本文來源：時代周報 作者：梁爭譽

【資料圖】

前海今昔對比圖，是深圳的房產中介最喜歡在朋友圈傳播的圖片之一。那是兩張時間跨度長達十年的圖片，簡單直接地呈現了前海從泥濘灘涂到高樓林立的變遷，畫面頗具沖擊力。

當買房人嫌棄某個區(qū)域偏僻、落后時，中介們便會拋出那張對比圖，配上“今天愛搭不理，明天高攀不起”類似的文字。

央企房企招商蛇口，也在講述相似的故事。

2022年，招商蛇口凈利潤縮水4成，歸母凈利潤創(chuàng)下2015年重組上市以來新低。連續(xù)多年的利潤下行讓投資者失去耐心，招商蛇口需要一個全新的故事。前海媽灣的豐富土儲，儼然成為招商蛇口的利潤“壓艙石”。

在這個戰(zhàn)略要地，招商蛇口“糧草”充裕且已嘗到甜頭。目前，招商蛇口在媽灣已開發(fā)建筑面積為69萬平方米，帶來80億元利潤貢獻，相當于每平方米貢獻約1.2萬元利潤，寸土寸金莫過于此。

未來，媽灣還有約376萬平方米未開發(fā)土地，由深圳市前海蛇口自貿投資發(fā)展有限公司（以下簡稱“前海自貿”）持有開發(fā)。

招商蛇口通過子公司持有前海自貿50%股權，南油集團間接持有前海自貿部分股權。招商蛇口發(fā)起一場針對南油集團的收并購，意在拿下后者持有的前海自貿股權，這場收購案已持續(xù)了3年。

2020年5月，招商蛇口欲收購南油集團24%股權，但因外部環(huán)境所限未能如愿。2022年12月5日，招商蛇口重啟收購事宜。

招商蛇口披露的最新信息顯示，申請文件已于3月13日獲得深交所受理，尚需深交所審核通過并報中國證券監(jiān)督管理委員會注冊， 能否獲得審核通過與注冊尚存在不確定性。

這是一起重要的交易，向來作風低調的招商蛇口罕見地顯露出積極態(tài)勢。

3月3日，在回應深交所問詢函時，招商蛇口一口氣寫下161頁答案，將募資用途及投向、資產評估、增值率等和盤托出。3月6日，招商蛇口召開股東大會，管理層悉數出席，對外釋放收購決心。3月21日，招商蛇口總經理蔣鐵峰稱，今年及未來，公司將在前海持續(xù)上新。招商蛇口財務總監(jiān)黃均隆則立下“軍令狀”，稱公司會全力以赴去推進事情落地。

招商蛇口表現進取，但收購再添變數。3月27日，招商蛇口收到深交所的審核問詢函。這是招商蛇口收購南油集團事件第三次收到深交所問詢。

大幕已啟，這場拉鋸了3年的交易將走向高潮，故事能否走向“Happy Ending”？

三遭問詢

招商蛇口收購南油集團的“醉翁之意”不在這家公司，而在其背后豐厚的土儲。

2020年5月，招商蛇口啟動收購，計劃以發(fā)行股份、可轉換公司債及支付現金的方式收購其24%股權，總交易對價逾70億元。其中，現金支付的35.18億元，主要通過非公開發(fā)行股票的方式募集。

重組方案遭到深交所的首次問詢。隨后，招商蛇口調整方案，將引戰(zhàn)定增變更為發(fā)行公司債、可轉債，支付的金額從1.76億元增至36.94億元?，F金金額翻了近21倍，招商蛇口的收購決心可見一斑。

修訂后的重組方案雖獲得證監(jiān)會無條件審核通過，招商蛇口卻遲遲拿不到正式核準文件。彼時，“三道紅線”出爐，房地產去杠桿背景下房企融資日漸收緊，招商蛇口闖關失敗。2020年11月13日，招商蛇口公告表示，基于目前宏觀環(huán)境變化等原因，終止收購南油集團24%股權的交易。

過了兩年，風向再變。2022年11月28日，“第三支箭”落地，房企股權融資重啟。

等待已久的招商蛇口，迅疾發(fā)布收購公告。一個星期后，招商蛇口公告稱，擬發(fā)行股份購買資產并募集配套資金。

最新的收購預案顯示，招商蛇口擬通過發(fā)行股份購買深投控持有的南油集團24%股權，交易對價為67.64億元，并向包括招商局投資發(fā)展在內的不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票募集配套資金。

2月27日，深交所再度就收購事件向招商蛇口下發(fā)問詢函，涉及資金用途、核算方式、資產情況等。此后，招商蛇口用161頁寫下答案，字里行間均表露出收購的決心。

此番收購，招商蛇口勢在必得。在相關公告中，招商蛇口表示，發(fā)行股份購買資產不以募集配套資金的成功實施為前提，最終募集配套資金發(fā)行成功與否或是否足額募集不影響發(fā)行股份購買資產行為的實施。

