紅周刊丨胡靖聆

(資料圖片)

擬上市的中興新材招股書(shū)顯示，其產(chǎn)品毛利和產(chǎn)品單價(jià)周期與同業(yè)表現(xiàn)幾乎完全不同。在發(fā)明專(zhuān)利層面，公司最近兩年的發(fā)明專(zhuān)利申請(qǐng)也較少。

深圳中興新材技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“中興新材”）正在注冊(cè)當(dāng)中，其招股書(shū)顯示，公司是國(guó)內(nèi)干法隔膜細(xì)分行業(yè)市占率第一的公司，但是產(chǎn)品毛利率卻遠(yuǎn)低于可比公司。而公司特別提到的增厚毛利率的三層共擠隔膜產(chǎn)品，其單價(jià)如何卻沒(méi)有在招股書(shū)中予以披露。

此外，作為創(chuàng)新型企業(yè)，中興新材研發(fā)費(fèi)用逐年遞增。不過(guò)，自2022年以來(lái)，其申請(qǐng)發(fā)明專(zhuān)利信息相對(duì)稀少，公司的創(chuàng)新能力令人擔(dān)憂(yōu)。

毛利率大幅低于可比公司

核心產(chǎn)品售價(jià)“隱身”

中興新材主要產(chǎn)品包括干法隔膜及涂覆膜，其中干法隔膜主要產(chǎn)品系列包括單層隔膜、雙層隔膜和三層共擠隔膜，三層共擠隔膜的性能更具優(yōu)勢(shì)。2020年以來(lái)，以新能源汽車(chē)行業(yè)為代表的下游市場(chǎng)需求持續(xù)回暖，帶動(dòng)隔膜銷(xiāo)售價(jià)格有所提升。報(bào)告期內(nèi)（2019年-2022年前三季度），公司的營(yíng)業(yè)收入分別為6306.46萬(wàn)元、9127.99萬(wàn)元、3.26億元和4.30億元，收入水平持續(xù)快速增長(zhǎng)。

目前，專(zhuān)注干法隔膜業(yè)務(wù)的擬上市公司是中興新材和惠強(qiáng)新材，此外星源材質(zhì)和恩捷股份也有干法隔膜業(yè)務(wù)。在干法隔膜領(lǐng)域，根據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2022年中興新材干法鋰電隔膜出貨量占我國(guó)干法鋰電隔膜總出貨量的比重達(dá)29%，2021年和2022年連續(xù)兩年位居國(guó)內(nèi)干法鋰電隔膜出貨量第一名。

《紅周刊》注意到，相比市占率，中興新材的產(chǎn)品毛利率相對(duì)不高。報(bào)告期內(nèi)（2019年-2022年前三季度），中興新材毛利率遠(yuǎn)不及干法鋰電隔膜的可比公司。招股書(shū)顯示，報(bào)告期內(nèi)中興新材毛利率分別為-48.11%、0.25%、23.88%和26.22%，2019年～2021年，同行業(yè)干法隔膜的毛利率均值分別為50.12%、36.19%和34.74%。惠強(qiáng)新材在回復(fù)上交所問(wèn)詢(xún)函中提到，2022年公司干法隔膜的毛利率為36.65%（見(jiàn)附表）。

其中，2019年和2020年，中興新材的毛利率為負(fù)值或低于1，公司在招股書(shū)中解釋稱(chēng)，2019年、2020年上半年干法隔膜行業(yè)景氣度下降、產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格下跌等因素影響，公司短期陷入虧損（2019年和2020年的凈利潤(rùn)分別為-7546.08萬(wàn)元、-8493.92萬(wàn)元），在2019年、2020年上半年處于非正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀態(tài)。從銷(xiāo)售單價(jià)來(lái)看，2019年和2020年公司的干法鋰電基膜的單價(jià)分別為0.56元/㎡和0.51元/㎡，結(jié)合該產(chǎn)品的收入4423.87萬(wàn)元和7541.24萬(wàn)元，計(jì)算得到銷(xiāo)量分別約為7899.77萬(wàn)㎡和14786.75萬(wàn)㎡。

