紅周刊 編輯部 | 齊永超

精彩觀點(diǎn)

1、中國(guó)銀行業(yè)處于嚴(yán)重低估狀態(tài)，正因此，中國(guó)銀行業(yè)具有一種內(nèi)在的估值大幅修復(fù)的動(dòng)能。

(資料圖片僅供參考)

2、中國(guó)銀行業(yè)無(wú)論從成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)周期等各方面來看均不遜色于國(guó)際同行。

3、投資銀行，不必考慮復(fù)雜的估值模型，而需要重點(diǎn)關(guān)注股息率。

4、如果對(duì)銀行股的選擇把握不好，可以選擇扔飛鏢的方法，投中哪個(gè)選哪個(gè)。

5、銀行沒有天花板，銀行股超過15倍市盈率就不再持有。

6月14日晚，《紅周刊》年中線上策略會(huì)第五場(chǎng)如約而來，凌通盛泰投資管理中心董事長(zhǎng)董寶珍以《銀行股大象起舞，估值重塑正當(dāng)時(shí)》為主題與投資者進(jìn)行了交流互動(dòng)。

董寶珍認(rèn)為，估值優(yōu)勢(shì)是投資的重要考量因素，而銀行股恰好正處于低估且極具投資價(jià)值的階段。在當(dāng)前銀行業(yè)不良率、盈利能力等多項(xiàng)指標(biāo)都在逐漸好轉(zhuǎn)的背景下，銀行板塊大級(jí)別的投資機(jī)會(huì)正在顯現(xiàn)。

以下為直播互動(dòng)問答環(huán)節(jié)（有刪減，完整直播回放將發(fā)布在證券市場(chǎng)紅周刊視頻號(hào)，感興趣的投資者可以提前關(guān)注）：

銀行現(xiàn)在是低估狀態(tài)

中國(guó)銀行業(yè)本身具有成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)

《紅周刊》：您如何看待銀行股下半年的投資機(jī)會(huì)？

董寶珍：事實(shí)上，對(duì)于任何一只個(gè)股來講，無(wú)論其短期或長(zhǎng)期的表現(xiàn)，根本因素都取決于股票本身的估值，如果出現(xiàn)嚴(yán)重的低估，那么，這類股票一般都會(huì)出現(xiàn)一輪不錯(cuò)的中長(zhǎng)期上漲行情。在這種普遍的邏輯下，我們來看一下銀行的估值，目前六大國(guó)有銀行的市凈率是0.5倍，部分銀行的市凈率更是低于六大國(guó)有銀行。從整個(gè)A股來講，沒有哪個(gè)板塊比銀行估值更低。

從國(guó)際比較的角度來說，在過去的17年當(dāng)中，中國(guó)的銀行業(yè)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和印度銀行業(yè)取得了并列冠軍，全世界主要銀行過去17年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率是由中國(guó)和印度的銀行共同取得的，中國(guó)和印度銀行在過去17年的復(fù)合凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率高達(dá)16%。

而除去中國(guó)和印度的其他主要經(jīng)濟(jì)體，包括美國(guó)、歐洲、日本銀行，過去17年所取得的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)只有2%~3%，所以在這種情況下，中國(guó)銀行業(yè)本身是具有成長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)的。但從估值對(duì)比的角度來看，中國(guó)的銀行卻處于相對(duì)低位狀態(tài)，目前印度銀行的平均估值超過15倍，歐美一些銀行的估值在10倍左右，而中國(guó)銀行股的估值只有5倍。

所以無(wú)論從哪個(gè)方面來講，中國(guó)銀行業(yè)都是嚴(yán)重的低估狀態(tài)，而正是這種嚴(yán)重的低估讓中國(guó)銀行業(yè)具有一種內(nèi)在的估值大幅修復(fù)的動(dòng)能。從目前的估值狀態(tài)來看，六大國(guó)有銀行的股價(jià)上漲一倍，它們的市盈率才接近10倍，市凈率才接近一倍，這是理所當(dāng)然的。

目前，無(wú)論銀行股是否上漲、估值是否出現(xiàn)修復(fù)，都不能否定銀行業(yè)存在的內(nèi)在價(jià)值，即其本身包含了一個(gè)倍增式的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。如果一系列條件具備，銀行的估值修復(fù)行情會(huì)很快出現(xiàn)，如果某些條件缺失，市場(chǎng)對(duì)銀行的非理性對(duì)待還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間，但這并不能阻擋銀行板塊最終由價(jià)值規(guī)律決定的估值修復(fù)性上漲。

《紅周刊》：中國(guó)國(guó)有銀行的平均PE大概是在4倍~5倍，為什么中國(guó)國(guó)有銀行的估值相對(duì)較低？不僅低于國(guó)際同行，也低于國(guó)內(nèi)同行？

