劃重點

騰訊新聞《潛望》??紀振宇 3月2日發(fā)自硅谷

曾經針對蔚來汽車發(fā)布做空報告的美國做空機構“灰熊研究”（Grizzly Research），如今又有了新的目標。

(資料圖)

美國當?shù)貢r間3月2日，這家機構發(fā)布了一份做空報告，稱中通快遞超高的盈利能力引起了這家機構的懷疑，經過細致盡調后，這家機構認為，中通快遞存在著提交給美國證券交易委員會（SEC）財報和中國工商局的數(shù)據不一致、未納入外包人員成本、通過關聯(lián)交易令內部人士獲利等幾大疑點，并指出，中通快遞提交給美國證交會的財務數(shù)據不可靠，股價存在顯著高估，目前該公司的市場價格，相比其真實價值，在中長期存在50-70%的下跌空間。

在該做空報告發(fā)布后，中通快遞一度在當天的美股市場盤中下跌超3%，但隨后股價出現(xiàn)一定程度反彈，維持小幅震蕩，截至收盤，中通快遞小幅下跌0.25%。

截至發(fā)稿，中通方面未對該做空報告所指問題做出回應。

一個“疑點”：盈利水平遠超同行

灰熊的這份做空報告首先將中通快遞的盈利能力與國內主要大型快遞公司，以及美國的大型快遞公司UPS和聯(lián)邦速遞（FedEX）進行對比，發(fā)現(xiàn)中通快遞的毛利率、運營利潤率和凈利潤率這幾大反映企業(yè)盈利能力的關鍵指標，均遠超國內快遞行業(yè)平均水平，也大大高于美國的UPS和FedEX。

例如在2021年，包含順豐、圓通、韻達、申通在內的中國快遞業(yè)平均毛利率為8.0%，運營利潤率為2.1%，凈利潤率為1.7%，而相應的中通快遞的這三項指標分別高達21.7%，18.1%和15.6%。

中通快遞盈利能力顯著高于同行業(yè)對手

近年快遞業(yè)下滑，中通盈利能力繼續(xù)保持領先

過去幾年，雖然中通快遞與全行業(yè)一樣經歷了業(yè)績下滑，但即便如此，各項盈利指標依然在全行業(yè)獨占鰲頭。

報告稱，中通的盈利能力一度能夠與大藍籌公司蘋果相提并論。

報告稱，為了對比更加公平，需要考慮到圓通、申通、韻達速遞的財報中包含了“最后一公里”遞運服務的相應業(yè)績，而中通的財報中不包含這一部分，但即便將這塊因素剔除后，中通快遞的盈利表現(xiàn)，依然遠高于同行業(yè)其他競爭對手。

剔除“最后一公里”業(yè)務的行業(yè)橫向對比

基于此，報告認為，中通的業(yè)務一定很“特別”（Special），能夠取得這樣卓越的盈利能力表現(xiàn)，要么是這家公司有著非常卓越優(yōu)秀的管理團隊，要么是它的財務數(shù)據太好而不真實（too?good too be true）.

“雖然我們希望相信ZTO的管理團隊是非凡的，但我們的盡調卻將我們引向了投資者被欺騙了這樣的方向。”報告稱。

提交給美國證交會和工商總局的財報數(shù)據不一致

在提出了“盈利能力異乎尋常地高”這樣的疑點后，報告展開了論證。首先指出，中通快遞遞交給美國證交會（SEC）的財報數(shù)據，與其在國內向工商總局提交的報告數(shù)字之間存在差異。

具體來看，首先報告引用了中通快遞在年報中披露的公司架構，中通在中國境內共有五家關聯(lián)實體。

中通披露的公司境內架構

該做空機構獲得了這5家實體在2019年至2021年向工商總局提交的報告，將其中的數(shù)據匯總后與中通快遞向SEC遞交的財報進行對比。

提交給工商總局的匯總數(shù)據與SEC文件數(shù)據不一致

比較后發(fā)現(xiàn)，中通快遞在兩邊提交的數(shù)據存在顯著差異，例如2021年，向工商總局提交的報告中，總收入為617.5億元，而向SEC提交的財報中，總收入為304億元，少了一半。而凈利潤在這兩份報告中的數(shù)字分別為38.67億元和47.01億元，凈利潤相差21.6%。

這樣的差異，使得中通向工商總局提交的業(yè)績凈利潤率為6.3%，而向SEC提交的報告凈利潤率為15.5%，高出了9.2%。

收入和利潤數(shù)字不一致的情況同樣也發(fā)生在2019和2020年的報告中。

除了收入和利潤數(shù)字不一致之外，該做空機構還發(fā)現(xiàn)，在資產負債表中也存在著顯著的差異。

未納入外包人員成本

根據以上該報告揭示出的財報數(shù)據不一致的情況，該做空機構又引出新的論點，認為造成財報數(shù)據不一致，中通快遞在向SEC提交的財報中盈利能力特別高的原因是：中通快遞進行了“有選擇性的篩選”（cherry pick），即有意將旗下盈利能力好的實體的財報數(shù)據，納入到總的財報業(yè)績中，具體是通過旗下“合作者網絡”（network partners）模式，以及已披露和未披露的關聯(lián)方交易來實現(xiàn)。

