調(diào)整YCC對于日本央行絕對是一門要求極高的技術(shù)活，至少要在以下三個方面做出相對準(zhǔn)確的拿捏：一是調(diào)整時機的把握，二是調(diào)整順序的安排，三是調(diào)整步伐的選擇。

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由零利率或負(fù)利率、量化寬松（QE)和量化與質(zhì)化寬松（QQE）以及收益率曲線控制（YCC） 組成的日本寬松貨幣政策陣容中，YCC是最具分量的非常規(guī)貨幣政策工具。一方面，YCC在控制與拉低長端利率（主要是10年期國債利率）的同時，可以帶動債券短期利率的走低，從而降低QE或QQE也就是央行購債的成本；另一方面，控制住了國債利率的YCC排除了貨幣基準(zhǔn)利率所可能面臨的倒灌風(fēng)險，進(jìn)而極大地減輕零利率或負(fù)利率向上修正的壓力。不難看出，YCC實際充當(dāng)著日本央行寬松貨幣政策的“定海神針”。但若全面權(quán)衡YCC的利弊以及國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)變局，日本央行實際上已走到了是否對YCC進(jìn)行調(diào)整的重要關(guān)口，尤其是在植田和男出任日本央行行長后，國際社會就YCC可能出現(xiàn)的調(diào)變預(yù)期也在不斷地提升。

通俗地講，YCC就是為日本央行購買10年期國債劃定一個收益率變動區(qū)間，也就是人們所形容的“利率走廊”，一旦收益率突破了區(qū)間上限，日本央行便下場購債，以使收益率回到預(yù)期范圍之內(nèi)。這一政策設(shè)定的主要目的就是中央銀行通過在二級市場買入國債，向市場釋放出充分的流動性，同時也給市場傳導(dǎo)出貨幣政策持續(xù)寬松的信號，以強化通貨膨脹走高的預(yù)期，進(jìn)而刺激消費；從投資層面看，日本央行不定期尤其是后來轉(zhuǎn)為無限量地購買國債，實際是對財政部發(fā)行更多的增量國債構(gòu)成了一種較為強烈的政策聲援，并且財政部門有了更多的錢后便可增加公共投資，同時通過政府投資的乘數(shù)效應(yīng)帶動民間投資；從出口的角度看，日債收益率持續(xù)維持在低位也勢必拉低日元，而日元的貶值也有利于增加出口。顯然，從對“三駕馬車”的作用力看，YCC也必然集合出提振經(jīng)濟(jì)的政策之效。

YCC始于2016年，當(dāng)時的“利率走廊”變動區(qū)間是-0.1%~0.1%，之后日本央行視情況做出了三次上升趨勢的調(diào)整，其中2018年7月收益率波動幅度擴(kuò)大至-0.2%~0.2%之間，2021年3月擴(kuò)大至-0.25%~0.25%之間，2022年12月再次擴(kuò)大至-0.5%~0.5%。必須指出的是，作為非常規(guī)性貨幣政策的組成部分，QE與QQE的實施都要早于YCC，具體地說，2001年日本央行就啟動了QE，并在后來多次提高年度購買額度，直至實施無限QE。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至目前，日本央行持有的日本國債總量已升至582萬億日元的創(chuàng)紀(jì)錄最高，與此對應(yīng)的是，日本的基礎(chǔ)貨幣余額已經(jīng)從10年前的130萬億日元擴(kuò)大至2022年底的632萬億日元。

實際過程看，YCC的確起到了一定作用。數(shù)據(jù)顯示，去年日本實際GDP較上年增長1.0%，且實現(xiàn)連續(xù)兩年增長，與此同時，日本已基本擺脫了長達(dá)數(shù)十年的通貨緊縮，國內(nèi)物價水平在去年底升至41年來的新高，雖然今年前三月出現(xiàn)了回調(diào)，但依然超出日本央行2%的目標(biāo)。但必須看到的是，若拉長時間觀察，日本近20年的GDP實際年均增速只有0.6%左右，而在通脹方面，盡管近兩年物價回升力度較強，但這種通脹主要是由大宗商品上漲引起的輸入型通脹，不是央行所期待的需求拉升型通脹，不是發(fā)自于國內(nèi)的消費驅(qū)動型通脹，而是進(jìn)口材料上漲形成的成本推升型通脹。出口方面，日元雖然貶值力度不小，但出口并未隨之改善，甚至出現(xiàn)了截至今年2月連續(xù)19個月的貿(mào)易逆差?？陀^事實清晰地表明，YCC最終所能發(fā)揮出的功用其實較為有限，至少正在呈現(xiàn)出邊際遞減的趨勢。

更要強調(diào)的是，YCC還帶來了較為明顯的負(fù)面效應(yīng)。僅以國債市場而論，日本國債市場主要參與機構(gòu)有日本商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金和日本央行，而保險公司和養(yǎng)老基金屬于典型的持有到期機構(gòu)，很少在市場上進(jìn)行頻繁交易，最后日本央行的交易對象只有商業(yè)銀行，而且央行的不斷“買買買”最終也導(dǎo)致商業(yè)銀行無券可售，國債市場剩下的也只有日本央行這個唯一買家。作為國債市場的規(guī)則制定者，同時又是市場上的最大玩家，日本央行過強的存在感讓日本國債市場自我調(diào)節(jié)機制發(fā)生扭曲，甚至出現(xiàn)10年期國債連續(xù)多日零成交的怪象，市場的定價功能幾近廢止。

