原標(biāo)題：野村綜合研究所辜朝明： “中國需要強(qiáng)大的財(cái)政刺激手段來應(yīng)對(duì)未來可能的資產(chǎn)負(fù)債表衰退?！?/p>

野村綜合研究所（Nomura Research Institute）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明（Richard Koo）討論了中國的房地產(chǎn)泡沫，并將其與1992年日本的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了比較。他還引用了1929年大蕭條期間美國的經(jīng)歷。他分析了中日兩國房地產(chǎn)泡沫破裂的原因，以及政府財(cái)政刺激對(duì)避免經(jīng)濟(jì)衰退的重要性。

【資料圖】

中國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為12000美元，不再是成本最低的生產(chǎn)國。孟加拉國、菲律賓和印度尼西亞等國都在關(guān)注從中國離開的工廠。

日本房地產(chǎn)泡沫之后,辜先生寫作了廣為流傳的《大衰退 (The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan"s Great Recession)》一書，并在該書中提出了著名的資產(chǎn)負(fù)債表衰退(balance sheet recession)的概念。辜先生近期完成了Pursued Economy一書，涵蓋了他近年來所關(guān)注的一些經(jīng)濟(jì)問題。

大家好，我是辜朝明，在日本東京參與會(huì)議。我是日本野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。我知道前面的演講嘉賓已經(jīng)講了許多關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)的內(nèi)容，涵蓋所有可能的增長預(yù)測(cè)。

在我的演講中，我想重點(diǎn)講兩個(gè)國家，即中國和日本或30年前的日本，因?yàn)槲抑乐袊性S多人想知道隨著房地產(chǎn)泡沫的破裂，中國是否會(huì)重蹈日本的覆轍。我經(jīng)歷了日本泡沫經(jīng)濟(jì)和泡沫破裂后的整個(gè)時(shí)期，我自己也花了很多時(shí)間研究日本當(dāng)時(shí)發(fā)生了什么極其原因。所以我想在這場(chǎng)演講中和大家分享一下我的一些看法。

這份圖表顯示了日本當(dāng)時(shí)的實(shí)際情況，國民生產(chǎn)總值（GDP）和日本商業(yè)房地產(chǎn)的起落。在日本泡沫經(jīng)濟(jì)中，商業(yè)地產(chǎn)催生了泡沫。在中國，我認(rèn)為是房價(jià)催生了泡沫。但在日本泡沫經(jīng)濟(jì)中，商業(yè)地產(chǎn)催生了泡沫。大家能看到，它（紫色線）急劇上揚(yáng)。這條紫色線在五年內(nèi)上揚(yáng)了約五倍。然后轟然暴跌，跌落到1973年的水平，從最高點(diǎn)下降了87%。想想這87%意味著什么。不是東京或大阪的某個(gè)角落如此，而是整個(gè)日本。假設(shè)北京、上海、杭州、廣州、深圳等中國各地的房價(jià)都下降87%，你們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)將會(huì)陷入怎樣的境地？

接下來看看日本當(dāng)時(shí)的名義GDP和實(shí)際GDP的情況。GDP增長急劇放緩，但實(shí)際上從未跌至泡沫時(shí)期的最高點(diǎn)以下，總是在最高點(diǎn)附近徘徊。這是因?yàn)槿毡菊槿氩⒅С纸?jīng)濟(jì)，即使在資產(chǎn)價(jià)格暴跌后，私營部門出現(xiàn)了巨大的資產(chǎn)負(fù)債表問題，負(fù)債問題懸而未決，全都陷入了困境。

這里還有一條細(xì)線顯示了大蕭條時(shí)期美國GDP的變化。大蕭條也屬于這一類型的衰退。由于所發(fā)生的情況，比如價(jià)格，美國當(dāng)時(shí)損失了相當(dāng)于1929年一年GDP的財(cái)富，高達(dá)GDP的46%。日本在大蕭條時(shí)期損失的財(cái)富是美國的三倍，因?yàn)槿毡緭p失的財(cái)富相當(dāng)于三年的1989年GDP。但是日本的GDP跌幅從未達(dá)到46%，實(shí)際上小于這個(gè)值。所以我想闡述一下這點(diǎn)是如何做到的。