不過(guò)在同行業(yè)公司中，2019年和2020年惠強(qiáng)新材的干法隔膜銷(xiāo)售單價(jià)分別為0.82元/㎡和0.61元/㎡，結(jié)合該產(chǎn)品的收入11068.98萬(wàn)元和13188.05萬(wàn)元，計(jì)算得出銷(xiāo)量分別約為13498.76萬(wàn)㎡和21619.75萬(wàn)㎡?；輳?qiáng)新材2019年和2020年的凈利潤(rùn)分別為2922.22萬(wàn)元和3431.55萬(wàn)元。惠強(qiáng)新材在問(wèn)詢(xún)函回復(fù)中提到，星源材質(zhì)2020年的干法隔膜單價(jià)為0.85元/㎡，2020年干法隔膜收入為2.20億元，計(jì)算出銷(xiāo)量約為25882.35萬(wàn)㎡?？梢钥吹?，惠強(qiáng)新材和星源材質(zhì)的銷(xiāo)量和銷(xiāo)售單價(jià)要高于中興新材，因此中興新材所述的行業(yè)景氣度下降、產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格下跌的情況是從何得出的？

到了2021年和2022年1-9月，中興新材的盈利能力迅速提升。而在2021年，惠強(qiáng)新材和星源材質(zhì)的干法隔膜單價(jià)均處于下降趨勢(shì)，分別為0.57元/㎡和0.76元/㎡，相較2020年分別下降6.28%和10.48%。對(duì)于售價(jià)下降，惠強(qiáng)新材在招股書(shū)中解釋?zhuān)驹谏a(chǎn)成本下降和訂單量增長(zhǎng)的同時(shí)，逐漸降低隔膜產(chǎn)品的單價(jià)以提升市場(chǎng)占有率。此外，鋰電池行業(yè)的降本需求給隔膜行業(yè)提出了更為嚴(yán)格的成本控制要求，行業(yè)內(nèi)優(yōu)勢(shì)企業(yè)通過(guò)降低價(jià)格以確保市場(chǎng)份額和經(jīng)濟(jì)效益。

不過(guò)，2021年和2022年1-9月中興新材的單價(jià)卻在提升，銷(xiāo)售單價(jià)分別為0.61元/㎡和0.64元/㎡，2021年單價(jià)同比提升19.61%，與同行業(yè)公司售價(jià)走勢(shì)相反。中興新材解釋稱(chēng)，是市場(chǎng)需求增加以及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化等原因所致。2021年，公司三層共擠隔膜產(chǎn)品批量供貨，銷(xiāo)售單價(jià)相對(duì)較高，提高了當(dāng)年公司基膜的整體銷(xiāo)售單價(jià)，不過(guò)中興新材在招股書(shū)未單獨(dú)披露三層共擠隔膜單價(jià)。三層共擠隔膜銷(xiāo)售占比從2019年、2020年的0.75%、3.79%大幅上升至2021年的43.59%，2022年1-9月，公司的三層共擠隔膜占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例64.36%。

惠強(qiáng)新材在回復(fù)問(wèn)詢(xún)函中也提到，2020年～2022年公司的三層共擠隔膜銷(xiāo)售收入分別為9775.18萬(wàn)元、11234.73萬(wàn)元和20307.97萬(wàn)元，在干法隔膜銷(xiāo)售收入中占比分別為74.12%、56.64%和68.67%，這與中興新材最近兩年的銷(xiāo)售占比接近。2020～2022年惠強(qiáng)新材三層共擠隔膜銷(xiāo)售均價(jià)分別為0.63元/㎡、0.62元/㎡和0.57元/㎡，處于下降趨勢(shì)。另外，根據(jù)惠強(qiáng)新材招股書(shū)，在2019年，公司三層共擠隔膜銷(xiāo)售收入為7761萬(wàn)元。

對(duì)比來(lái)看，中興新材是如何實(shí)現(xiàn)三層共擠隔膜銷(xiāo)售單價(jià)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并提升整體產(chǎn)品單價(jià)水平的？尤其是，在三層共擠隔膜產(chǎn)品于2021年批量供應(yīng)即晚于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況下，其產(chǎn)品溢價(jià)能力是如何取得的？這些問(wèn)題其實(shí)是需要公司做出解釋的。

