（報告出品方：東方證券）

1、 2023 年中期策略展望

我們在2023年度投資策略中的主要邏輯是需求端在宏觀壓力下趨勢并不明朗，同時供給端大宗化 工品的產(chǎn)能增速還非常高。因此我們在 22 年底展望今年，相對看好的是：1）需求端相對剛性的 農(nóng)業(yè)；2）與歐洲企業(yè)有一定競爭關(guān)系的下游精細化工型企業(yè)；3）大型龍頭企業(yè)來自復蘇預期的 彈性。 從今年上半年的實際情況看，年初 1-2 月農(nóng)化相關(guān)的磷化工和化工龍頭企業(yè)有過一波行情，主要 來自于磷肥價格上漲和市場對于經(jīng)濟復蘇的預期。但是 3 月之后，石化化工行業(yè)除了“中特估” 行情之外，絕大部分股票的表現(xiàn)都較弱。主要原因還是需求方向不明朗，供給端無論是投產(chǎn)項目 還是新增規(guī)劃又在不斷涌現(xiàn)，導致化工大宗品價格和盈利一直處于底部，市場對于未來的預期也 逐漸降入冰點。

(資料圖片)

站在當前時點，雖然我們預計下半年大部分石化化工子行業(yè)基本面存在較大不確定性，但一些板 塊仍有機會。具體如下： 1） 化工下游精細化工環(huán)節(jié)，去年 3 季度以來陷入低迷。但我們認為隨著高庫存消化，今年下半 年有望迎來業(yè)績同環(huán)比改善的趨勢。 2） 央國企仍有望成為未來較長期的投資主題，我們認為投資邏輯可能從“一利五率”考核帶來 的經(jīng)營性業(yè)績提升預期，向新時代下央國企高質(zhì)量發(fā)展、全球化發(fā)展的角度演繹。 3） 龍頭企業(yè)受到周期下行影響已出現(xiàn)較多回調(diào)，但周期波動否極泰來，下半年有望隨著市場對 經(jīng)濟復蘇的預期出現(xiàn)反彈。

1.1 上游石油價格高位震蕩

2023 年 4 月 OPEC+意外宣布減產(chǎn) 165 萬桶/日，從 5 月生效并持續(xù)至 2023 年年底。減產(chǎn)決定一 出，國際油價應聲大漲。而后由于市場擔憂需求不足，國際油價后高位震蕩。展望下半年，我們 認為油價仍將維持高位震蕩，原因如下：

1. 供給端： OPEC+在油價還處于高位的時候就開始減產(chǎn)，表明其挺價意愿強烈。我們認為， 以沙特為代表的海灣國家財政高度依賴原油，有較強的約束供給端的動力。在 2023年 6 月的 OPEC+會議上，成員國達成協(xié)議將已達成的減產(chǎn)協(xié)議延續(xù)到 2024 年底。同時，為配合 OPEC+的會議決定，共同維護國際原油市場穩(wěn)定，沙特將自愿在 7 月額外減產(chǎn)原油 100 萬桶/日，為期一個月，減產(chǎn)措施可考慮延長 。美國方面，美國原油產(chǎn)量已超 1200 萬桶/日，且其 頁巖油 DUC 井數(shù)持續(xù)下滑，未來增產(chǎn)潛力受限制。 2. 需求端：我們認為，當前國際油價上行的阻力主要來自需求端。海外面臨衰退風險，國內(nèi)經(jīng) 濟復蘇程度存在不確定性。OPEC 在 5 月的月報中，維持 2023 年原油需求 101.9 百萬桶/日 的預測，但市場并不買單，原油需求仍存在悲觀的預期。我們從 OECD 國家商業(yè)原油庫存和 美國商業(yè)原油庫存的累庫中可以窺見需求不足。

1.2 中游大宗周期品進入磨底期

石化化工大宗品在 20-21 年出現(xiàn)了一輪極強的上行周期，上行的動力來自于需求端歐美史無前例 的貨幣大寬松，以及供給端國內(nèi)雙碳政策施行初期的嚴格限制，許多大宗化工品的價格和盈利都 創(chuàng)出了歷史的最高水平。過度的繁榮也使得下行期的壓力格外巨大，化工板塊整體 ROE水平已經(jīng) 從 21 年二季度最高點的 6.35%下降到 22 年四季度的 2.27%。一些與地產(chǎn)、紡服相關(guān)度較高的子 行業(yè)，盈利能力已經(jīng)下跌到比 2015-2016 年更低的水平。

剛進入 23 年，市場對于化工行業(yè)的周期復蘇還抱有較強期待，但隨后的行業(yè)現(xiàn)狀又將預期拖回了 谷底。從需求端看，今年 Q1 國內(nèi)紡服和食品類銷售增長較好，但地產(chǎn)和汽車數(shù)據(jù)較差，非耐用 品和耐用品的消費趨勢出現(xiàn)顯著分化。海外與國內(nèi)略有不同，主要體現(xiàn)在紡服需求較差，汽車銷 量則出現(xiàn)反彈。對于化工大宗品來說，需求端占比最重要的還是地產(chǎn)。但無論是國內(nèi)還是海外， 地產(chǎn)新開工情況都出現(xiàn)大幅下滑，所以預計下半年化工大宗品的需求仍存在較大不確定性。