基于以上基本事實，YCC的確有調(diào)整的必要，而且動態(tài)地看，日本央行如果繼續(xù)以低利率購買大量國債，背后其實就是財政部發(fā)債將越來越多，經(jīng)濟(jì)增長難以形成有效財稅收入進(jìn)而消解政府償債成本的情形下，日本公共財政狀況因此難見改善之日；同時，巨量國債躺在央行的資產(chǎn)負(fù)債表上，風(fēng)險資產(chǎn)規(guī)模過大客觀上必然導(dǎo)致貨幣信用受損,央行喪失獨立性；不僅如此，日元在YCC的牽引之下已經(jīng)發(fā)生不小貶值，加之近兩年美元升值的壓制，日元下貶的幅度超出了預(yù)期，對此，日本央行已多次出手干預(yù)，但只要繼續(xù)實施YCC，日元貶值的趨勢就難以逆轉(zhuǎn)，日本央行干預(yù)的機會成本就會繼續(xù)增大，繼而可能會威脅到外匯儲備的穩(wěn)定性與安全性。然而，調(diào)整與改變YCC又不容易，直接或間接溢出的系統(tǒng)性風(fēng)險不能不防。

一方面，調(diào)整YCC勢必引起日本央行的巨額虧損之痛。無論是對YCC做出數(shù)量幅度的改變，還是完全放棄YCC，收益率的上翹揚升都是一種必然，相應(yīng)的則是國債價格的下降，也就是說在收益率上升的狀態(tài)下日本央行賣出國債的價格將大大低于YCC約束情形下的買入價格，而折價出售的結(jié)果顯然就是虧損。根據(jù)The Economist的估算，以目前日本央行的國債持有量計算，國債收益率上升0.25個百分點，日本央行未實現(xiàn)損失將達(dá)到7.5萬億日元，約占GDP的1.4%。

另一方面，調(diào)整YCC勢必增升日本財政的成本劇增之壓。收益率的上升意味著作為債務(wù)人的日本政府須向債權(quán)人支付更高的利息，僅以截至2022年末1026萬億日元的日本國債余額計算，收益率曲線上移1%，年度利息支出額就達(dá)10.26萬億日元，相當(dāng)于日本財政收入的20%，如果未來日本經(jīng)濟(jì)增長不樂觀，財政收支逆差持續(xù)擴(kuò)大，那么只能會進(jìn)一步強化發(fā)新債還舊債的路徑依賴，國債總量繼續(xù)增加的情況下，利息支付成本也會隨之加大，日本公共財政的壓力將與日俱增。

再者，調(diào)整YCC勢必引發(fā)全球金融市場的急劇波動之險。一方面，日本擁有全球最多的海外資產(chǎn)，總量達(dá)到9.7萬億美元，其中債券類資產(chǎn)4.3萬億美元，股票類資產(chǎn)3.6萬億美元，YCC的調(diào)變引起的日債利率上行必然增加日元資產(chǎn)的吸引力，這會導(dǎo)致投資者選擇賣出其他幣種資產(chǎn)，在帶動美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收益率曲線上的同時，全球債券市場波動化程度也會隨之加強。另一方面，日元是全球最主要的套息貨幣之一，頭寸金額高達(dá)12.9萬億日元，一旦YCC調(diào)整，套利交易就會發(fā)生逆轉(zhuǎn)，進(jìn)而對全球流動性市場構(gòu)成沖擊。

顯然，調(diào)整YCC對于日本央行絕對是一門要求極高的技術(shù)活，至少要在以下三個方面做出相對準(zhǔn)確的拿捏：一是調(diào)整時機的把握。按照植田和男的最新發(fā)言，金融政策必須基于經(jīng)濟(jì)景氣和物價現(xiàn)狀以及前景來運行，目前有必要繼續(xù)實施寬松貨幣政策，因此短期內(nèi)日本央行不會對YCC動手，只有在經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹雙雙達(dá)到2%以上且至少維持兩個季度以上、同時外圍的美聯(lián)儲緊縮性貨幣政策擾動力度減弱以及日本貶值壓力獲得充分釋放的情景下，才是調(diào)整YCC的理想時間窗口。二是調(diào)整順序的安排。不同于三大寬松貨幣政策工具出臺時的次序，其退出過程將遵循調(diào)整YCC—廢止負(fù)利率—停止QE的“倒序”步驟，并且將停止QE放在最后程序，可以在需要的情況下繼續(xù)向市場輸配流動性。三是調(diào)整步伐的選擇。照植田和男的說法，長期利率控制不適合采取分段碎步微調(diào)方式，這樣會不斷強化市場對收益率上調(diào)（價格下降）的預(yù)期，從而反復(fù)導(dǎo)致投資人對政府債券的大量拋售，并引發(fā)債券市場的接續(xù)劇烈和頻繁波動。長痛不如短痛，日本央行較大概率會采取一次性退出YCC的方式。

（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)教授）

本報專欄文章僅代表作者個人觀點，特此說明。

（文章來源：證券時報網(wǎng)）

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