研發(fā)費(fèi)用遞增

發(fā)明專(zhuān)利成果卻沒(méi)有同步走高

作為申報(bào)科創(chuàng)板的中興新材，其在技術(shù)層面應(yīng)體現(xiàn)出先進(jìn)性特征。對(duì)比中興新材和惠強(qiáng)新材招股書(shū)，這兩家公司均宣稱(chēng)是“行業(yè)內(nèi)較早開(kāi)始供應(yīng)12μm干法隔膜的企業(yè)之一”或“國(guó)內(nèi)少數(shù)具備量產(chǎn)12μm干法隔膜的企業(yè)”。從研發(fā)方向而言，截至去年三季度，中興新材“基膜方面，公司全力推動(dòng)10μm及以下干法隔膜產(chǎn)品的研發(fā)及量產(chǎn)，其中10μm隔膜已進(jìn)入客戶(hù)電芯評(píng)測(cè)階段，9μm隔膜已完成公司研發(fā)立項(xiàng)”。截至去年上半年，惠強(qiáng)新材的研發(fā)項(xiàng)目中包括“低分子量聚丙烯—高分子量聚丙烯—低分子量聚丙烯三層共擠超?。?～12μm）鋰電隔膜研發(fā)”。僅從這兩家公司的介紹而言，其技術(shù)差距并不明顯。

在研發(fā)費(fèi)用方面，中興新材相關(guān)投入逐年增加。2019～2022年前三季度，公司研發(fā)費(fèi)用支出分別為2097.57萬(wàn)元、1310.22萬(wàn)元、1836.11萬(wàn)元和2602.34萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為33.26%、14.35%、5.63%和6.05%。

在取得專(zhuān)利授權(quán)方面，截至2022年9月30日，中興新材已經(jīng)取得的專(zhuān)利共103項(xiàng)，其中發(fā)明專(zhuān)利46項(xiàng)、實(shí)用新型專(zhuān)利57項(xiàng)。其中母公司中興新材作為權(quán)利人在2020年申請(qǐng)2項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，其中一項(xiàng)是前任CEO胡達(dá)文與深圳大學(xué)共同申請(qǐng)的一項(xiàng)與中興新材主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的專(zhuān)利。而在2021年-2022年前三季度未取得授權(quán)發(fā)明專(zhuān)利。子公司武漢新材在2020年獲得5項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)，此后2021年～2022年前三季度也沒(méi)有取得新的發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)。

《紅周刊》查看國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站發(fā)現(xiàn)，截至目前，中興新材有3項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利在實(shí)質(zhì)審查階段，均是2021年10月～11月期間申請(qǐng)的專(zhuān)利，未查到公司2022年和2023年申請(qǐng)發(fā)明專(zhuān)利的信息。

對(duì)比惠強(qiáng)新材，雖然惠強(qiáng)新材的研發(fā)費(fèi)用和取得的專(zhuān)利數(shù)量不及中興新材，但其2021年以來(lái)申請(qǐng)專(zhuān)利的數(shù)量卻超過(guò)中興新材?；輳?qiáng)新材招股書(shū)顯示，2019～2022年一季度公司研發(fā)費(fèi)用分別為879.61萬(wàn)元、1059.92萬(wàn)元、1521.75萬(wàn)元和570.55萬(wàn)元，公司已取得專(zhuān)利技術(shù)共55項(xiàng)，其中境內(nèi)發(fā)明專(zhuān)利23項(xiàng)，境外發(fā)明專(zhuān)利1項(xiàng)?！都t周刊》在國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局網(wǎng)站看到，惠強(qiáng)新材2022年有6項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利獲得授權(quán)。此外，惠強(qiáng)新材還有13項(xiàng)在2021年至2023年期間申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利在實(shí)質(zhì)審查階段。

