不是收益有多高，而是回撤有多大。

(相關(guān)資料圖)

作者?|?紫楓

編輯 |?小白

價(jià)值投資大師賽思·卡拉曼在《安全邊際》書(shū)中有一個(gè)明確的觀點(diǎn)：風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避才是取得長(zhǎng)期投資成功唯一重要的元素。

即使回報(bào)率一般，但時(shí)間一長(zhǎng)，復(fù)利效應(yīng)所帶來(lái)的回報(bào)也會(huì)極其可觀。而一次巨額虧損，就能把此前許多年積攢的巨額回報(bào)毀于一旦。

這一點(diǎn)，在A股基金經(jīng)理身上尤其明顯。

小部分基金經(jīng)理看牛市吃飯，揮舞著成長(zhǎng)股、賽道股的大旗豪賭一把，隨后在熊市遇到極大的回撤，轉(zhuǎn)而給基民做“心理按摩”，教育大家“不要擇時(shí)，堅(jiān)定持有”，卻從來(lái)不覺(jué)得是自己的投資方法有問(wèn)題，畢竟大家都是這么干的。

那大部分基金經(jīng)理呢？

噢，他們?cè)谂Ｐ苁兄羞B指數(shù)都跑不過(guò)，除了會(huì)收手續(xù)費(fèi)以外四大皆空。

正因?yàn)锳股公募基金普遍存在這樣的風(fēng)氣，才顯得張翼飛的安信穩(wěn)健增值混合（001316.OF）（下稱“穩(wěn)健增值”），實(shí)現(xiàn)連續(xù)28個(gè)季度正收益，成功跨越牛熊的表現(xiàn)相當(dāng)驚艷。

不難發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)健增持的凈值曲線仿佛沿著固定的斜率勻速上行，最大回撤僅4.3%，基本不明顯，堪稱真正意義的“畫(huà)線派”。

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他是怎么做到的呢？

凝聚個(gè)人特色的基金超市理念

01 “神基”誕生記

在進(jìn)入基金業(yè)之前，張翼飛曾先后在上海國(guó)資委當(dāng)過(guò)研究員、實(shí)業(yè)公司擔(dān)任財(cái)務(wù)總監(jiān)，隨后進(jìn)入外資券商研究港股。

他在2012年加入安信基金，2014年3月開(kāi)始管理一些小規(guī)模的貨幣型基金，2015年5月開(kāi)始管理代表作穩(wěn)健增值。

根據(jù)網(wǎng)上信息顯示，張翼飛曾發(fā)現(xiàn)，2014年底，全市場(chǎng)股票型基金規(guī)模僅1.2萬(wàn)億。而同期，銀行理財(cái)規(guī)模高達(dá)15萬(wàn)億，2015年因A股大幅波動(dòng)，理財(cái)規(guī)模飆升至20萬(wàn)億。

哪怕是大牛市，股票基金的吸引力依然要遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行理財(cái)。

因此，張翼飛認(rèn)為，對(duì)客戶而言，最重要的不是產(chǎn)品收益率有多高，反倒是回撤有多低?；爻吩降?，投資者才越愿意把更多的錢投給你。

因此，穩(wěn)健增值的定位一直是替代銀行理財(cái)產(chǎn)品，利用固定收益類資產(chǎn)搭配少量權(quán)益類資產(chǎn)的方式，追求合理的收益和極低的回撤。

然而，即使在2016-2018年達(dá)到6%的年化收益率，最高僅2.4%的回撤，穩(wěn)健增值的基金規(guī)模依然穩(wěn)定地下滑至不足1億元。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

這充分說(shuō)明，這個(gè)策略在當(dāng)時(shí)是沒(méi)有市場(chǎng)的。

因?yàn)樗亩ㄎ黄鋵?shí)很尷尬：在厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者看來(lái)，有波動(dòng)的6%不如銀行理財(cái)無(wú)波動(dòng)的4%；而志在博取大收益的投資者，更加看不上這么低的收益率。

在堅(jiān)持3年后，張翼飛終于迎來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。

2019年，銀行理財(cái)開(kāi)始全面實(shí)施凈值化，禁止保本保息和剛性兌付。此后，穩(wěn)健增值的規(guī)模暴漲至49.2億，并一路攀升至2022年末的195億元。