而影響石化化工行業(yè)復蘇預期更大的問題還在供給端。從固定資產(chǎn)投資完成額可以看出，2021 年 起，化工行業(yè)進入高速擴張周期。而且即使 22 年開始，化工大宗品價格盈利普遍大幅下行，但基 本對大宗品投資還沒有造成負反饋。從現(xiàn)有的乙烯重點項目統(tǒng)計來看，未來 5 年內(nèi)還有超過 2300 萬噸的乙烯產(chǎn)能有望投產(chǎn)，占 22 年國內(nèi)乙烯總產(chǎn)能的 50%以上。再加上海量的丙烷脫氫產(chǎn)能， 未來幾年國內(nèi)乙烯和丙烯以及下游相關(guān)大宗品的供給增速將一直維持在非常高的水平。這將持續(xù) 壓制化工大宗品的價格反彈空間，因此我們預計中游大宗環(huán)節(jié)將進入磨底期。

1.3 下游精細化工有望迎來邊際改善

化工行業(yè)無論是中游的大宗化工品還是下游的精細化工品，從去年 3 季度開始盈利水平都大幅下 滑，不過我們在去年 10 月的深度報告《尋找逆勢增長品類》中就提出看好下游精細化工板塊，認 為精細化工板塊經(jīng)歷短期的陣痛后，有望出現(xiàn)邊際改善。主要邏輯是歐洲受到天然氣供應危機的 影響，短期工業(yè)生產(chǎn)恢復會慢于需求恢復，長期甚至會發(fā)生產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的空窗期。而歐洲化工行業(yè) 本來就以精細化工見長，所以我們認為歐洲供給出現(xiàn)缺口，國內(nèi)的精細化工環(huán)節(jié)就有望受益。

雖然從年初至今的實際情況看，多數(shù)精細化工企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)還是較差，不僅同比大幅下滑，環(huán) 比也沒有起色，且主要都是銷量問題。但我們對于行業(yè)后續(xù)基本仍抱有信心，原因來自于兩方面。 一是上文提到的大宗品環(huán)節(jié)持續(xù)高速擴產(chǎn)，價格將維持低位，為下游精細化工等環(huán)節(jié)打開利潤空 間。二是歐洲地區(qū)工業(yè)生產(chǎn)恢復很慢，為國內(nèi)企業(yè)打開市場空間。 2023 年歐洲電力供應危機已經(jīng)基本完結(jié)，電價恢復到正常水平，天然氣等燃料價格也隨之大幅下 跌，荷蘭 TTF 價格已經(jīng)跌到 8 美元/mmbt 左右。按照統(tǒng)計 23Q1 歐洲天然氣總供給約 928 億方， 同比 22Q1 的 1182 億方減少了 21.5%。盡管由于北溪-1 管道爆炸，歐洲天然氣供給還未恢復， 但價格仍大幅下跌，主要原因就是需求還較差。根據(jù)庫存變化調(diào)整后，歐洲今年 3 月的天然氣消 費，比同樣天然氣價格較低的 21 年 3 月，減少了約 82 億方，同比-18%。在電價基本恢復正常的 情況下，居民消費影響較小，因此天然氣消費減少主要出現(xiàn)在工業(yè)板塊。從天然氣數(shù)據(jù)我們有理 由判斷，歐洲的制造業(yè)，特別是化工這樣能耗較大的制造業(yè)，確實出現(xiàn)了衰退。即使未來全球經(jīng) 濟增長不佳，但歐洲退出的空間大概率會被國內(nèi)企業(yè)所占據(jù)，實現(xiàn)相對突出的增長。

2、 化工品景氣度展望

2.1 C1 產(chǎn)業(yè)鏈：供需寬松，成本支撐下移

C1 產(chǎn)業(yè)鏈最主要的產(chǎn)品為氨醇聯(lián)產(chǎn)制尿素、甲醇，還有甲醇下游羥基合成的醋酸以及甲醇與合成 氨共同的下游 DMF。尿素我們歸入農(nóng)化板塊討論，在此著重分析甲醇、醋酸和 DMF。22 年需求 復蘇疊加地緣政治催化，全球油氣價格上漲強勁。然而由于需求疲軟，再加上海外低成本乙烷裂 解制烯烴的大幅擴張導致油頭產(chǎn)能在成本曲線位置右移，烯烴價格的漲幅遠不及油價。大宗聚烯 烴羸弱的漲幅限制了 MTO 盈利的空間，而 MTO 盈利的弱勢則持續(xù)壓制了甲醇價格上行空間。另 一方面，煤炭價格近期明顯回調(diào)，甲醇成本端支撐下移，受到需求層面壓制，甲醇價格進一步走 弱。總而言之，甲醇價格價差的修復依賴于需求的改善。

從價差看，醋酸盈利也已經(jīng)處于近年來底部區(qū)間。從供需看，今年醋酸新增產(chǎn)能主要是華魯荊州 第二基地的 100 萬噸醋酸項目，預計 23 年下半年可投產(chǎn)。從下游新增產(chǎn)能看，23 年國內(nèi) PTA 新 增產(chǎn)能仍有千萬噸級別，加上醋酸乙烯、醋酸酯的新增產(chǎn)能，若達產(chǎn)可帶來年化 140 萬噸以上的 醋酸需求增量，與供給增長規(guī)模相對匹配，關(guān)鍵看上下游投產(chǎn)的節(jié)奏。今年內(nèi)需疲軟，而外需也相對 22 年走弱，今年 1-4 月份醋酸累計出口量同比下滑近 15%，加大了新產(chǎn)能消化的壓力。而 23年底至24年預計還有浙石化和新疆中和合眾各100萬醋酸項目投產(chǎn)，供給增長潛力依舊存在。