另外，與同行業(yè)公司取得的發(fā)明專(zhuān)利情況對(duì)比會(huì)發(fā)現(xiàn)，截至2022年9月30日，恩捷股份和星源材質(zhì)獲得的發(fā)明專(zhuān)利授權(quán)數(shù)量分別是86件和88件，金力股份略少為63項(xiàng)，而中興新材僅為46項(xiàng)。

需要指出的是，中興新材2022年前9個(gè)月投入2600余萬(wàn)元的研發(fā)費(fèi)用，創(chuàng)了2019年以來(lái)的新高，但公司申請(qǐng)的發(fā)明專(zhuān)利數(shù)量卻沒(méi)有和研發(fā)費(fèi)用同步走高。從其研發(fā)費(fèi)用構(gòu)成來(lái)看，主要用于職工薪酬、材料支出等方面，這與其往年的支出結(jié)構(gòu)類(lèi)似，但發(fā)明專(zhuān)利產(chǎn)出方面卻不明顯。

主要原材料采購(gòu)價(jià)格偏高

在產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格方面難印證

中興新材毛利率低于同行的背后還存在單位成本高，原材料采購(gòu)單價(jià)遠(yuǎn)高于同行業(yè)的情況。中興新材招股書(shū)顯示，2019～2022年前三季度，公司干法隔膜的單位成本分別為0.82元/㎡、0.51元/㎡、0.46元/㎡和0.47元/㎡。2019～2022年一季度，惠強(qiáng)新材的干法隔膜產(chǎn)品單位成本分別為0.44元/㎡、0.35元/㎡、0.34元/㎡和0.36元/㎡，在中興新材成本下降后也遠(yuǎn)高于惠強(qiáng)新材。

在中興新材的干法隔膜的成本中，直接材料主要為聚丙烯?！都t周刊》注意到，中興新材的聚丙烯采購(gòu)單價(jià)要高于惠強(qiáng)新材的采購(gòu)單價(jià)。2019年、2020年和2021年，中興新材的聚丙烯采購(gòu)單價(jià)為1.09萬(wàn)元/噸、1萬(wàn)元/噸、1.04萬(wàn)元/噸，到2022年1～9月為1.16萬(wàn)元/噸，2022年1～9月的聚丙烯采購(gòu)單價(jià)同比漲11.54%。

2019年～2022年1～3月，惠強(qiáng)新材聚丙烯的平均采購(gòu)價(jià)格分別為0.95萬(wàn)元/噸、0.85萬(wàn)元/噸、0.97萬(wàn)元/噸和1.03萬(wàn)元/噸，同比變動(dòng)率分別為-10.63%、14.99%、5.41%。2022年全年的聚丙烯采購(gòu)單價(jià)為1.05萬(wàn)元/噸，同比上升7.55%。

對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，2019年至今，中興新材聚丙烯的采購(gòu)單價(jià)一直高于惠強(qiáng)新材。

同時(shí)，生產(chǎn)鋰電池使用的聚丙烯是高分子聚丙烯，不同分子量、等規(guī)度的聚丙烯對(duì)于隔膜產(chǎn)品性能產(chǎn)生一定的影響。在兩家公司的前五大供應(yīng)商中可以看到，第一大聚丙烯供應(yīng)商均是大韓油化。2022年1～9月，中興新材向大韓油化采購(gòu)聚丙烯的金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比例為48.82%；2022年，惠強(qiáng)新材向大韓油化采購(gòu)聚丙烯的金額的采購(gòu)占比為53.86%。如果中興新材因?yàn)椴少?gòu)的聚丙烯分子量性能指標(biāo)高于惠強(qiáng)新材，從而提高干法隔膜的產(chǎn)品性能，那么公司的產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)應(yīng)該更高才合理。按前文所述，2021年和2022年1～9月中興新材產(chǎn)品銷(xiāo)售單價(jià)高于惠強(qiáng)新材，但2019年和2020年銷(xiāo)售單價(jià)卻低于惠強(qiáng)新材，對(duì)此情況確實(shí)需要中興新材做出進(jìn)一步的說(shuō)明。

（本文已刊發(fā)于4月15日《紅周刊》，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

關(guān)鍵詞：