這也與穩(wěn)健增值相當(dāng)穩(wěn)定的收益率有密切關(guān)系。

自2015年5月穩(wěn)健增值成立以來(lái)，張翼飛實(shí)現(xiàn)了連續(xù)7年半，也就是連續(xù)28個(gè)季度的正收益。

在2022年Q3和Q4，其因股債兩市大幅波動(dòng)而小幅虧損0.64%、0.27%，但全年仍實(shí)現(xiàn)盈利1.6%。

運(yùn)作7年半，穩(wěn)健增值的A類份額成立至今累計(jì)收益率為62.7%，年化收益率達(dá)6.47%；C類成立至今累計(jì)收益率為61.12%，年化收益率為6.34%。

有老鐵可能對(duì)此嗤之以鼻：什么？年化收益率只有6%，比起其他成名的基金經(jīng)理，差得過(guò)于遠(yuǎn)了吧。

但各位老鐵不要忘記，穩(wěn)健增值對(duì)標(biāo)的可是目前27.6萬(wàn)億規(guī)模的銀行理財(cái)市場(chǎng)。你們敢把全部身家放到股市里嗎？

相信只有經(jīng)歷過(guò)2016年、2018年和2022年三次市場(chǎng)大幅波動(dòng)的投資者，才清楚在這段時(shí)間仍能維持正收益是有多香。

風(fēng)云君整理數(shù)據(jù)后，發(fā)現(xiàn)全市場(chǎng)債券市值占比超80%的基金中，年化收益率比穩(wěn)健增值更好的基金僅有10多只，但大多規(guī)模較小且限制/暫停申購(gòu)。

在不限制申購(gòu)金額的“固收+”基金中，穩(wěn)健增值是公募基金提供的較優(yōu)選擇了。

（注：年化收益率范圍為自成立至2023年2月22日。制表：市值風(fēng)云APP）

管理基金接近9年后，張翼飛管理的基金數(shù)量達(dá)到9只（18只指A/C兩類份額），總規(guī)模達(dá)到581.5億元，成為A股“固收+”基金的代表性人物。

（看基金表現(xiàn)，上市值風(fēng)云APP）

02 5只基金“吾股”排名相當(dāng)靠前

說(shuō)到這9只基金，就不得不提到張翼飛極具個(gè)人特色的基金運(yùn)營(yíng)理念。

張翼飛認(rèn)為，基金經(jīng)理與基民最好的交流方式，就是過(guò)往的凈值曲線和操作方式。

因此，這9只基金有一個(gè)非常鮮明的特征：

每一只基金都有自己的產(chǎn)品定位，即對(duì)標(biāo)的是哪類風(fēng)險(xiǎn)偏好的客戶，并按此定位（主要是股債比例）一直做下去，例如穩(wěn)健增值就是對(duì)標(biāo)偏好銀行理財(cái)?shù)目蛻簟?/strong>

是的，不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者都能在張翼飛這里找到適合自己的產(chǎn)品，這實(shí)際上是產(chǎn)品經(jīng)理的思維。

按照權(quán)益類資產(chǎn)占比，張翼飛目前管理的9只基金排序如下圖所示：

（注：此處僅列示A份額數(shù)據(jù)，C份額未計(jì)算在內(nèi)。制圖：市值風(fēng)云APP）

其中，有7只基金是2020年后成立的，只有穩(wěn)健增值和安信目標(biāo)收益?zhèn)?50002.OF）的管理時(shí)間較長(zhǎng)。

當(dāng)然，這不是意味著張翼飛只在牛市狂發(fā)基金，而是他一邊發(fā)新基金，一邊卸任舊基金。

2016-2022年，張翼飛卸任了7只基金，管理年限從1-5年不等，全部實(shí)現(xiàn)正收益。

（制表：市值風(fēng)云APP）

下圖為按照股債比例，張翼飛不同基金所對(duì)應(yīng)的不同風(fēng)險(xiǎn)偏好：

（來(lái)源：安信基金的宣傳材料）

其中，權(quán)益策略中樞在0-15%的6只基金是理財(cái)替代型；

安信穩(wěn)健聚申（009849.OF）的權(quán)益策略中樞在30%，屬于信托替代型；

安信民穩(wěn)增長(zhǎng)（008809.OF）和安信平衡增利（012250.OF）的權(quán)益策略中樞在40%以上，屬于權(quán)益替代型。

根據(jù)“吾股”基金評(píng)級(jí)，可能因?yàn)槌闪r(shí)間太短，9只基金目前的年化收益率，并非隨著權(quán)益類資產(chǎn)占比增加而上升，反倒最大回撤與其正相關(guān)。

（注：此處僅列示A份額數(shù)據(jù)，C份額未計(jì)算在內(nèi)。制表：市值風(fēng)云APP）

最新權(quán)益占比接近54%的平衡增利，最大回撤達(dá)到15.3%。而純債基金安信目標(biāo)收益，最大回撤僅3.6%，基民持有的體驗(yàn)感相對(duì)較好。