相對于甲醇和醋酸，DMF 由于體量小，供需格局也更好，21 年基本都在高位運行。經(jīng)歷了多年 沒有新增玩家的黃金時期，DMF 行業(yè)由于近兩年的高盈利也拉動了新玩家的進入。心連心在九江 基地規(guī)劃了 30 萬噸項目，其中一期二期共計 20 萬噸在 22、23 年已陸續(xù)投產(chǎn)；金禾實業(yè) 3 萬噸 配套自身三氯蔗糖的產(chǎn)能也已投產(chǎn)；魯西化工規(guī)劃了 20 萬噸新增產(chǎn)能今年也已投產(chǎn)；華魯恒升荊 州基地 15 萬噸也有望于今年下半年建成。整體而言，DMF 供給已大幅寬松，供給格局逐漸惡化。

2.2 C2 產(chǎn)業(yè)鏈：盈利有所恢復，但程度有限

相比于 2022H2，2023H1 乙烯價差有所恢復，但恢復程度不及預期，主要原因還是經(jīng)濟恢復程度 不及預期，價差的恢復主要來自原料價格的下跌。展望下半年，我們認為乙烯產(chǎn)業(yè)鏈的盈利有所 恢復，但程度有限。分產(chǎn)品來看，乙二醇和苯乙烯有較高的產(chǎn)能增速，預計將導致開工率下滑， 影響產(chǎn)品盈利能力。PVC 由于供給端的限制，預計維持較高開工率，但其是典型的地產(chǎn)后周期品 種，需求與竣工面積相關(guān)，在房地產(chǎn)沒有明顯好轉(zhuǎn)的背景下，其盈利能力難有明顯的改善。

另外，我們觀察到煤頭乙烯等替代路線的價差恢復情況好于油頭乙烯的價差恢復情況。替代路線 的本質(zhì)就是原料間的套利，當煤炭價格下降程度大于國際油價下降和人民幣貶值的共同影響時， 煤頭乙烯就變得相對有競爭力。乙烷裂解路線這一替代路線也是類似的。

2.3 C3 產(chǎn)業(yè)鏈：整體較差，PDH 略有改善

從去年年中開始丙烯景氣度就開始明顯下滑，今年以來景氣度也一直較低，丙烯-原油價差大部分 時間都在過去五年的波動區(qū)間之外。從目前規(guī)劃看，國內(nèi)未來幾年還有較多丙烯產(chǎn)能投放，我們 預計即使需求端有所恢復，丙烯的景氣度仍難有較大起色。

對于 PDH 項目來說，其盈利除了丙烯自身景氣度外，還受到丙烷與原油比價關(guān)系的影響。PDH 價差（丙烯-丙烷價差）在年初 1-2 月表現(xiàn)極差，主要原因是油價下跌，而丙烷還處于高位，丙烷/ 石油比價處于非常高的水平。3 月份開始，受到天然氣價格和季節(jié)因素影響，丙烷價格明顯回落， PDH 價差也出現(xiàn)回升。從目前價差看，PDH 行業(yè)已基本回到能夠盈利的狀態(tài)。 隨著丙烯產(chǎn)能不斷投放，下游各種碳三化工品產(chǎn)能也進入擴張周期。除了丁辛醇價差還較好之外， 丙烯酸、丙烯腈等價差都進入底部區(qū)間。我們前期分析過，由于丁辛醇原料需要丙烯和合成氣， 而國內(nèi)合成氣大多來自煤制氣，在過去幾年的雙碳目標的大背景下，擴產(chǎn)非常困難，導致丁辛醇 的產(chǎn)能增速相對較低。不過今年以來，還是出現(xiàn)了多套丁辛醇的新項目，預計后續(xù)盈利也會出現(xiàn) 壓力。

雖然丙烯及下游化工品盈利已經(jīng)較差，但是我們認為也很難對于 PDH 及下游產(chǎn)品資本開支造成負 反饋。主要原因是我們在之前多篇深度報告中提到，未來 PDH 項目的產(chǎn)業(yè)意義和盈利點將從丙烯 轉(zhuǎn)移到副產(chǎn)氫。輕烴化工副產(chǎn)氫的成本很低，幾乎沒有碳排放，是雙碳目標下最佳的氫氣資源， 利用副產(chǎn)氫生產(chǎn)化工品，將具備非常大的成本競爭力和 ESG 價值。盡管當下盈利不佳，但隨著全 球?qū)μ紲p排要求回歸，PDH 配套下游產(chǎn)品的模式競爭力大概率會不斷提升。

2.4 化纖產(chǎn)業(yè)鏈：需求復蘇有限，行業(yè)內(nèi)卷加劇

受2022年服裝零售額低基數(shù)的影響，2023年1至4月服裝零售額增速較大，表明需求有所恢復。 但反映到化纖上，其價差恢復有限。我們認為其原因在于主要化纖產(chǎn)能高速增長，導致行業(yè)內(nèi)卷 加劇。各個產(chǎn)品分析如下： 滌綸產(chǎn)業(yè)鏈：滌綸長絲經(jīng)歷過 13、14 年那一輪洗牌，行業(yè)集中度得到了提升，應對景氣低點的 能力有所加強。2023H1行業(yè)走出了 2022H2那種全行業(yè)虧損的狀態(tài)，頭部企業(yè)盈利有所恢復，但 較景氣高點仍有較大差距。好在行業(yè)庫存去化明顯，目前恢復至 15 天左右的正常庫存水平。我們 認為，若 2023H2 國內(nèi)出臺經(jīng)濟刺激政策疊加海外加息進入尾聲，長絲單噸凈利潤恢復至 300 元/ 噸還是有較大概率。 錦綸產(chǎn)業(yè)鏈：錦綸價格走勢與原材料己內(nèi)酰胺、純苯一致。由于行業(yè)格局還未定，洗牌還沒結(jié)束。 受到行業(yè)β下行的影響，一些過去依靠高端客戶享有α的企業(yè)，在高端客戶去庫存的階段，也承 受了巨大的下行壓力。