董寶珍：對(duì)于這個(gè)現(xiàn)象我也很好奇，并且我也探究過這個(gè)問題的答案，首先估值的基礎(chǔ)是基本面，我專門做了中國(guó)銀行業(yè)、印度銀行業(yè)以及剔除印度以外的海外大型經(jīng)濟(jì)體的銀行的增長(zhǎng)數(shù)據(jù)對(duì)比，我也做了中國(guó)銀行業(yè)和海外銀行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的對(duì)比，對(duì)比之后發(fā)現(xiàn)，全世界的銀行，無(wú)論是中國(guó)、印度還是歐美的銀行，它們的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都是一樣的，在性質(zhì)上并無(wú)差別。

但有一個(gè)現(xiàn)象值得注意，我還做了銀行周期的對(duì)比，發(fā)現(xiàn)一個(gè)需要重視的情況。歐美國(guó)家的銀行正處于自身周期從上升周期到下降周期的過渡過程中，在這個(gè)過程中，歐美國(guó)家銀行的撥備不足，對(duì)比來看，歐美銀行的撥備覆蓋率不到100%，而中國(guó)的大型國(guó)有銀行已經(jīng)接近300%，部分中國(guó)上市銀行的撥備覆蓋率高達(dá)450%以上，所以從基本面的特點(diǎn)上看，中國(guó)銀行業(yè)無(wú)論從成長(zhǎng)性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及行業(yè)周期等各方面來看均不遜色于國(guó)際同行，但估值卻是國(guó)際同行的1/3~1/2。那么，對(duì)于這種現(xiàn)象，只能從估值者方面找原因。

關(guān)注銀行盈利能力指標(biāo)

選銀行標(biāo)的可以用“扔飛鏢”方法

《紅周刊》：投資銀行股，您重點(diǎn)關(guān)注哪些指標(biāo)？

董寶珍：我摘取了幾個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，比如凈利潤(rùn)、凈資產(chǎn)收益率。我從凈利潤(rùn)率角度來展示一個(gè)客觀事實(shí)。過去17年中國(guó)銀行股的凈利潤(rùn)率長(zhǎng)期穩(wěn)定的超過歐美銀行，歐美銀行的凈利潤(rùn)率一般情況下超不過20%，而中國(guó)銀行業(yè)的凈利潤(rùn)率一度達(dá)到40%。

我們?cè)倏戳硪粋€(gè)指標(biāo)——凈資產(chǎn)收益率，從銀行業(yè)整體角度來講，中國(guó)銀行股的凈資產(chǎn)收益率大概是在15%左右，而歐美、日本以及印度這幾個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體的銀行股凈資產(chǎn)收益率大體上只有10%左右。所以從盈利能力的角度來講，中國(guó)銀行業(yè)從2006年開始到現(xiàn)在的17年里，穩(wěn)定的超越國(guó)際同行，這是客觀的數(shù)據(jù)。

《紅周刊》：銀行股同質(zhì)化明顯，那么，對(duì)于選擇銀行股標(biāo)的，您有哪些建議？

董寶珍：如果對(duì)銀行股的選擇把握不好，可以選擇扔飛鏢的方法，投中哪個(gè)選哪個(gè)，為什么可以這么隨意呢？因?yàn)闆]有一個(gè)銀行不包含著倍增的機(jī)會(huì)，目前銀行股普遍都在5倍市盈率，也就是，現(xiàn)在銀行股出現(xiàn)了一尺欄桿的效應(yīng)，因?yàn)橐呀?jīng)不需要很費(fèi)腦筋就知道哪些更加具有投資價(jià)值，比如結(jié)合股息率、市盈率、市凈率等指標(biāo)來看，選股息率最高、市盈率最低的就可以了。

如果進(jìn)一步分散風(fēng)險(xiǎn)，可以在銀行同業(yè)內(nèi)再進(jìn)行篩選，比如在大型國(guó)有銀行、股份制銀行、城商行、農(nóng)商行各找兩個(gè)標(biāo)的，再?gòu)钠渲羞M(jìn)行選擇。這個(gè)難度其實(shí)并不大。

