出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

作者：IPO再融資組/鐘文

近日，A股上市紫江企業(yè)分拆紫江新材獨立上市有了新進展，紫江新材更新了問詢函回復。

【資料圖】

與其他“A拆A”企業(yè)相似，紫江新材或也存在一定獨立性的瑕疵，如主要生產(chǎn)經(jīng)營用房來自紫江企業(yè)旗下的公司的租賃。而這一獨立性瑕疵，源于公司將土地房產(chǎn)分立給了控股股東，而自己承擔下了其他資產(chǎn)和負債。

與同行公司相比，紫江新材的毛利率最高，背后是約一半上游采購額來自與紫江企業(yè)相同的70家供應商，下游還有突擊入股兼收入占比超50%的第一大客戶。

同時，紫江新材的應收賬款規(guī)模在可比同行中最高，但壞賬計提比例卻最低，同時存貨跌價計提比例一直為0，顯著低于同行，可見會計政策較激進。在連續(xù)增長的凈利潤背后，紫江新材經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額卻逐年減少直至轉為負值。

毛利率畸高背后：上游70家供應商與母公司重疊

招股書顯示，紫江新材主要從事軟包鋰電池用鋁塑復合膜（下稱“鋁塑膜”）的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，鋁塑膜產(chǎn)品收入占比接近100%。

2020-2022年，紫江新材分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.32億元、3.66億元、7億元，同比分別增長36.07%、58.12%、91.05%；分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.44億元、0.66億元、1.19億元，同比分別增長45.15%、51.87%、79.76%。

在凈利潤激增背后，紫江新材經(jīng)營現(xiàn)金流卻大幅下降，并轉為負值。2020-2022年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為0.14億元、-0.12億元、-0.82億元。

財務人士認為，凈利潤與經(jīng)營凈現(xiàn)金流背離，至少說明公司激增的盈利沒有轉化為“真金白銀”，也存在財務舞弊的可能。

紫江新材稱，2022年經(jīng)營凈現(xiàn)金流下降，主要系對大客戶結算的迪鏈票據(jù)尚未到期，導致公司購買商品、接受勞務所支付的現(xiàn)金高于銷售商品、提供勞務所收到的現(xiàn)金。

紫江新材的毛利率也是“一騎絕塵”。2019-2021年度、2022年1-6月 ，公司主營業(yè)務毛利率分別為35.35%、34.88%、32.44%和30.18% ，顯著高于同行可比公司均值14.28%、23.5%、23.5%、8.69%，在5家同行公司中也是最高。

紫江新材稱：公司毛利率高一是因為在鋁塑膜領域中具備較高的經(jīng)驗附加值和先發(fā)規(guī)模優(yōu)勢、原材料成本優(yōu)勢、設備成本優(yōu)勢等。

在紫江新材成本優(yōu)勢的背后，上游有70多家供應商中與母公司紫江集團重疊。報告期內(nèi)，公司與紫江企業(yè)及其控股子公司（除紫江新材）重疊的供應商共計70家，2020-2022年度從重疊供應商采購金額分別為0.89億元、1.18億元和2.03億元，占紫江新材采購總額的比例分別57.57%、39.54%、39.37%。

紫江新材稱：公司與紫江企業(yè)與相應供應商交易定價具備公允性，雙方不存在通過上述供應商進行利益輸送的情形，也不存在單方讓渡商業(yè)機會等情形。

下游對第一大客戶存重大依賴 保薦人論證前后矛盾

紫江新材高毛利率背后，還有突擊入股并且為公司“突然”貢獻50%以上收入的第一大客戶——比亞迪。

2019-2022年，紫江新材對比亞迪的收入占總營收的比例為0.97%、4.24%、31.59%和62.85%，最后一年的收入占比超過了50%，公司構成了對第一大客戶的重大依賴。2021年12月，比亞迪還突擊入股紫江新材，成為后者股東，發(fā)行前持股比例為3.87%。

值得關注的是，紫江新材及保薦機構在回復深交所第一輪問詢回復時稱：公司對比亞迪存在一定依賴，不構成重大依賴。

但無論是全面注冊制前的《首發(fā)業(yè)務若干問題解答》，還是全面注冊制實施后的審核規(guī)則，擬IPO企業(yè)對第一大客戶的收入占比超過50%的，原則上都構成對單一客戶的重大依賴。此外，公司及安信證券在2022年6月和2022年9月兩個版本的招股書中也沒有揭示大客戶依賴風險。