但如果我把這種情況與中國目前的情況相比較，這份圖表就顯示了當(dāng)時(shí)東京和大阪的房價(jià)變化和北京近期的房價(jià)變化。即使曲線走勢(shì)略有不同，但中國房價(jià)的上漲趨勢(shì)接近日本曾經(jīng)的房價(jià)走勢(shì)。即使我們沒有充分的數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)中國房價(jià)如何下跌，因?yàn)槲抑廊绻蹆r(jià)太低，有些交易實(shí)際上是被政府制止的。但就泡沫的規(guī)模而言，它越來越接近日本30年前的情況。

圖表的這部分說明了日本的GDP從未跌至泡沫最高點(diǎn)以下的原因。現(xiàn)在我來說明一下這份圖表的構(gòu)成。這里有四條線，即企業(yè)線、家庭線、政府線和世界其它國家/地區(qū)線。如果將這四條線求和，結(jié)果應(yīng)該為零。求和時(shí)以橫線為零。大于零的數(shù)值表示民眾存款，即財(cái)政結(jié)余。而小于零的數(shù)值表示民眾借款，即財(cái)政赤字。正如我前面說的，這四條線的求和結(jié)果應(yīng)為零。從這點(diǎn)來看，大家會(huì)注意到，正是日本公司在泡沫時(shí)期大舉借貸，也就是這條深藍(lán)色線。他們的負(fù)債高達(dá)GDP的12%，瘋狂地投資于各種資產(chǎn)。然后，當(dāng)泡沫破裂時(shí)，大家會(huì)看到這條藍(lán)色線急劇上揚(yáng)，這意味著他們?cè)跍p少借款。到1999年，這條線實(shí)際上還大于零。而大于零意味著整個(gè)企業(yè)部門都在償還債務(wù)和儲(chǔ)蓄資金，而非借款。我們都被告知，家庭應(yīng)該存款，企業(yè)應(yīng)該借款。但我們遇到的情況是家庭和企業(yè)實(shí)際上都在儲(chǔ)蓄。

到2003年，企業(yè)的存款額超過了家庭，所以最大的存款人是企業(yè)，不再是家庭。這就是一個(gè)大問題了，因?yàn)樵趪窠?jīng)濟(jì)中，有人存錢，就得有人借錢，經(jīng)濟(jì)才能正常運(yùn)行。通常情況下，借助利率調(diào)整就能做到這點(diǎn)。但日本的情況是，在1997年之后，企業(yè)和家庭都在存款，當(dāng)時(shí)利率為零。這樣一來，為了讓經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行，只能讓政府去借款。大家可以看到這條綠色線，政府的做法與企業(yè)相反，從而阻止日本的GDP下滑。因此，在發(fā)生此類經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，最重要的舉措就是財(cái)政刺激，即政府借款和支出。因?yàn)槿绻贿@樣做，就會(huì)發(fā)生前面大家看到的情況，那就是1929年泡沫破裂后，美國GDP下滑了46%。

現(xiàn)在，中國是怎樣的情況？這項(xiàng)分析來自中國的資金流動(dòng)數(shù)據(jù)。我注意到，自大約2015年以來，中國的企業(yè)一直在大幅減少貸款，早在泡沫破裂之前。所以當(dāng)泡沫持續(xù)存在時(shí)，中國的企業(yè)在減少貸款。如果企業(yè)在減少貸款，但家庭部門仍在存款，經(jīng)濟(jì)就會(huì)崩潰。然而那時(shí)候中國政府，也就是這條綠色線，早在泡沫破裂前就一直在貸款來抵消企業(yè)這么做所帶來的影響。2020年情況加劇。2021年也是如此。到了2022年，數(shù)據(jù)有可能進(jìn)一步拉開差距。中國的企業(yè)很有可能進(jìn)一步減少貸款，到現(xiàn)在可能成為擁有最高儲(chǔ)蓄凈額的部門。這意味著中國政府必須貸更多的款來抵消由此產(chǎn)生的通脹緊縮影響。