氨綸產(chǎn)業(yè)鏈：2023H1 氨綸價格在 PTMEG 的支撐下小幅上漲后一路下行，行業(yè)在 2021 年高景氣 后迎來了低谷。長期看，氨綸未來的格局逐漸清晰，曉星和華峰兩大巨頭均有大幅的產(chǎn)能擴張規(guī) 劃，未來行業(yè)大概率出現(xiàn)雙寡頭格局，只是在兩巨頭擴產(chǎn)的過程中，氨綸行業(yè)預計還要將經(jīng)歷一 段洗牌過程。 粘膠產(chǎn)業(yè)鏈：粘膠的景氣度已有長達三年的低谷，僅在2020年下半年短暫恢復，后又迅速下滑。 該行業(yè)的好處在于未來沒有新增產(chǎn)能，供給端壓力很小。2023H1 粘膠價格維持穩(wěn)定，行業(yè)處于 微利狀態(tài)。能否出現(xiàn)積極信號依賴紡服產(chǎn)業(yè)鏈整體景氣度的回升。

2.5 聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈：MDI 存反彈機會

異氰酸酯是未來擴產(chǎn)增速較低的化工品，而且新增產(chǎn)能主要來自萬華化學。我們在深度報告《萬 華化學系列之八：復蘇趨勢下彈性凸顯》中分析，主要原因在于萬華化學的成本持續(xù)優(yōu)化，而海外競爭對手的經(jīng)營情況卻在不斷下滑，企業(yè)之間的差距在拉大，格局也出現(xiàn)了優(yōu)化的拐點。雖然 當前的 MDI 價差與盈利并不算很好，但我們認為只要需求端略有改善，MDI 有望成為化工品中價 格與盈利彈性最大的品種。

今年 TDI 行業(yè)最大的變化就是萬華收購巨力，為了規(guī)避壟斷問題，萬華做出了 5 年內(nèi)平抑價格上 漲的承諾，隨后又很快提出在福建再新建 30 萬噸 TDI 產(chǎn)能。我們認為萬華能夠收購巨力，對于 TDI 行業(yè)的格局優(yōu)化有重大作用。萬華的本意也不希望 TDI 由于供給端變化導致價格大幅波動，繼續(xù)擴產(chǎn) 30 萬噸在抑制價格上漲，完成承諾的同時，還可以進一步擴張份額，是非常著眼于長期 的思路。另外，環(huán)氧丙烷開始正式進入大規(guī)模擴產(chǎn)周期，各條生產(chǎn)工藝在國內(nèi)都獲得了成功突破。 由于共氧化法相對氯醇法和 HPPO 法有較大成本優(yōu)勢，我們認為環(huán)氧丙烷擴產(chǎn)的進度不會減慢， 預計需要較長時間來消化新增產(chǎn)能。

2.6 農(nóng)化產(chǎn)業(yè)鏈：景氣回暖中的結(jié)構(gòu)性機會

去年 2023 年度投資策略我們看好農(nóng)化，自上而下邏輯在于衣食住行四大需求鏈條中，食最為剛 性，且糧食價格依舊穩(wěn)在近幾年歷史高位，雖有庫存周期的沖擊，但農(nóng)化真實需求仍然在高水平 運行。且對化肥和農(nóng)藥子板塊而言，我們相對看其中農(nóng)藥板塊的景氣安全墊，在今年擁有相對更 高的業(yè)績增長確定性。農(nóng)藥板塊也并非全盤看好，而是自下而上的結(jié)構(gòu)性選股邏輯，規(guī)避大品類 農(nóng)藥，優(yōu)先選擇大宗屬性較弱的小品種農(nóng)藥且具備一定自身量增邏輯標的。但從去年底至今的板 塊表現(xiàn)看，無論是板塊指數(shù)還是經(jīng)營基本面都出現(xiàn)了明顯的下滑。核心原因還是前期全球能源體 系通脹和地緣沖突等因素推動下的全球供應鏈不穩(wěn)定導致的需求提前釋放和主動屯庫，農(nóng)化需求 進入泡沫化的極高景氣。而后隨著去年下半年供應鏈壓力緩解，需求回歸理性，再疊加子板塊新 增供給的釋放預期，行業(yè)供需關(guān)系急轉(zhuǎn)直下迅速惡化，行業(yè)進入全產(chǎn)業(yè)鏈主動去庫周期。雖然我 們?nèi)ツ暌彩强春媒Y(jié)構(gòu)性的機會，但在行業(yè)整體β向下的過程中，確實少有個體能夠獨善其身，這體現(xiàn)在開年以來行業(yè)整體的低迷表現(xiàn)中。但由于農(nóng)產(chǎn)品價格還在歷史相對高水平，高種植回報對 農(nóng)資投入積極性還是會有很強支撐。只要全球流動性不會出現(xiàn)系統(tǒng)性逆轉(zhuǎn)，糧食價格雖然短期會 受到增產(chǎn)預期的影響，但大體還是能維持在較高的中樞水平，所以農(nóng)化剛性需求也將大概率維持 相對高水平。隨著主動去庫完成，行業(yè)進入正常的購銷狀態(tài)，板塊還是具備很強的復蘇確定性。 但因為供給側(cè)環(huán)境的變化，板塊復蘇的節(jié)奏和環(huán)節(jié)仍然是結(jié)構(gòu)性的。