一般來(lái)說(shuō)，一家基金公司就像基金超市，不同投資風(fēng)格的基金經(jīng)理滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的基民。

而張翼飛自己就是一家微型基金超市，3類基金的替代方向清晰，這在公募基金中應(yīng)該是獨(dú)一份。

值得一提的是，由于有4只基金的成立時(shí)間不到2年，“吾股”基金評(píng)級(jí)未更新排名，但其余5只基金均取得不錯(cuò)的排名。

其中，安信穩(wěn)健增利高達(dá)56名，安信民穩(wěn)增長(zhǎng)、安信穩(wěn)健聚申基本在100名左右。

這說(shuō)明，張翼飛的獲取收益和控制回撤能力，處于公募基金經(jīng)理的較高水平。

（注：“吾股”排名截止于2月24日。制表：市值風(fēng)云APP）

此外，張翼飛有3只基金與李君共同管理。

后者早期曾在大名鼎鼎的澤熙投資擔(dān)任研究員，后來(lái)?yè)?dān)任多家機(jī)構(gòu)的投資總監(jiān)，2017年起加入安信基金，目前管理8只偏債和純債型基金，管理規(guī)模同樣達(dá)到549.5億，從業(yè)年化回報(bào)率6.16%，比張翼飛還高。

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有老投資者,有膽大投資者,但沒(méi)有膽大的老投資者

無(wú)論是選股還是選基，張翼飛都顯得非常謹(jǐn)慎。

（一）債券投資：強(qiáng)調(diào)“零踩雷”

對(duì)于債券投資，張翼飛強(qiáng)調(diào)的是安全至上，在團(tuán)隊(duì)內(nèi)部要求實(shí)現(xiàn)“零踩雷”。

零踩雷最好的辦法就是遠(yuǎn)離雷區(qū)，壓低信用風(fēng)險(xiǎn)。

在操作上，他主要配置中短久期的利率債和類利率債（高等級(jí)國(guó)企債券），且盡可能分散，安全性和流動(dòng)性均較高。

管理規(guī)模最大的穩(wěn)健增值，有50%的基金資產(chǎn)投向金融債，36%投向可轉(zhuǎn)債，其余大部分投向權(quán)益類資產(chǎn)。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

管理規(guī)模同樣破百億的安信穩(wěn)健增利，亦是把最主要的倉(cāng)位投向金融債，2022年可轉(zhuǎn)債和權(quán)益類資產(chǎn)占比分別為33.5%、23.5%。

（制圖：市值風(fēng)云APP）

而可轉(zhuǎn)債一般被視為是債券基金的增強(qiáng)策略，需要視持倉(cāng)標(biāo)的和轉(zhuǎn)股價(jià)高低來(lái)做選擇，便宜的時(shí)候債性凸顯，跌不下去時(shí)可以多買。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的爆發(fā)，起源于2017年A股定增市場(chǎng)受限，上市公司融資紛紛轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債。

根據(jù)集思錄的數(shù)據(jù)顯示，存量轉(zhuǎn)債數(shù)量目前已達(dá)到477只，存量規(guī)模也增長(zhǎng)到8,323.7億。

張翼飛在研究中發(fā)現(xiàn)，隨著A股市場(chǎng)起伏，可轉(zhuǎn)債很多標(biāo)的階段性存在低估的機(jī)會(huì)，于是逐漸將轉(zhuǎn)債納入到自己的投資范圍當(dāng)中來(lái)。

以穩(wěn)健增值為例，張翼飛最近兩年主要持有大秦鐵路（601006.SH），以及浦發(fā)銀行（600000.SH）、興業(yè)銀行（601166.SH）、上海銀行（601229.SH）、青島農(nóng)商行等銀行的可轉(zhuǎn)債。

（制表：市值風(fēng)云APP）

根據(jù)報(bào)告顯示，2022年4季度后半段，由于出現(xiàn)了信用債下跌，不少銀行理財(cái)虧損的情況，張翼飛抄底可轉(zhuǎn)債。

因此，其可交換債的持倉(cāng)明顯減少，只持有中石油、中原出版和浙報(bào)傳媒的可交換債。

如果有細(xì)心的老鐵去翻一下穩(wěn)健增值目前重倉(cāng)的轉(zhuǎn)債，可發(fā)現(xiàn)浦發(fā)、上銀、興業(yè)、大秦等轉(zhuǎn)債的價(jià)格，全部不高于110元，且波動(dòng)很小。

而風(fēng)云君掃了一眼，價(jià)格低于110元的可轉(zhuǎn)債，目前僅約60只，占總數(shù)的12.6%，有部分還是因暴雷而跌至該價(jià)格區(qū)間。