3月6日召開的招商蛇口2023年第一次臨時股東大會上，招商蛇口管理層再次表達了收購決心，稱無論最后是否成功發(fā)行或足額發(fā)行，購買資產仍會實施。

3月27日，招商蛇口收購南油集團事件第三次收到深交所問詢。

這份長達12頁的審核問詢函，涉及業(yè)績承諾合理性、存貨減值風險、股份鎖定安排等六大問題。深交所要求招商蛇口全面梳理“重大風險提示”各項內容，突出重大性，增強針對性，強化風險導向，刪除冗余表述，按照重要性進行排序。

首次重組

招商蛇口收購南油集團，是一場橫跨22年的漫長故事。

南油集團成立于1984年8月，是上世紀80、90年代里深圳最有實力的企業(yè)之一。來自南油集團官網的信息顯示，1993-1994年，南油集團連續(xù)兩年被評為深圳特區(qū)綜合實力最強的企業(yè)集團，南油開發(fā)區(qū)是當時深圳特區(qū)規(guī)模最大的綜合園區(qū)。

當年有一種說法——在南山，三分之一人為蛇口工作，三分之一在南山其他地方，還有三分之一為南油開發(fā)區(qū)工作。

圖源：南油集團官網

進入千禧年，由于盲目投資、過度負債、經營管理不善等原因，南油集團債務危機嚴重，舉步維艱。正是在此時，招商局集團首次扮演南油集團“白衣騎士”一角。

2002年9月，南油集團與招商國際簽署合作開發(fā)媽灣港協(xié)議，成立合營公司合作開發(fā)媽灣港區(qū)，招商局集團以現金方式投入，占60%股權。

2004年2月7日，深圳市委、市政府召開市屬國有企業(yè)改革與發(fā)展工作會議，南油集團被列為實施產權主體多元化企業(yè)范圍。

2004年12月17日，“深圳市南油（集團）有限公司增資和重組框架簽約儀式”在深圳五洲賓館舉行，招商局集團正式托管南油集團，開始對南油集團進行全面重組。

因為合作內容多，且牽涉到多方利益，收購過程長達三年，談判極為艱苦。

南油集團另一股東深圳市投資控股有限公司（以下簡稱“深投控”）的一名談判代表成員曾向媒體表示，整整58頁紙的協(xié)議，雙方代表對每個詞每句話都會進行爭論。在談判的最后半小時，最終確定了南油集團的股權分配比例——招商局集團通過招商蛇口的全資子公司深圳南油控股有限公司持有76%股權，深投控持有24%股權。

至此，南油集團成為招商蛇口的控股下屬公司。

貨值4000億元土儲

招商蛇口勢必要拿下南油集團剩余股權的原因，指向后者的重要資產——通過招商前海實業(yè)間接持有的前海自貿股權。招商蛇口在前海媽灣的土地由前海自貿持有開發(fā)。

招商蛇口關于深交所《關于對招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司發(fā)行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書信息披露文件的問詢函》的長達161頁的回復公告中，披露了其在前海媽灣的土儲情況。

2004年，深圳市政府與招商局集團協(xié)議約定由招商局集團主導開發(fā)位于深圳前海地區(qū)的3.9 平方公里前海灣物流園區(qū)。2014年，深圳市政府提出就招商局集團前海灣物流園區(qū)協(xié)議用地約3.9平方公里展開土地整備。

2019年12月9日，招商蛇口發(fā)布重大資產重組公告稱，招商前海實業(yè)以持有的招商馳迪100%股權、前海管理局實際控制的前海投控以持有的前海鴻昱100%股權，對前海自貿進行增資。交易完成后，招商前海實業(yè)和前海投控分別持有前海自貿50%股權。至此，前海土地整備收官。

招商前海實業(yè)與前海投控將持地公司股權注入前海自貿，圖源：招商蛇口

根據土地整備協(xié)議，招商馳迪置換土地面積約42.53萬平方米、總建筑面積約212.9萬平方米，前海管理局作價出資用地約50.14萬平米，建筑面積約284.86萬平方米，合計用地面積約92.67萬平米、總建筑面積約497.76萬平米的土地被注入前海自貿。天風證券曾對前述土地貨值進行估算，粗估貨值約4032億元。

時代周報記者制圖

如若收購順利完成，南油集團將成為招商蛇口的全資下屬公司，招商蛇口對招商前海實業(yè)的直接及間接持股比例將由83.10%增至85.99%，對招商前海實業(yè)的權益比例提升約13.65%。