2.6.1 板塊短期表現(xiàn)不佳

從結(jié)果看，在申萬行業(yè)指數(shù)中，申萬基礎化工年初至今跌幅在全行業(yè)靠前，農(nóng)化制品跌幅還略超 過基礎化工整體板塊。其原因還是在于農(nóng)化 22 年高景氣后的快速下行，相比于其他同期較為疲軟 的周期品在走出了區(qū)間內(nèi)的相對劣勢。同樣從 23 年一季度 A股上市公司收入和利潤增速的中位數(shù) 看，農(nóng)化板塊也呈現(xiàn)同比大幅下滑；農(nóng)藥同比還遜色于化肥板塊，雖然這里面隱去了標的在產(chǎn)品 結(jié)構(gòu)等方面的差異細節(jié)，但從整體板塊的表現(xiàn)而言，農(nóng)藥板塊的確較我們之前的預期相去甚遠。 由于農(nóng)化行業(yè)也是全球化的一個重要組成部分，結(jié)合海外龍頭的經(jīng)營情況有助于我們更加系統(tǒng)地 了解其中的端倪。

2.6.2 從跨國公司看全球市場環(huán)境

通過梳理跨國公司 23 年一季報，從收入和 EBITDA 的同比變化看，農(nóng)藥跨國公司的經(jīng)營情況并沒 有想象中的差，部分公司還實現(xiàn)了收入利潤的同比增長，普遍好于國際化肥龍頭。產(chǎn)品價格上漲 因素是大多數(shù)農(nóng)藥跨國公司普遍依賴的正向驅(qū)動，我們認為這與企業(yè)的庫存成本壓力和終端渠道 的議價能力有關(guān)，而銷量的增減在不同市場和品類之間則存在較大的差異化。舉例說明：價格方 面，巴斯夫提到其提高了整個產(chǎn)品組合的價格，特別是殺真菌劑和除草劑的價格，所有地區(qū)價格 均高于去年同期。產(chǎn)品組合方面，拜耳草甘膦相關(guān)除草劑產(chǎn)品銷售額在一季度下滑 50%，約 7 億 歐元，但其他品類的銷售幾乎抵消了這一下降；拜耳預期通過產(chǎn)品組合調(diào)整等方式實現(xiàn) 23 年作物 科學板塊的正增長。科迪華、富美實和 UPL 等都強調(diào)了新產(chǎn)品推廣對業(yè)績支撐的貢獻和重要性。 區(qū)域方面，先正達、拜耳、富美實在拉美銷售額同比下滑，而 UPL 在拉美銷售額提升，安道麥在 巴西也實現(xiàn)同比增長，多區(qū)域布局創(chuàng)造了結(jié)構(gòu)性增長機會。所以整體而言，農(nóng)藥跨國公司因為自 身較長的渠道縱深和更廣的市場及產(chǎn)品覆蓋，相較于國內(nèi)處于原材料供應環(huán)節(jié)的玩家在銷售層面 更有韌性；但也可以看到，去庫，尤其是非選擇性除草劑的去庫和終端更加理性的終端采購在農(nóng) 藥跨國公司一季報中也是普遍存在的現(xiàn)實，這里也隱含著對國內(nèi)非專利原藥供應商的壓力。雖然 大多跨國公司對 23 年后續(xù)市場和收入增長較為樂觀，但歷史高位的存貨水平對后續(xù)經(jīng)營情況帶來 的風險需要持續(xù)觀察?；士鐕镜淖兓?qū)動則相對簡單，大多數(shù)由于海外能源價格下跌帶來 的供給壓力緩解，以及去庫的壓力，導致產(chǎn)品價格下跌。

2.6.3 去庫周期帶來的景氣崩塌

基本面大幅下行的直接推動因素是去年下半年農(nóng)化產(chǎn)品價格的高位快速下行。我們?nèi)ツ陱漠a(chǎn)品大 宗屬性與價格波動性的關(guān)聯(lián)角度進行過分析，大宗屬性更強的品類會產(chǎn)生更強的投機需求，會有 更顯著的主動累庫，從而加速景氣波動?；屎鸵圆莞熟榇淼某輨┐笞趯傩詮?，景氣波動 大；而大部分農(nóng)藥品類屬于精細化工品，大宗屬性弱。從最終價格的走勢看，確實也部分驗證了 我們的邏輯，大宗品類占主導的除草劑價格指數(shù)從 23 年初的下跌幅度位列三大品類之首。但與我 們邏輯相左的地方在于，國內(nèi)化肥價格下跌幅度低于農(nóng)藥價格，殺蟲殺菌劑的價格指數(shù)也出現(xiàn)了 明顯的回調(diào)，農(nóng)藥的安全墊似乎并沒有那么牢固。這背后我們進一步分析認為還有兩點原因，其 一是供給的變化，其二是全球產(chǎn)業(yè)鏈的位置。