這說(shuō)明，基本面良好、價(jià)格接近100元的可轉(zhuǎn)債非常少。

因此，可轉(zhuǎn)債的投資集中度明顯比金融債高，張翼飛基金的重倉(cāng)債券基本是可轉(zhuǎn)債或可交換債，持倉(cāng)風(fēng)格上比較注重債性和低估值。

（二）股票投資：強(qiáng)調(diào)低估和擇時(shí)

01 2只權(quán)益替代型基金，2022年都能實(shí)現(xiàn)正收益

安信民穩(wěn)增長(zhǎng)在2020年1月成立，張翼飛對(duì)其的定位是權(quán)益類資產(chǎn)占比在0-50%之間。

2022年，這只基金4個(gè)季度的權(quán)益類平均持倉(cāng)比例是43.6%，最低是Q4的41.7%，最高是Q3的45.2%。

該基金在2022年創(chuàng)下了8.8%的收益率，秒殺同期一眾公私募大佬，在偏債混合型基金中排名全年第2，在“吾股”基金評(píng)級(jí)的排名也位于全市場(chǎng)的99名。

而凈值曲線走勢(shì)相當(dāng)“優(yōu)美”，基民持有體驗(yàn)感會(huì)相當(dāng)好。

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而2021年12月成立的安信平衡增利，表現(xiàn)也相當(dāng)不錯(cuò)。

張翼飛對(duì)其的定位是，權(quán)益類配置比例為15%-65%。該基金在2022年獲得6.66%的收益率，但波動(dòng)性也相對(duì)較大。

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02 偏好擇時(shí)

值得一提的是，張翼飛在股票配置上有一個(gè)顯著特色：擇時(shí)。

對(duì)于公募基金經(jīng)理那副“不擇時(shí)是為基民好”的正義嘴臉，風(fēng)云君見(jiàn)的是多的不能再多了。

但真實(shí)的原因可能是：一方面確實(shí)沒(méi)能力擇時(shí)，而且受基金合同限制，權(quán)益類資產(chǎn)的倉(cāng)位不能太低；另一方面，公募基金的整體風(fēng)氣基本也不擇時(shí)，因?yàn)樘た毡忍潛p還難受。

要虧大家一起虧，萬(wàn)一我空倉(cāng)時(shí)指數(shù)大漲，其他基金經(jīng)理凈值上升，我的排名就會(huì)瞬間往下掉，威脅到年底的獎(jiǎng)金甚至“金飯碗”。

但張翼飛曾表示，預(yù)測(cè)下個(gè)禮拜或者下個(gè)月的市場(chǎng)當(dāng)然極難，但如果放到更長(zhǎng)期的維度上，感知現(xiàn)在的股市處于高估還是低估狀態(tài)則容易很多。

下圖是穩(wěn)健增值的權(quán)益類配置比例圖：

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)。制圖：市值風(fēng)云APP）

在2017年，上證50指數(shù)大漲25%，市場(chǎng)熱炒“漂亮50”行情。

張翼飛在2018年Q1，大手筆減持權(quán)益類倉(cāng)位至3.9%，基本“空倉(cāng)”躲過(guò)了2018年的大跌，隨后在2018年Q3逢低建倉(cāng)，倉(cāng)位回升至9.3%。

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2020年初疫情時(shí)，股市走出避空行情，張翼飛趁機(jī)減倉(cāng)。該基金權(quán)益類和可轉(zhuǎn)債的配置比例，分別下降了7.7和8.3個(gè)百分點(diǎn)，2020年3月末倉(cāng)位僅為1.6%、20.1%。

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從后視鏡看，張翼飛這次減倉(cāng)做得不對(duì)。隨后股市繼續(xù)上漲，他只能一路追漲，把倉(cāng)位提升至原有水平。

但是在當(dāng)時(shí)那種劇烈動(dòng)蕩的市場(chǎng)中，誰(shuí)又能預(yù)測(cè)未來(lái)？

而在去年，隨著股市大幅下跌，張翼飛一路加倉(cāng)，2022年末倉(cāng)位增加至17.2%，創(chuàng)歷史新高。

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見(jiàn)過(guò)大風(fēng)大浪的老投資者都知道，要在市場(chǎng)低位遍地黃金的時(shí)候彎腰撿錢，而在市場(chǎng)高位泡沫越吹越大時(shí)及時(shí)離場(chǎng)。

張翼飛在2018年Q1全身而退，在2022年8只基金實(shí)現(xiàn)正收益，與其說(shuō)他擅長(zhǎng)擇時(shí)，倒不如說(shuō)他只是不參與泡沫。