對于報告所提到的“合作者網絡”模式，在中通2016年上市招股書中，對此也有詳細解釋，指的是中通集中于建立核心的分揀中心和長途運輸網路，并依賴于“合作者網絡”來實施最后一公里的運送服務。

基于這樣的商業(yè)模式，中通是專注于核心業(yè)務，同時將“最后一公里”遞送服務外包出去。

但報告指出，這樣的模式恰恰給了中通操控財務數(shù)據的空間。

根據中通的財報，從2016年至2021年，其直屬網絡合作方從3500增長至5700，非直屬網絡合作方2016年至2018年從4200增長至5200，從2019年起，中通不再披露非直屬網絡合作方的數(shù)字。

盡管中通在向SEC提交的文件中披露，與外包公司簽訂協(xié)議，但與外包工作人員并沒有直接的合同關系，也不對外包人員承擔任何義務，但做空機構發(fā)現(xiàn)2021年8月中通董事長賴梅松的一段采訪成，目前中通自有員工和外包員工的社保都已經100%繳納。

因此做空機構認為，中通未能將這部分員工的成本納入進來，導致利潤虛高。

利潤率奇高 但卻一直缺錢 通過資本市場“輸血”

盡管中通快遞的利潤率奇高，但運營現(xiàn)金流卻一直緊張，需要通過不斷地對外融資輸血，這也是做空機構提出的另一個明顯矛盾的地方。

運營資金連年失血 依靠資本市場“輸血”

從2016年至2021年，中通快遞的自由現(xiàn)金流為-41.77億元，同期通過上市、發(fā)股發(fā)債等方式融資總額348.39億元，支付股息、回購股票等動用125.98億元，這期間凈融資222.41億元。

由上可見，中通從2016年至2021年之間的業(yè)務，實際上是通過對外融資來為業(yè)務“輸血”。

該報告進一步研究發(fā)現(xiàn)，2019年至2021年，中通快遞的資本支出分別為52億元、92億元和93億元，做空機構認為，在“新冠”措施下，中通依然有如此巨大的資本擴張，與大環(huán)境大趨勢不相符。

資本開支增幅顯著高于收入增幅

從以上圖表可以看出，從2018年至2021年，中通快遞的收入增幅在每一年都顯著低于資本開支相關的增幅。

做空報告稱，通過查看中通快遞在港交所上市提交的招股文件顯示，公司未能取得一些用于包裹分揀和辦公用途的土地的使用資格證，缺乏這些土地和辦公樓的詳細信息的情況下，投資者無法評估中通快遞購置土地、辦公用地等資本支出的真實價值。

因此，做空報告認為，中通快遞通過無法驗證的資本支出數(shù)字調控利潤數(shù)字，用高利潤率在資本市場中吸引投資者，獲得融資，至今為止這套策略十分奏效，從2016年上市以來，中通已經從資本市場融資348億元。

通過并購交易和關聯(lián)交易 令內部人士獲利

做空報告指出，從2014年至2015年，中通支付了1.22億現(xiàn)金和36.6億價值的股票收購了24家網絡合作者。但這些網絡合作者的固定資產總值僅為1.22億元，正好等于中通所支付的全部收購現(xiàn)金總額。

做空機構認為，根據中通所提交的公開數(shù)據，中通對于這些收購對象支付了過高的收購費。按照收購價格和這些被收購對象的運營、財務計算，2015年收購的企業(yè)價值和息稅利息前利潤比例高達54.2倍，市盈率高達80.6倍，企業(yè)價值和固定資產比率高達31倍。

高價收購關聯(lián)方交易

另一個計算收購價格高估的指標是通過目前的加盟成本來計算，根據中通的收購價格，這24家被收購實體平均加盟費高達1.6億元，而根據目前中通公布的即便是在省會城市，加盟投資費用也僅為32.2萬元。

更離奇的是，報告指出，根據企查查數(shù)據，2014年進行的8起收購中，3起并沒有發(fā)生所有權變更，2015年進行的16起收購中，有6起未發(fā)生所有權變更。這些被收購公司，在8年后，并沒有體現(xiàn)出中通是它們的股東。

在可疑的關聯(lián)交易方面，做空報告指出，桐廬通澤物流公司和上海銘育條碼技術公司有重大嫌疑。

做空機構認為，桐廬通澤物流公司與中通快遞的關系已經超越了關聯(lián)方，而應該算作子公司，根據公開資料顯示，該公司40%股東實控人王芳，同時也是中通集團服務質量中心總監(jiān)。

從2014年至2021年，中通每年向桐廬通澤物流公司支付交通服務費，但同期該公司繳納社保員工數(shù)從1380名減少至2020年的17名，但中通支付的繳費服務費并沒有相應顯著減少。