以股息率衡量估值

零售是導(dǎo)致銀行估值差距重要原因

《紅周刊》：您是怎么來對(duì)銀行業(yè)進(jìn)行估值的？比較看重哪些指標(biāo)？

董寶珍：如果大家比較專業(yè)，可選擇的指標(biāo)會(huì)很多，比如現(xiàn)金流折現(xiàn)、市盈率等，但有一個(gè)指標(biāo)簡(jiǎn)單又客觀，就是股息率，現(xiàn)在正是相關(guān)上市銀行的分紅季，很容易找到股息率在5%左右的銀行，大部分銀行的股息率超過了4%，我自己投資的銀行在過去幾年內(nèi)股息率就開始不斷上升，從4%上升到5%，今年已經(jīng)突破6%。銀行的股息率是如今中國(guó)社會(huì)乃至全球范圍內(nèi)所有可以帶來利息收入、紅利收入的各類資產(chǎn)中最高的，所以不必考慮用復(fù)雜的估值模型，而需要重點(diǎn)關(guān)注股息率。

銀行股的股息率不像鋼鐵、水泥等行業(yè)，波動(dòng)較大，銀行股的股息率是相對(duì)穩(wěn)定性的，而且整體呈現(xiàn)穩(wěn)定向上的狀態(tài)。

《紅周刊》：不同銀行之間的估值差距非常大，比如部分城商行略高，但是國(guó)有銀行普遍非常低。您如何看待這種現(xiàn)象？

董寶珍：估值者的估值理念是西化的，西方銀行的估值是以零售占比作為估值條件，外資始終認(rèn)為零售銀行更有價(jià)值，如果一家銀行的信貸大量投向了個(gè)人零售業(yè)務(wù)，那么市場(chǎng)就會(huì)給他相對(duì)高的估值，就是西方的估值觀念。部分銀行的估值較高，比如招商銀行等，這些銀行的資產(chǎn)有大部分投向了個(gè)人零售，于是就被外資重點(diǎn)關(guān)注，而且估值相對(duì)較高。

房地產(chǎn)貸款對(duì)銀行估值影響甚微

銀行低息差狀態(tài)下成長(zhǎng)性可喜

《紅周刊》：您認(rèn)為房地產(chǎn)貸款對(duì)銀行的估值會(huì)構(gòu)成怎樣的影響？

董寶珍：這需要將銀行貸款業(yè)務(wù)進(jìn)一步區(qū)分來看，上市銀行都會(huì)披露自己貸款的行業(yè)分布，而房地產(chǎn)貸款會(huì)被分在兩個(gè)項(xiàng)目中，一是個(gè)人按揭歸到個(gè)人零售板塊，還有一部分叫房地產(chǎn)開發(fā)貸款，即給房地產(chǎn)開發(fā)商的貸款，目前來看，在房地產(chǎn)貸款類別中，絕大部分都是個(gè)人按揭，而個(gè)人按揭貸款自其單獨(dú)出現(xiàn)在銀行的財(cái)務(wù)報(bào)表到如今的若干年期間，其不良率從來沒有超過1%，在正常的情況下，個(gè)人按揭的不良率是所有各行各業(yè)中最低的。所以，個(gè)人按揭因素對(duì)銀行的估值事實(shí)上并不存在影響。

對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)貸款來講，房地產(chǎn)開發(fā)貸款最近幾年略微有一些上升，但是房地產(chǎn)開發(fā)貸款在銀行的貸款分類中占比是比較低的，實(shí)際也并不是導(dǎo)致行情長(zhǎng)期呈現(xiàn)低估值狀態(tài)的原因，畢竟它的體量并不大。

《紅周刊》：存款利率的下調(diào)會(huì)對(duì)銀行產(chǎn)生哪些影響？

董寶珍：存款利率以及信貸利率的下調(diào)，最終都會(huì)對(duì)銀行的收入產(chǎn)生影響，而收入是銀行利潤(rùn)的源泉。目前來看，中國(guó)銀行業(yè)的利率是很低的，目前商業(yè)銀行的息差略超1.7％，該數(shù)值創(chuàng)出了建國(guó)以來的最低水平。而即便在這種低息差水平下，我們的銀行業(yè)整體仍能實(shí)現(xiàn)超越國(guó)際同行的增長(zhǎng)率。

但海外銀行的估值卻能夠長(zhǎng)期穩(wěn)定在十幾倍的水平。所以在中國(guó)銀行業(yè)如此低息差、低估值的狀況下，即便利率下降、凈利潤(rùn)零增長(zhǎng)，銀行出現(xiàn)估值修復(fù)、迎來一倍的上漲都是合理的，這是最大的邏輯。

銀行沒有天花板

銀行股超過15倍市盈率就不再持有

《紅周刊》：很多人做投資都很關(guān)注行業(yè)或公司的天花板。在您看來，A股銀行的天花板在哪里？

董寶珍：有一種觀點(diǎn)我是比較認(rèn)同的，中國(guó)的銀行體量很大，無(wú)論基本面、成長(zhǎng)性、股價(jià)上漲空間等都會(huì)受到一定的壓制，投資回報(bào)會(huì)受到影響。