在日本，當(dāng)泡沫破裂時(shí)，沒有人知道我 “資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這個(gè)概念。我在1997年左右提出了這個(gè)概念?，F(xiàn)在廣為人知。但在1990年，沒有人知道這種資產(chǎn)負(fù)債表衰退的過程，即一旦泡沫破裂，房價(jià)崩盤，負(fù)債仍在，所有人都開始償還債務(wù)，以此來修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表。對(duì)家庭和公司來說，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表是正確的做法。但是當(dāng)所有人同時(shí)這樣做時(shí)，就沒有人去借款了。沒有人去借家庭和公司的存款，經(jīng)濟(jì)就會(huì)崩潰。在我開始談?wù)撨@一點(diǎn)之前，經(jīng)濟(jì)學(xué)課本從來沒有闡述過這一觀點(diǎn)。日本浪費(fèi)了很多時(shí)間談?wù)摻Y(jié)構(gòu)性改革，實(shí)施更多貨幣刺激政策。這種情況持續(xù)了七八年，他們才醒悟過來，“天啊，我們確實(shí)需要財(cái)政刺激”。

從中國的情況來說，我知道很多人非常了解資產(chǎn)負(fù)債表衰退。這是我很多年前寫的一本書。很多人現(xiàn)在都還在讀這本書。我猜中國政府將快速實(shí)施財(cái)政刺激政策，確保衰退不會(huì)持續(xù)過長時(shí)間。然而，私營部門真正修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表還需要很長時(shí)間。在此期間，政府必須持續(xù)財(cái)政刺激政策，以確保經(jīng)濟(jì)不會(huì)陷入通縮螺旋。

從這個(gè)意義上說，因?yàn)橹袊赡芤庾R(shí)到了資產(chǎn)負(fù)債表衰退這個(gè)概念，并且知道如何修復(fù)，如何阻止，這對(duì)中國來說是件好事。但遺憾的是，并非事事皆對(duì)中國有利。

這里顯示了中國建筑業(yè)相對(duì)于日本和美國的份額占比區(qū)別。為什么這點(diǎn)很重要？當(dāng)日本經(jīng)濟(jì)泡沫在1990年破裂時(shí)，它是一個(gè)真正的泡沫。那時(shí)幾乎沒有什么施工項(xiàng)目。所以無論房地產(chǎn)價(jià)格如何飆升，又如何崩盤，這段時(shí)期的建筑業(yè)并沒有太多好轉(zhuǎn)。大家看一下這張圖表，當(dāng)時(shí)，也就是在1990年前后，正如大家看到的，建筑業(yè)有所增長，但無足輕重。當(dāng)時(shí)日本的建筑業(yè)約占日本GDP的20%。然而，看看中國，在泡沫破裂前，建筑業(yè)增長了多少，堪稱急劇增長。實(shí)際上，這對(duì)民生和經(jīng)濟(jì)都是好事。因?yàn)橹匾牟皇峭恋貑栴}，而是建筑面積。事實(shí)上，中國的經(jīng)濟(jì)泡沫，如果大家這樣叫的話，伴隨著建筑業(yè)的騰飛。我認(rèn)為這是好事而非壞事，因?yàn)榻ㄖ娣e越大，人們的居住空間越多，這是造福中國民生的事。因此，當(dāng)我看到這段時(shí)期建筑施工如火如荼地展開，我深受鼓舞。這點(diǎn)與日本不同。當(dāng)時(shí)日本房價(jià)飆升，人人瘋狂，而房價(jià)暴跌時(shí)，人們負(fù)債離場(chǎng)，一無所有。然而，中國建筑業(yè)目前面臨巨大困境，許多工地停工，這意味著中國的GDP會(huì)受到影響。日本的GDP之所以從未受到影響，是因?yàn)槿毡镜腉DP當(dāng)時(shí)并不完全依賴于建筑業(yè)，而中國的GDP或經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在很大程度上依賴于建筑業(yè)。到目前為止，中國26%的GDP實(shí)際上是建筑業(yè)創(chuàng)造的。因此，當(dāng)建筑業(yè)開始衰落時(shí)，我擔(dān)心它會(huì)對(duì)GDP產(chǎn)生影響，而這種影響不同于它對(duì)日本產(chǎn)生的影響。日本當(dāng)時(shí)面臨的只是資產(chǎn)負(fù)債表衰退這個(gè)問題，而中國現(xiàn)在同時(shí)面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退和建筑業(yè)疲軟兩個(gè)問題。如果我是中國的官員，并且負(fù)責(zé)中國的經(jīng)濟(jì)政策，我會(huì)確保私營部門建筑開發(fā)商已經(jīng)啟動(dòng)的所有建設(shè)項(xiàng)目都會(huì)在政府的財(cái)政幫助下竣工。我認(rèn)為這是短期內(nèi)利用財(cái)政政策的最佳和最高效的方式，因?yàn)檫@些建設(shè)項(xiàng)目只需小小的幫助就能重新啟動(dòng)，從而防止中國GDP下滑。而且最后還有那么多的建筑面積可供中國人民居住。我對(duì)建筑業(yè)的分析就說到這里。