從供給的角度看，我們在 21 年《為何此時建議關(guān)注農(nóng)藥板塊？》中有所論述，國內(nèi)農(nóng)藥原藥行業(yè) 近年的資本開支提升，主流熱門品類以肉眼可見的方式存在大量新增產(chǎn)能規(guī)劃，中長期國內(nèi)原藥 供需走向?qū)捤?，且存量企業(yè)都是經(jīng)歷過供給側(cè)改革篩選后的玩家，行業(yè)洗牌出清的周期會更長， 整體供給格局在惡化。而國內(nèi)化肥產(chǎn)能擴張受到一定政策性限制，海外化工行業(yè)資本開支也在縮 減，供給相對健康，化肥從全球維度看還是相對供需偏緊的格局，短期因為能源價格下跌及供應 鏈壓力的緩解而走弱。

從產(chǎn)業(yè)鏈位置看，農(nóng)藥和化肥雖然都是全球化的產(chǎn)業(yè)鏈，但農(nóng)藥的全球化分工更加突出。農(nóng)藥可 以簡單分為原藥和制劑兩大環(huán)節(jié)，前者是典型的重資產(chǎn)化工制造業(yè)，后者則是輕資產(chǎn)，更加注重 渠道布局。全球尺度看，農(nóng)藥原藥生產(chǎn)環(huán)節(jié)大部分轉(zhuǎn)移到了中國，國內(nèi)原藥行業(yè)是高度外向型產(chǎn) 業(yè)，這也是中國大多數(shù) A 股上市農(nóng)藥公司從事的環(huán)節(jié)；作為國內(nèi)公司的下游，海外跨國公司則掌 握最終的市場布局，以及最前段的創(chuàng)制藥研發(fā)。所以全球農(nóng)藥原材料供應和終端需求存在較大的 時間和空間的錯位，跨國公司在終端的良性運營情況是大多國內(nèi)處于中上游環(huán)節(jié)玩家經(jīng)營穩(wěn)定的 必要條件。如果跨國公司進入主動去庫周期，疊加原材料供給寬松的預期，國內(nèi)農(nóng)藥制造業(yè)景氣 受到的沖擊會非常大；海外跨國公司可以通過終端多品類多市場的布局來對沖市場波動，通過差 異化產(chǎn)品的推廣抵抗價格下行，但這對于國內(nèi)單品類依賴度高的大多數(shù)原藥企業(yè)而言，就是落在 個體身上的大山?；孰m然存在大量的國際貿(mào)易，且中國在氮肥和磷肥也是全球最重要的出口國， 但國內(nèi)產(chǎn)業(yè)本身的出口依賴度是遠低于農(nóng)藥的，景氣更多的還是受國內(nèi)供需格局和資源性原材料 價格的影響，尤其可以看出由于前期國內(nèi)煤炭價格相對海外天然氣堅挺得多，國內(nèi)尿素和磷肥價 格的跌幅遠低于國際價格，當前從絕對價格點位來看甚至更高，走出了相對獨立的行情；鉀肥因 為進口依賴度較高，目前國內(nèi)價格和海外價格基本接軌。

2.6.4 復蘇背景下的結(jié)構(gòu)性機會

當前全球農(nóng)化市場經(jīng)歷去年供應鏈危機下主動屯庫造成的過山車行情后仍處于主動去庫周期，但 需要認識到由于糧食價格堅挺，仍然高于上一個 10 年的歷史均值，故中長期農(nóng)化真實需求中樞還 在高位，短期庫存波動周期只能是擾動，與 14-15 年油價和糧食價格大幅下滑并不相同。隨著后 續(xù)季節(jié)性剛需打開，全球農(nóng)化庫存持續(xù)去化，市場購銷即放量有望恢復正常水平。但產(chǎn)品價格的 波動受到供需匹配、原材料價格等多方面的影響，尤其是在去年極高景氣位置的基礎上，我們難 以給到太過樂觀的預期。尤其需要警惕的是，雖然從 23Q1 報表看，有部分海外農(nóng)化公司經(jīng)營情 況并不太糟糕，大多數(shù)跨國公司對后續(xù)的市場修復也比較看好，但它們明顯高于歷史平均水平的 庫存狀態(tài)恐怕還是會限制其在市場端的靈活度，尤其是農(nóng)藥跨國企業(yè)的庫存壓力對國內(nèi)原藥供應 環(huán)節(jié)的市場啟動會帶來很大阻力。整體而言，我們看好全球農(nóng)化市場階段性底部復蘇的確定性， 但機會是結(jié)構(gòu)性的。

農(nóng)藥板塊，我們最看好擁有海外終端市場能力的本土企業(yè)。由于庫存的去化是由終端需求拉動逐 漸傳遞至上游，這類企業(yè)相對于上游原藥環(huán)節(jié)更加貼近終端，在景氣反轉(zhuǎn)中最為敏感，如果能夠 提前處理好庫存壓力輕裝上陣，就能在需求重新啟動的時候搶占先機。另一方面，由于國內(nèi)原藥 產(chǎn)能持續(xù)擴張，且本輪資本開支大都為頭部合規(guī)龍頭企業(yè)，未來洗牌的周期會更長，我們之前深度報告也判斷，供需格局惡化的原藥面臨長期震蕩下行趨勢；而掌握核心市場登記證和渠道等高 壁壘通道資源的企業(yè)才真正能夠?qū)崿F(xiàn)長期成長。在原藥板塊，我們相對看好產(chǎn)品格局較好，資本 開支帶來的產(chǎn)能增量具有較高確定性消化通路的企業(yè)?；拾鍓K，隨著海外能源壓力及供應鏈危 機的緩解，肥料價格也不具備確定性的向上彈性機會。在此背景下，我們看好在上游核心資源端 具備量增儲備的企業(yè)。