事實(shí)上，以銀行的“大”為由頭，認(rèn)為銀行沒有投資回報(bào)，這種觀點(diǎn)是比較教條的。比如包括啤酒、乳業(yè)等在內(nèi)的很多消費(fèi)品，確實(shí)是存在天花板的。但有一個(gè)趨勢(shì)值得重視，隨著社會(huì)的發(fā)展，錢不斷印出的時(shí)候，通脹就會(huì)成為一種社會(huì)發(fā)展的必然。銀行的業(yè)務(wù)規(guī)模會(huì)隨通脹自然膨脹，銀行業(yè)幾乎是各行各業(yè)當(dāng)中惟一沒有天花板的行業(yè)，因?yàn)樯鐣?huì)的總財(cái)富量在增加。所以在這種情況下幾乎沒有天花板。

《紅周刊》：您從哪些方面得出中國(guó)銀行業(yè)現(xiàn)在處于一個(gè)新周期節(jié)點(diǎn)的結(jié)論？

董寶珍：當(dāng)前來看，銀行的不良率、盈利能力等多項(xiàng)指標(biāo)都在逐漸好轉(zhuǎn)，這種趨勢(shì)是相對(duì)明顯的。上市銀行是所有銀行中的精華，上市銀行資產(chǎn)質(zhì)量等指標(biāo)的好轉(zhuǎn)情況是整體優(yōu)于同行業(yè)的。這些都是公開的數(shù)據(jù)，不過，因?yàn)殂y行股長(zhǎng)期以來股價(jià)表現(xiàn)并不突出，所以，市場(chǎng)對(duì)于銀行業(yè)這種好轉(zhuǎn)的認(rèn)知并不清晰。

《紅周刊》：如果以長(zhǎng)期的策略投資銀行股，什么樣的銀行股更加具有吸引力？

董寶珍：長(zhǎng)期持有跟我的投資理念有一些不同，我是比較反對(duì)長(zhǎng)期持有的，在我看來，是否應(yīng)該持有、持股周期長(zhǎng)短需要根據(jù)估值狀況來決定，在有估值優(yōu)勢(shì)的情況下持有，在沒有估值優(yōu)勢(shì)的情況下就不再持有。所以，持有的重要衡量標(biāo)準(zhǔn)就是估值優(yōu)勢(shì)以及安全邊際。一般來講，如果銀行股超過15倍市盈率我就不再持有。

從這個(gè)意義上講，我會(huì)偏向于在低估狀態(tài)時(shí)買入，等待回到合理估值，而在銀行股低估時(shí)一般是經(jīng)營(yíng)比較困難的階段，而在經(jīng)營(yíng)逐漸好轉(zhuǎn)時(shí)，估值也將會(huì)向合理的狀態(tài)修復(fù)。當(dāng)前，銀行業(yè)逐漸好轉(zhuǎn)的態(tài)勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。

《紅周刊》：您在多年前曾提出買銀行就要買差銀行，您現(xiàn)在還持有這個(gè)觀點(diǎn)嗎？

董寶珍：我的觀點(diǎn)是這樣的，首先，任何一家銀行都會(huì)發(fā)生估值修復(fù)。我當(dāng)時(shí)提出這個(gè)觀點(diǎn)的時(shí)候，主要意圖是告訴大家銀行是同質(zhì)化的，行業(yè)是周期性調(diào)整，不是永久性衰退，所以即使是很差的銀行，它也能夠走出困難，實(shí)現(xiàn)上漲。其次，一家差的銀行所包含的潛在上漲空間也相對(duì)更大。第三，一般來講，差的銀行在發(fā)生股價(jià)修復(fù)的時(shí)候，它的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也在由差逐漸變好。

現(xiàn)在來講，其實(shí)無(wú)所謂好銀行與差銀行，任何一家銀行都是金光燦爛的，哪只銀行股價(jià)漲了100%都很正常的。

《紅周刊》：銀行股此前漲了一些，最近又跌了回去。您認(rèn)為本輪銀行股的估值修復(fù)何時(shí)能正式開啟？能夠持續(xù)多久？

董寶珍：銀行股之前啟動(dòng)一輪行情之后近期有所調(diào)整，可以理解為在“等你上車”。很多散戶朋友應(yīng)該都經(jīng)歷過一件事情，叫做“就等我那100股”，很多散戶朋友買了一只股票后一直不漲，當(dāng)實(shí)在等不下去就轉(zhuǎn)手賣出，而賣出之后就開始大幅上漲。這只是一個(gè)投資中的段子。從大的方向來看，銀行業(yè)整體向好的趨勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)，而其中的投資機(jī)會(huì)應(yīng)該是具有長(zhǎng)期持續(xù)性的。

（文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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