的外需必將持續(xù)受到?jīng)_擊。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

其次，投資需求受到產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分布失衡的制約。

2月以來(lái)，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速已經(jīng)連續(xù)3個(gè)月降幅超過(guò)20%，就當(dāng)前高頻宏觀數(shù)據(jù)來(lái)看，短期內(nèi)還無(wú)法看到企業(yè)利潤(rùn)增速的轉(zhuǎn)正，尤其是在消費(fèi)和外部訂單沒(méi)有大起色之前，企業(yè)還將面臨較為困難的一段時(shí)期。然而，比經(jīng)營(yíng)環(huán)境疲弱更為糟糕的是，產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)分布存在嚴(yán)重的失衡。截至4月末，煤炭行業(yè)的利潤(rùn)占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額的比重已升至16%以上，較疫情前大幅提高了12個(gè)百分點(diǎn)，同期制造業(yè)利潤(rùn)占比則由疫情前的85%降至66%，下降了近20個(gè)百分點(diǎn)，而PPI自去年10月之后，就持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。可見(jiàn)，中下游的工業(yè)企業(yè)一方面承擔(dān)較高的煤、電等經(jīng)營(yíng)成本，另一方面又面臨滯銷(xiāo)的經(jīng)營(yíng)壓力，在兩頭擠壓下，工業(yè)企業(yè)的投資需求一定十分疲弱。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

第三，服務(wù)業(yè)非對(duì)稱(chēng)修復(fù)沖擊居民消費(fèi)需求。

伴隨疫情因素的消退，服務(wù)業(yè)理應(yīng)進(jìn)入快速修復(fù)狀態(tài)，這是全球各國(guó)疫后復(fù)蘇的普遍現(xiàn)象，我國(guó)也不例外。截至4月，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率已經(jīng)由去年11月的5.7%降至5.2%，31個(gè)大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率更是由去年11月的6.7%降至5.5%。服務(wù)業(yè)PMI就業(yè)指數(shù)目前雖然還處在50榮枯線下方，但較去年12月的42.9，已經(jīng)明顯改善了，一季度平均為48.7，4月至5月平均為48.4。

但與整體失業(yè)率改善不同，年輕人就業(yè)狀況還在持續(xù)惡化，即當(dāng)前的就業(yè)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的失衡，而此失衡很難用自愿性失業(yè)因素來(lái)解釋。與整體失業(yè)率下降差異，年輕人的失業(yè)率已經(jīng)升至20.4%，為有數(shù)據(jù)以來(lái)的最高值，而且不排除之后還會(huì)繼續(xù)上升。另外，從就業(yè)學(xué)歷結(jié)構(gòu)來(lái)看，受教育程度越低，就業(yè)改善情況反而越好。這兩個(gè)方面數(shù)據(jù)反映出服務(wù)業(yè)修復(fù)的非對(duì)稱(chēng)性，尤其是年輕人群的就業(yè)嚴(yán)重滯后。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

年輕人就業(yè)前景的惡化，直接影響到他們的收入預(yù)期，雖然年輕人是邊際消費(fèi)傾向最高的群體，但就業(yè)和收入預(yù)期的惡化依然會(huì)抑制他們的消費(fèi)，而且這種情緒有較強(qiáng)的傳染性——年輕人更善于借助網(wǎng)絡(luò)來(lái)表達(dá)自身感受。另外，年輕人就業(yè)和收入預(yù)期不佳，還產(chǎn)生較強(qiáng)的代際效應(yīng)，即影響到他們父母的消費(fèi)，例如，父母會(huì)進(jìn)一步提高預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄，降低當(dāng)期消費(fèi)。

上述三個(gè)方面因素從不同層面影響到總需求的恢復(fù)，而且除了與各國(guó)同樣承受的周期性因素之外，我們還面臨不少結(jié)構(gòu)性因素，而當(dāng)前總需求無(wú)疑受到周期性和結(jié)構(gòu)性因素的疊加影響，因此，在政策應(yīng)對(duì)上需要更有針對(duì)性，有關(guān)政策分析，我們將另篇分析。

參考：

2023年經(jīng)濟(jì)展望②：高波動(dòng)的慢復(fù)蘇

2022年經(jīng)濟(jì)展望③：事關(guān)全球經(jīng)濟(jì)疫后重啟的四條線索

居民去杠桿①：扭轉(zhuǎn)居民預(yù)期為什么最為重要

居民去杠桿②：居民債務(wù)的四個(gè)顯著變化

對(duì)當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的六個(gè)判斷

關(guān)鍵詞：