03 股票是生息資產(chǎn)

在選股上，張翼飛基本遵循格雷厄姆的理念：股票也是一種生息資產(chǎn)，只是股票的利息不固定，會(huì)隨著企業(yè)的基本面和經(jīng)營(yíng)狀況浮動(dòng)。

張翼飛的持股主要是各個(gè)行業(yè)的龍頭，屬于大盤白馬股的風(fēng)格。

其持倉(cāng)集中度很高，以穩(wěn)健增值最近4年四季度的持倉(cāng)為例，重倉(cāng)股基本來(lái)自房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、金融（銀行、保險(xiǎn)）和能源（煤炭、石油）。

而且，隨著基金規(guī)模的快速上升，股票持倉(cāng)的集中度反而越高，2022年Q4達(dá)到88.5%。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)。制表：市值風(fēng)云APP）

此外，張翼飛強(qiáng)調(diào)選股的估值要低，最近2年重倉(cāng)股的最高平均市盈率是2022年Q1的8.4倍，最近5年最高是2018年Q3的12.7倍，常年遠(yuǎn)低于同類平均水平。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)）

因此，張翼飛的選股思路是：

估值極低的大盤白馬股，再加上對(duì)大盤牛熊轉(zhuǎn)換的擇時(shí)策略。

他也創(chuàng)造出一個(gè)很少人會(huì)注意到的神奇戰(zhàn)績(jī)：

即使不看債券表現(xiàn)，2015H2-2022H1，穩(wěn)健增值的股票投資收益從未有一年出現(xiàn)虧損（2022年H2利潤(rùn)表未公布），這也是風(fēng)云君稱其為“神基”的原因之一。

（來(lái)源：Choice數(shù)據(jù)。制圖：市值風(fēng)云APP）

老巴師傅的股債平衡策略，如何在張翼飛的基金群中運(yùn)用？

最后聊點(diǎn)題外話，這只是風(fēng)云君一些不成熟的想法，不屬于該研報(bào)的研究結(jié)論。

風(fēng)云君在研究張翼飛時(shí)，想起格雷厄姆的《聰明的投資者》中提到的股債動(dòng)態(tài)平衡策略，似乎能在張翼飛的“基金超市”理念中得到一定程度的應(yīng)用。

格雷厄姆建議，股票和債券的配置比例，在牛市中最小到25：75，在熊市中則可以最大配置到75：25，一般投資者建議50:50配置。

格雷厄姆指出，價(jià)值投資者會(huì)在熊市下跌中以更低的成本增加股票份額，在牛市股票上漲時(shí)賣出高估的股票獲利。但是想要做到這一點(diǎn)，除了要篤信價(jià)值投資的理念，堅(jiān)信持有公司的能力和發(fā)展，還要有堅(jiān)強(qiáng)的心理素質(zhì)。

而股債動(dòng)態(tài)平衡的方法，能夠很好的幫助投資者被動(dòng)的實(shí)現(xiàn)這種投資方式，這也是沒(méi)有精力去讀研報(bào)的防御型投資者的最佳武器。

那么基于A股牛熊轉(zhuǎn)換的規(guī)律：

投資者可以在熊市時(shí)，逐步買入權(quán)益類資產(chǎn)占比相對(duì)較大的安信穩(wěn)健聚申、安信民穩(wěn)增長(zhǎng)和安信平衡增利，賺未來(lái)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)向上的錢。

而在牛市時(shí)，逐步換成權(quán)益類資產(chǎn)占比相對(duì)較低的安信穩(wěn)健增利、安信恒鑫和安信穩(wěn)健增值，保住勝利的果實(shí)。

這其實(shí)就是大級(jí)別的低吸高拋。

由于張翼飛這些基金的選股基本一致，唯一不同的是權(quán)益類資產(chǎn)的配置中樞，無(wú)需擔(dān)心不同基金有不同投資風(fēng)格的情況。

但美中不足的是，這個(gè)過(guò)程會(huì)產(chǎn)生不低的申購(gòu)和贖回費(fèi)用，只能通過(guò)降低操作頻率，延長(zhǎng)持有時(shí)間而降低費(fèi)用。而且，由于部分基金成立時(shí)間太短，很難對(duì)這個(gè)策略進(jìn)行量化回測(cè)。

注意，這并不構(gòu)成投資建議，風(fēng)云君沒(méi)這個(gè)資格也沒(méi)這個(gè)能力，當(dāng)然最主要原因是既已擁有了老板畫(huà)的8000億大餅，豈是什么牛鬼蛇神都能走進(jìn)風(fēng)云君的心？

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