3、 投資分析

3.1 下游精細化工邊際改善

3.1.1 潤豐股份

潤豐股份是全球布局制劑登記及銷售渠道的中國本土企業(yè)，業(yè)務模式和全球農(nóng)化價值鏈的角色可 對標跨國巨頭，稀缺性高。農(nóng)藥標的中我們最看好擁有終端市場能力的潤豐股份，相對于上游原 藥環(huán)節(jié)，公司貼近終端在景氣反轉(zhuǎn)中最為敏感。另一方面，由于國內(nèi)原藥產(chǎn)能持續(xù)擴張，且本輪 資本開支大都為頭部合規(guī)龍頭企業(yè)，未來洗牌的周期會更長，我們之前深度報告也判斷，供需格 局惡化的原藥面臨長期震蕩下行趨勢；而掌握核心市場登記證和渠道等高壁壘通道資源的企業(yè)才 真正能夠?qū)崿F(xiàn)長期成長。當前跨國公司受自身原材料庫存高成本的壓力在產(chǎn)品價格端沒有妥協(xié)的 動力，但終端看到原藥價格下跌又存在降價訴求，所以高產(chǎn)品價格雖然支撐了大多數(shù)跨國公司今 年一季度的經(jīng)營，但同時也制約其去庫效率和市場端的靈活度。而潤豐的 20-22 年存貨/收入比值 遠低于跨國公司，且呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢；我們認為公司輕架構(gòu)、快速響應的優(yōu)勢能夠幫助公司在 新一輪終端需求啟動時優(yōu)先獲取訂單，把握結(jié)構(gòu)性的復蘇和增長機會。

3.1.2 貝斯美

貝斯美是全球選擇性除草劑二甲戊靈原藥龍頭企業(yè)，也是國內(nèi)僅有的具備二甲戊靈原藥、中間體、 制劑全產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)研發(fā)能力的農(nóng)藥企業(yè)，技術(shù)能力和產(chǎn)品品質(zhì)領(lǐng)先，是全國第一世界第二的二甲戊靈供應商。公司基于二甲戊靈產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化邏輯補齊中間體二甲基丙酮配套，并基于該中 間體投建戊酮系列產(chǎn)品項目，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的橫向延伸，切入 C5 精細化工新材料產(chǎn)業(yè)鏈。二甲戊 靈景氣向上，全球供給集中度高，需求還有邊際增量，公司未來還有望逐漸加大巴斯夫訂單承接 產(chǎn)能轉(zhuǎn)移。我國 C5 類新材料下游產(chǎn)品主要市場由日本瑞翁、南非沙索等國外廠商壟斷，公司 C5 項目有望今年投產(chǎn)貢獻增量，也為公司進一步深耕 C5 新材料領(lǐng)域，打破進口壟斷，引領(lǐng)國內(nèi) C5 精細化工新材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展奠定基礎。

3.1.3 皇馬科技

皇馬科技是國內(nèi)特種聚醚行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)，特種聚醚產(chǎn)品差異化程度很大，應用領(lǐng)域非常廣泛， 涵蓋衣食住行等各方面，且在下游中成本占比較小。由于產(chǎn)品下游非常分散，因此需求受單一下 游的影響較小，更多反應的是宏觀經(jīng)濟變化。去年三季度開始，受到國內(nèi)外經(jīng)濟形勢變化，公司 業(yè)績出現(xiàn)明顯下滑。而公司也做出了積極應對，包括逐漸減少盈利較差的大品種產(chǎn)品，加大新產(chǎn) 品開發(fā)的力度等。我們認為較差的宏觀經(jīng)濟形勢，雖然短期會對所有公司造成沖擊，但是皇馬這 樣立足創(chuàng)新和客戶服務的公司，反而有望在渡過短期陣痛后，獲得相對更快的增長速度。當前公 司估值又回到歷史極低水平，我們認為當下反而是較好的布局買點。

3.1.4 利安隆

利安隆是國內(nèi)領(lǐng)先的抗老化劑企業(yè)，品類及牌號布局豐富，并以穩(wěn)定發(fā)展的抗老板塊業(yè)務為基礎， 積極開拓第二、第三條成長曲線，長期成長路徑清晰。由于抗老化劑的下游材料應用廣泛，本身 與宏觀經(jīng)濟變化聯(lián)系頗深，從去年 Q4 開始，其行業(yè)需求受到一定國內(nèi)疫情及宏觀因素影響而短 期業(yè)績承壓；今年 1 至 4 月下游塑料制品累計產(chǎn)量同比降幅逐月收窄，下游需求已在穩(wěn)步回升， 再加上公司積極開拓海內(nèi)外市場，我們認為公司多品類布局的抗老化劑板塊未來仍將保持成長。 同時，自康泰并購完成后，潤滑油添加劑板塊增長顯著，今年二期項目也已進入試生產(chǎn)階段，待 新老產(chǎn)線充分協(xié)同后，第二成長曲線的強勢助力值得期待。