招商蛇口表示，交易完成后，將進一步增強對于前海自貿投資的控制，有利于提高其在前海片區(qū)享有的資源價值，使其整體價值得到有效提升，有助于增強核心競爭力。

事實上，已有競爭對手感受到來自招商蛇口的威脅。一名TOP 5房企高管向時代周報記者表示，隨著招商蛇口在前海的項目陸續(xù)孵化，未來會是公司最強競爭對手。

平安證券認為，收購南油集團，有利于增加招商蛇口對前海自貿投資權益比例，增加享有的前海片區(qū)資源價值，加快開發(fā)建設。同時，招商蛇口持股比例提升，亦有助于降低少數股權占比，促進歸母凈利潤增厚。

盈利挑戰(zhàn)

收購重組是曠日持久，開發(fā)、銷售、交付、結轉亦是如此。

天風證券曾做出風險提示，前海地塊開發(fā)進展8-10年，利潤釋放仍需一定年限。在2020年業(yè)績會上，招商蛇口董事長許永軍也曾表示，前海土地計劃8-10年開發(fā)完畢。

截至目前，招商馳迪和前海鴻昱名下的兩宗待開發(fā)土地T102-0296、T102-0310，均存在未分宗辦理土地使用權證的情形。3月24日，招商蛇口董秘在回復投資者關于前海開發(fā)進度的問題時表示，前海項目受相關因素影響，有一定程度滯后。

“大家都很關心，說太慢了，我們也在提速?！笔Y鐵峰透露，前海項目的開發(fā)建設近期得到深圳市政府的大力支持，“雖然整體規(guī)劃還沒有完全確定，我們已經啟動了今年的首開區(qū)，（規(guī)劃）已經通過，正在公示，應該年內新的一批項目就能銷售，明年、后年會持續(xù)地有項目上市，形成穩(wěn)定的供應?！?/p>

在外界眼中，招商蛇口能夠主導前海媽灣片區(qū)的開發(fā)建設，屬于“家里有礦型”選手。但從土地整備、開發(fā)建設、銷售結轉，這一路上充滿變數與挑戰(zhàn)。

許永軍曾坦言，前海媽灣的土地整備是一次重大創(chuàng)新，“怎樣發(fā)揮土地的集約、解決土地歷史遺留問題、解決土地升值后的利益分享、解決土地開發(fā)問題等，都面臨著法規(guī)、制度、規(guī)范等一系列的挑戰(zhàn)?！?/p>

“招商蛇口在前海媽灣土儲豐富，但活化太難，最大的挑戰(zhàn)是調整用地指標?！币幻咏猩躺呖诘娜耸肯驎r代周報記者表示，“媽灣原來以物流用地為主，大多是M1和M2，頂多有點R類指標，調整用地難度不小，商用公寓可能性較大。”

時代周報記者梳理招商蛇口關于深交所問詢函的回復公告發(fā)現，招商馳迪和前海鴻昱名下的兩宗待開發(fā)土地，總土地面積約73.42萬平方米，計容總建筑面積約485.41萬平方米，土地用途以辦公、商業(yè)、酒店、商務公寓、居住為主。

其中，辦公體量最大，總建面高達283.77萬平方米，占比約58.46%；其次是商業(yè)用地，總建面約63.34萬平方米，占比約13.05%；商務公寓、居住分別只有22.72萬平方米、11.69萬平方米，占比約為4.68%、2.41%。

然而，商辦物業(yè)已供過于求。據戴德梁行統(tǒng)計，截至2022年年末，深圳甲級寫字樓空置率為22.8%，全市56.5%的新增供應來自前海，前海的存量達到117.3萬平方米。

“目前的市場環(huán)境，即使前海的住宅，銷售價格也已經回到三年前的水平，商辦、公寓去化更加困難?！鼻笆鼋咏猩躺呖诘娜耸垦a充道。

另一方面，前海作為粵港澳大灣區(qū)中心的戰(zhàn)略定位，對區(qū)域內項目的規(guī)劃、布局、設計、建筑風格等都提出了更為嚴格的要求。

在前海開發(fā)運營商業(yè)綜合體項目的一位品牌房企人士告訴時代周報記者，由于項目建設要求較高，其建設成本走高，會進一步擠壓利潤空間。

“比如建筑標準，大都要求達到國家三星綠色建筑標準或者同等國際綠色建筑標準。和二星比，三星的成本翻了一倍。”該人士解釋，前海對轄區(qū)內項目的規(guī)劃設計、開發(fā)建設和運營管理要求非常高。

如何管控成本，對于在前海擁有龐大體量項目的招商蛇口來說，是一道必闖的關卡。

3月23日，針對招商蛇口媽灣土地的分宗進展、前海項目的去化預期、保障收購事項推進的具體舉措等問題，時代周報記者致函招商蛇口，公司相關人士回應稱，公司會及時公告前海項目的相關進展。

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