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核心觀點(diǎn)：緊俏的勞務(wù)市場與鷹派的FOMC紀(jì)要讓7月加息幾無懸念，但仍需警惕9月及以后的加息預(yù)期的兌現(xiàn)。

雖然當(dāng)前“經(jīng)濟(jì)過熱→聯(lián)儲緊縮”的交易擁擠度已接近硅谷銀行危機(jī)前（2、10年美債利率分別升至4.95%、4.06%），且7月加息預(yù)期已充分計(jì)價，但鑒于市場尚未充分預(yù)期7月FOMC后的任何加息，投資者仍需警惕下半年來自美聯(lián)儲緊縮加碼帶來的流動性沖擊。在金融風(fēng)險不再度爆發(fā)的基準(zhǔn)假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)下半年持續(xù)過熱的經(jīng)濟(jì)與二次抬升的通脹將迫使美聯(lián)儲在7、9月各加息25bps，且需警惕11、12月FOMC會議上繼續(xù)加息。

聯(lián)邦基金利率預(yù)期：7月加息25bps幾無懸念，首次降息時點(diǎn)繼續(xù)延后。

①近端加息預(yù)期：CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，交易員預(yù)期美聯(lián)儲7月加息25bps至[5.25, 5.5]%的概率達(dá)93%（表1）。美國勞工部公布的非農(nóng)就業(yè)反轉(zhuǎn)了前日大超預(yù)期的ADP就業(yè)數(shù)據(jù)。6月新增ADP就業(yè)人數(shù)49.7萬，預(yù)期22.5萬，但同期非農(nóng)私營新增就業(yè)14.9萬，預(yù)期20萬，前值由28.3萬下修至25.9萬。ADP與非農(nóng)新增就業(yè)的背離來自統(tǒng)計(jì)口徑、調(diào)查方式等的差異，二者的背離從歷史看也無顯著規(guī)律。6月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)20.9萬，預(yù)期22.5萬，前值33.9萬，且5月非農(nóng)從33.9萬下修至30.6萬、4月非農(nóng)從29.4萬下修至21.7萬。雖然需求弱于預(yù)期，但勞務(wù)供給邊際改善程度更弱，導(dǎo)致6月時薪環(huán)比+0.4%，預(yù)期+0.3%，前值也由+0.3%上修至+0.4%。6月ISM服務(wù)業(yè)PMI錄得53.9，預(yù)期51，前值50.3；ISM制造業(yè)PMI錄得46，預(yù)期47，前值46.9。美聯(lián)儲6月FOMC紀(jì)要顯示幾乎所有與會者都預(yù)計(jì)年內(nèi)仍會加息，同時認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，但也警告年內(nèi)或出現(xiàn)溫和衰退，后者Powell在6月FOMC發(fā)布會上未曾提及。

②遠(yuǎn)端降息預(yù)期：CME聯(lián)邦基金期貨模型顯示，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)過熱持續(xù)與美聯(lián)儲鷹派信號影響，交易員降息預(yù)期繼續(xù)延后，最新時點(diǎn)為2024年5月（表1）。當(dāng)前聯(lián)邦基金期貨隱含利率曲線較進(jìn)一步貼近3月8日硅谷銀行危機(jī)前水平（圖2），“經(jīng)濟(jì)過熱→緊縮加碼”的交易擁擠度加劇，并帶動2、10年美債利率分別收至4.95%、4.06%。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表：貸款工具全線回落、貨幣基金繼續(xù)增持國債。

本周美聯(lián)儲總資產(chǎn)減少426億至8.35萬億美元（表2），重回3月8日硅谷銀行危機(jī)以下。①資產(chǎn)端：證券資產(chǎn)減少386億至7.65萬億美元（均為美國國債）。貸款工具減少47億至2773億美元。按類別看，主要貸款、BTFP、其他信貸擔(dān)保工具分別新增1.5、-11、-35億美元（圖10）。按期限看，1-15天、16-90天、91天-1年貸款工具分別新增-41、-2、-2億美元（圖12），短久期貸款存量規(guī)模繼續(xù)下降。②負(fù)債端&凈資產(chǎn)：本周美聯(lián)儲負(fù)債減少462億美元至5.17萬億美元（逆回購減少806億至2.19萬億美元、TGA增加383億至4469億美元），銀行準(zhǔn)備金余額增加36億至3.18萬億美元。自債務(wù)上限暫停后，美國國債已由此前5月底的31.46飆升至32.47萬億美元，逆回購持續(xù)且顯著的回落意味著貨幣基金仍然是主力買盤，美元凈流動性暫未受到財政部發(fā)債回籠流動性帶來的壓力（圖15）。

風(fēng)險提示：金融系統(tǒng)風(fēng)險再度發(fā)酵；美聯(lián)儲加碼緊縮；美國衰退過早到來；全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。

（本文作者蘆哲系德邦證券首席宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國人民大學(xué)重陽金融研究院客座研究員。本文轉(zhuǎn)自2023年7月9日“宏觀fans哲”。歡迎關(guān)注人大重陽新浪微博：@人大重陽 ；微信公眾號：rdcy2013)

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