然而，還有些問題日本人民從未擔(dān)心過，卻困擾著中國人民。我在這里列出了日本在1990年面臨的挑戰(zhàn)和中國在2022年可能面臨的挑戰(zhàn)。當(dāng)然，日本的泡沫是巨大的。在泡沫破裂后，日本經(jīng)歷了近15年的嚴(yán)重的資產(chǎn)負(fù)債表衰退。本來可以不用持續(xù)15年的，如果當(dāng)時(shí)日本政府知道怎么做的話，但是當(dāng)時(shí)沒人知道如何應(yīng)對(duì)這種資產(chǎn)負(fù)債表衰退，因?yàn)閺膩頉]有經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書里出現(xiàn)。所以日本浪費(fèi)了很多時(shí)間，差不多十年，很晚才醒悟過來。

同時(shí)，日本還面臨與美國的貿(mào)易摩擦問題。僅日本一國就約占美國貿(mào)易逆差的60%。我的意思是，中國目前約占美國貿(mào)易逆差的35%，其它國家和地區(qū)約占65%。而當(dāng)時(shí)的日本，僅它一國就約占美國貿(mào)易逆差的60%，自然會(huì)摩擦不斷。但沒有什么比得上特朗普掌舵美國后我們現(xiàn)在面臨的貿(mào)易戰(zhàn)。綜上，當(dāng)時(shí)日本面臨這兩個(gè)問題。

但就中國而言，正如我前面所說的，我們需要解決資產(chǎn)負(fù)債表衰退和建筑業(yè)衰退這兩個(gè)問題。而這兩個(gè)問題都可以通過財(cái)政刺激得到解決。如果財(cái)政刺激可用于幫助完成私營部門的所有項(xiàng)目，則是一石二鳥之舉，可同時(shí)解決兩個(gè)衰退問題。然而，中國還面臨與西方國家的地緣政治摩擦。今后這種情況可能會(huì)很糟糕，尤其是隨著在烏克蘭爆發(fā)緊張局勢(shì)等。中國還面臨人口減少的問題。我們所有人都認(rèn)為，而且我敢肯定很多中國人也認(rèn)為，中國的人口可能在大約2030年后開始減少。我用這點(diǎn)來做我的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。不過我們所有人都發(fā)現(xiàn)，中國人口在去年可能已經(jīng)達(dá)到頂峰。今年已經(jīng)開始在減少了。如果事實(shí)如此，中國將同時(shí)面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退和人口減少這兩個(gè)問題。

在日本，人口減少是在泡沫破裂19年后才發(fā)生的。日本泡沫于1990年破裂，而人口減少實(shí)際上從2009年開始，中間間隔了19年。而在中國，這兩件事同時(shí)發(fā)生。