在第二輪問詢中，深交所繼續(xù)追問紫江新材對比亞迪是否構成重大依賴。在連續(xù)問詢下，公司改口：“對比亞迪存在重大依賴，但不構成重大不利影響”，安信證券也修改了相應論證。

在審核法規(guī)有明確的條文下，紫江新材在首輪問詢中卻沒有承認公司對比亞迪存在重大依賴，安信證券前后矛盾的論證也難以稱得上是履職盡責。

應收賬款占比最高 壞賬計提比例最低

報告期各期末，紫江新材應收賬款賬面凈額分別為0.71億元、1.09億元、1.93億元和3.16億元，占營業(yè)收入的比例分別為 41.91%、47.03%、52.78%和104.35%，這一比例在同行公司中最高。

報告期內(nèi)，紫江新材可比同行公司應收賬款賬面價值占當期營收的比例均值分別為31.15%、30.14%、22.8%、54.04%。公司稱比例高的原因有二：一適當延長部分大型客戶的信用期；二是因受到疫情影響，部分鋰電池客戶資金回款受到影響，導致企業(yè)應收賬款期末金額增大。

盡管應收賬款占營收比值最高，可紫江新材壞賬計提比例在同行中卻是最低。招股書顯示，紫江新材0-6個月內(nèi)的應收賬款壞賬計提比例為0.3%，賬齡在6-12個月內(nèi)的壞賬計提比例為1%，而同行公司賬齡在1年以內(nèi)的壞賬計提比例皆為5%。

如果按照同行公司5%的壞賬計提比例計算，紫江新材報告期內(nèi)一年內(nèi)應收賬款應計提壞賬準備353萬元、530萬元、925萬元、1555萬元，比現(xiàn)有壞賬準備多計提330萬元、493萬元、858萬元、1327萬元。紫江新材采用的壞賬計提政策，會減少壞賬損失進而增厚公司利潤。

此外，紫江新材賬齡在1-2年、2-3年、3-4年的應收賬款壞賬計提比例在同行中也是最低，可見壞賬計提政策較為激進。

除了壞賬計提政策，紫江新材存貨跌價計提政策也較同行寬松。報告期各期末，公司存貨賬面價值分別為 2172.77萬元、3860.12萬元、10687.09萬元和11358.88萬元，分別占各期末流動資產(chǎn)的比例為12.62%、15.27%、23.97%和 20.89%，計提的跌價損失皆為0。

同行公司中，璞泰來2019-2022年的存貨跌價計提比例分別為1.24%、2.22%、1.3%、0.87%，道明光學2019-2021年的存貨跌價計提比例分別為1.65%、2.42%、2.04%，新綸新材（維權）2019-2021年的存貨跌價計提比例分別為3.24%、16.45%、18.97%，明冠新材2019-2021年的存貨跌價計提比例分別為2.83%、0.89%、0.78%，皆明顯高于紫江新材的0計提。

紫江新材解釋稱：公司采用“以產(chǎn)定購”并對重要原材料輔以一定安全庫量的采購模式，故公司存貨周轉速度較快。公司主要在產(chǎn)品和發(fā)出商品均有對應訂單支撐，合同價格均不低于其賬面價值，因此，經(jīng)過評估不需要計提存貨跌價準備。

獨立性瑕疵的源頭：將土地房產(chǎn)分立給了控股股東

與其他“A拆A”企業(yè)相似，紫江新材或也存在一定獨立性的瑕疵，主要體現(xiàn)在租賃控股股東旗下公司紫顓包裝、安徽噴鋁的廠房。

2019-2021年、2022年上半年，紫江新材因租賃關聯(lián)方廠房支付的租金分別為511.8萬元、586.87萬元、798.79萬元、402.17萬元。

其實，紫顓包裝本就是紫江新材分立出去的公司，紫江新材分立前的土地使用權及房屋所有權等資產(chǎn)分割至派生公司紫顓包裝承繼，與鋰離子電池薄膜等業(yè)務相關的資產(chǎn)和負債由紫江新材承繼。

值得關注的是，紫江企業(yè)是紫顓包裝的唯一股東，即紫江新材2015年派生分立時，將土地和房產(chǎn)留給了大股東，而自己承繼了其他資產(chǎn)和負債。

此后，紫江新材陸續(xù)引進了外部股東，包括寧德時代、比亞迪等，但這些新晉的股東，股權中不包含紫顓包裝的土地和房產(chǎn)。

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