對于另一家公司上海銘育，做空機構稱該公司的實控人賴銘松為中通董事長賴梅松的兄弟。2017年至2021年，中通向上海銘育支付的貨款連年上升，2021年達到2.35億元，但同期公司的員工僅從41人增加至53人。

做空機構還發(fā)現(xiàn)，上海銘育的財務總監(jiān)同樣也擔任中通快遞的會計，這給財務操縱也帶來了便利。

更多“可疑”的關聯(lián)方交易

做空報告稱，截至2021年12月31日，中快桐廬和浙江通譽合計欠中通快遞6.11億元。

做空機構發(fā)現(xiàn)，中通快遞的首席運營官胡紅群，同時也是浙江通譽的主要持股人，浙江通譽的法人代表賴建昌，也是中通快遞的關聯(lián)方。

報告認為，中通快遞向由內部人士實控的房地產項目提供貸款，將投資者暴露在近年來顯著下行的房地產行業(yè)的風險下。

除了向上述兩個實體提供貸款外，做空機構還發(fā)現(xiàn)，中通快遞還通過不同渠道，向員工提供了總額3億元的貸款。

報告認為，中通快遞被公司內部人士濫用，成為他們私人的“存錢罐”。

此外，該報告還通過實地調研，披露了一系列中通快遞未公開披露的關聯(lián)方交易，這些關聯(lián)方的實控人為中通董事長賴梅松和他的兄弟賴銘松。

報告還指出，至少有4家未公開披露的關聯(lián)方，用于將中通快遞的成本移至表外。

總結：股價高估55%至77%

做空機構認為，中國有許多家大型快遞公司，根據同行業(yè)橫向估值對比，考慮到用企業(yè)價值與銷售比這樣的比值（EV/S）來做估值的基準更加公允。

由上表可見，中國除中通快遞的4大快遞公司的平均EV/S為0.83倍，中位數(shù)為0.87倍，目前中通快遞的EV/S高達3.91倍。

如果按照全行業(yè)的EV/S中位數(shù)進行估值，中通的股價應為每股5.51美元，相比2023年3月1日中通快遞在美股的收盤價每股24.30美元要低77.3%，如果根據2倍EV/S進行估值，應為每股10.89美元，較每股24.30美元要低55.2%。

這份報告最后總結道：“盡管我們相信中通快遞有一些基本面的價值并且尊重該公司在快遞行業(yè)所取得的成就，但對于他們向SEC提交的報告有著非常重大的擔憂。”

報告指出，已經披露和未經披露的眾多關聯(lián)交易應該引起投資者警惕，特別是這些關聯(lián)交易與中通快遞的核心業(yè)務并不直接相關。更進一步，我們相信，我們已經展示了眾多的以犧牲股東利益作為代價的、令內部人士獲利的利益沖突的情況。

“我們相信中通快遞提交的SEC財務報告不可信，并且股價在短期和中期至少有50%的下跌空間?！?/p>

中通快遞概況：

根據中通快遞官網信息顯示，創(chuàng)建于2002年5月8日，是一家以快遞為核心業(yè)務，集跨境、快運、商業(yè)、云倉、航空、冷鏈、金融、智能、兔喜社區(qū)生活服務、中快數(shù)字營銷等生態(tài)版塊于一體的綜合物流服務企業(yè)。

2021年，中通快遞全網服務網點30,400+個，轉運中心99個，直接網絡合作伙伴5700+個，自有干線運輸車輛10,900輛（其中超9000輛為高運力甩掛車），干線運輸線路約3700條，網絡通達99%以上的區(qū)縣，鄉(xiāng)鎮(zhèn)覆蓋率超過93%。2021年，中通快遞全年業(yè)務量達到223億件，同比增長31.1%。

中通快遞于2016年在美國紐約證券交易所上市，融資14疑美元，是當年美股市場最大規(guī)模的IPO。2020年9月29日在香港實現(xiàn)二次上市，成為首家同時在美國、中國香港兩地上市的快遞企業(yè)。

根據前瞻產業(yè)研究院的研究報告顯示，2021年，中國快遞行業(yè)上市企業(yè)中，中通快遞業(yè)務量市場份額最高，超過了20%，其次是韻達股份和圓通速遞，市場份額均超過15%;上述三家頭部企業(yè)市場份額合計超過50%。

截至2023年3月2日，中通快遞市值約為200億美元。

關于做空機構灰熊研究：

灰熊研究（Grizzly Research）是一家專注于通過對上市公司的盡職調查，提供研究觀點的研究機構，由Siegfried G. Eggert創(chuàng)辦，該機構在美國的團隊由會計師、經濟學家、工程師等組成，灰熊研究在中國有一支調查團隊，從事實地調研工作。

該機構通過研究和實地盡調，對并購交易、結構化投資交易等提供咨詢服務，主要客戶包括家族辦公室、對沖基金、投行和企業(yè)等。

關鍵詞： 中通快遞