我們需要注意的另一點(diǎn)是中等收入陷阱這個(gè)概念。我相信許多中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家都充分意識(shí)到了這一點(diǎn)。也就是說，如果一個(gè)國家/地區(qū)是世界上成本最低的制造國，就會(huì)開始吸引世界各地的工廠入駐。但一旦它不再是成本最低的制造國，其它國家/地區(qū)的工資更低，這些工廠就會(huì)開始搬遷到成本更低的國家/地區(qū)。這會(huì)導(dǎo)致對(duì)該國的投資放緩，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩。多年來中國曾是成本最低的制造國。所以它能吸引許多來自世界各地的工廠。但現(xiàn)在，中國的人均GDP將近12,000美元，它不再是成本最低的制造國。東南亞有許多國家，比如菲律賓、孟加拉、印度尼西亞，他們歡迎來自中國的工廠。因此，許多在中國面臨高更高工資的中國工廠、中國公司和外國公司可能在這種誘惑的驅(qū)使下將工廠搬到國外。一旦發(fā)生這種情況，對(duì)中國的投資就會(huì)減少，中國的增長就會(huì)放緩?？峙聸]有幾個(gè)國家能躲避中等收入陷阱。只有極少數(shù)國家/地區(qū)可以做到，比如臺(tái)灣、日本、韓國和新加坡等。大多數(shù)國家/地區(qū)則會(huì)深陷中等收入陷阱。這是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。政策制定者必須使該國不斷充滿吸引力，才能讓國內(nèi)外企業(yè)繼續(xù)在該國投資。這是一個(gè)不小的挑戰(zhàn)。

但盡管面臨這一挑戰(zhàn)，我們?nèi)匀豢吹椒康禺a(chǎn)、IT和教育部門等行業(yè)存在監(jiān)管不確定性。我認(rèn)為作用不大，尤其當(dāng)一個(gè)國家陷入中等收入陷阱時(shí)。所有這些問題相互作用，導(dǎo)致情況更加糟糕。例如，與西方國家的地緣政治摩擦可能會(huì)讓人們思考真的想把工廠留在中國嗎？我們是否應(yīng)該把工廠搬到別的地方？加上考慮到中等收入陷阱，如果孟加拉國或菲律賓的工資比較低，有些工廠可能真得開始搬到這些地方，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩。至于人口減少，我想說的是，很多人把日本人口減少當(dāng)作一個(gè)大問題，我可以向大家保證，它本身不是最大的問題。如果大家看一下日本的實(shí)際就業(yè)人數(shù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)日本就業(yè)人數(shù)一直很高。因此，即使人口一直在減少，就業(yè)人數(shù)達(dá)到歷史最高水平。雖然由于新冠肺炎疫情，就業(yè)人數(shù)有所減少，但基本上保持在較高水平。因此，人口減少本身并不會(huì)損害經(jīng)濟(jì)。然而，人口正在減少的這種心態(tài)降低了人們?cè)谠搰顿Y的動(dòng)機(jī)，因?yàn)樗麄兗僭O(shè)市場(chǎng)會(huì)增長，但沒有增長那么快，所以阻礙了投資。

因此，中國正在面臨的所有這些問題都加劇了資產(chǎn)負(fù)債表衰退這個(gè)問題。我相信中國政策制定者能解決資產(chǎn)負(fù)債表衰退和建筑業(yè)衰退這兩個(gè)問題。但另一個(gè)日本30年前無需面對(duì)的問題，可能是中國政策制定者未來面臨的一大挑戰(zhàn)。我希望中國的政策制定者非常嚴(yán)肅地對(duì)待這些問題并采取適當(dāng)?shù)拇胧?，因?yàn)橹袊怕_步還為時(shí)過早。我的意思是，中國人民仍然愿意辛勤工作，中國學(xué)生仍然如此努力地學(xué)習(xí)。因此，中國仍有巨大的潛力。但如果中國沒有解決我在這里提到的問題，以我愚見，經(jīng)濟(jì)就會(huì)放緩。我提到這些問題在我的新書Pursued Economy中有所涉及。這本書在大約三周前出版了。我希望中文版會(huì)在不久之后出版。沒錯(cuò)，中國可能正在面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退，但我認(rèn)為中國能處理好，尤其是通過強(qiáng)有力的財(cái)政刺激措施。但是中國不得不面對(duì)的其它因素并不簡(jiǎn)單。我希望政策制定者會(huì)謹(jǐn)慎、徹底地解決這些問題。謝謝。

文章來源： TheAsianBanker

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