3.2 央國企投資分析

3.2.1 中國石化

今年央國企表現(xiàn)亮眼，在國資委轉(zhuǎn)變考核機制后，首次考核國企央企 ROE，在此背景下，公司將 增強集團化管控、集約化運作能力，加強成本管控、管理創(chuàng)新能力，進一步強化精益運營和精益 管理，估值有望迎來修復。隨著國內(nèi)出行需求的恢復，成品油景氣度有望回升，中石化煉廠成品 油占比高，2021年成品油收率約57%，將受益于出行需求回暖。中石化同樣注重煉廠的升級改造 以提高競爭力，千萬噸級煉廠數(shù)量從 2015 年的 12 家提升到 2020 年的 14 家。同時，中石化擬建 在建乙烯超千萬噸，未來將提升化工品比例，以應對成品油需求達峰。公司自2014年起股利支付 率一直維持在 50%以上，公司 2022 年每股分紅 0.355 元，以今年 6 月 12 日股價計算其股息率約 5.4%，股利支付率 64.5%。公司于 2023 年 3 月發(fā)布定增預案，中國石化集團擬以現(xiàn)金方式一次 性全額認購公司本次定增，發(fā)行價格 5.36 元/股，彰顯了大股東對公司發(fā)展的信心。

3.2.2 中國海油

中國海油是A股最為純正的油氣標的，2022年公司油氣銷營業(yè)收入占比超80%。我們在前期《從 估值折價走向世界一流示范企業(yè)》中提到過，中海油的桶油成本是三桶油中最低的，故銷售凈利 率較高，2022 年公司桶油主要成本 30.39 美元/桶，在國際油價大幅上漲的背景下僅比 2021 全年增長 0.90 美元/桶，可見公司降本增效的效果。同時，公司保持“增儲上產(chǎn)”的力度，2022 年公 司計劃資本支出 900-1000 億元，2022 年實際資本開支達 1025 億元，超額完成年初計劃，共有 9 個新項目投產(chǎn)，40 余個項目在建，共獲得 18 個新發(fā)現(xiàn)并成功評價 28 個含油氣構(gòu)造。公司 2022 年每股含稅分紅 1.45 港元（末期股息及中期股息），以今年 6 月 12 日股價和 0.9 匯率計算其 A 股股息率約 7%，股利支付率 42.7%，我們認為公司在 A 股具有稀缺性，且股息率高，是值得重 點關(guān)注的央國企投資標的之一。

3.3 龍頭企業(yè)周期性復蘇預期

3.3.1 萬華化學

從單季度業(yè)績來看，萬華已經(jīng)漸漸走出底部，但從估值角度可以看出，市場對于后續(xù)并不樂觀。 我們認為問題主要有兩點：一是 MDI、TDI 等還有擴產(chǎn)，在宏觀需求不良的情況下，市場認為價 格難有彈性。二是萬華后續(xù)大量資本開支在石化項目，市場對于石化景氣度更加悲觀，萬華投資 的回報率存在不確定性。不過我們分析認為，首先 MDI 和 TDI 的行業(yè)格局實際發(fā)生了重大改善， 一旦需求邊際改善，MDI 價格存在顯著的向上彈性。另外萬華的石化項目雖然在原料端與煉化一 體化相比競爭優(yōu)勢一般，但萬華更注重的是產(chǎn)品檔次和附加值，因此我們認為萬華的石化項目有 望獲得相對超額的回報率。

3.3.2 榮盛石化&恒力石化

油價大幅波動疊加需求疲軟，產(chǎn)銷低迷等一系列不利因素導致了如此的景氣低點。站在當下，我 們認為應當更為長遠的看待民營煉化。雖然當下是景氣低點，但各家企業(yè)并未放慢擴張的腳步。 其中，浙石化投資 641 億元建設高端新材料項目，投資 192 億元建設高性能樹脂項目，投資 345 億元新增 140 萬噸/年乙烯及下游化工裝置項目。恒力則布局鋰電隔膜、BOPET 薄膜等新能源新 材料項目。恒逸石化也規(guī)劃了文萊煉化二期項目。景氣低點時，民營煉化夯實資產(chǎn)，迎接景氣度 回歸時的再次騰飛。

3.3.3 華魯恒升

華魯恒升是成本優(yōu)勢最強的煤化工企業(yè)之一，公司在工程技術(shù)及管理等方面的突出能力使其在長 期處于紅海競爭的煤化工行業(yè)中用有領(lǐng)先的 ROE水平，且業(yè)績穩(wěn)定性穿越行業(yè)景氣波動。公司基 于低成本煤氣化平臺的擴張?zhí)嵘?，從上市初的單一氮肥企業(yè)成長為綜合性煤化工龍頭，下游領(lǐng)域 覆蓋衣食住行四大需求，并已進入新一輪下游延伸的資本開支期，尤其是公司基于煤氣化成本優(yōu) 勢的 DMC、草酸等產(chǎn)品切入新能源材料賽道，有望重塑行業(yè)格局，德州本部還將持續(xù)延伸合成氣 下游產(chǎn)品。目前公司產(chǎn)品景氣已基本觸底，而近年“走出去”的湖北荊州第二基地今年有望投產(chǎn) 帶來增量，基礎煤氣化平臺有序推進，下游新能源材料產(chǎn)品延伸方案也陸續(xù)推進，將進一步打開 成長空間。

3.3.4 衛(wèi)星化學

衛(wèi)星化學是輕烴化工領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，在 C2 和 C3 領(lǐng)域均有一體化的布局。我們長期看好碳中和 的背景下輕烴化工的競爭優(yōu)勢，原因有兩點：1.輕烴路線的能耗低，過程排放低，因此自身擴產(chǎn) 更加容易。2.輕烴的原料屬于富氫原料，生產(chǎn)過程中副產(chǎn)藍氫，可為公司向下游延伸至涉及加氫 反應的產(chǎn)品提供極其廉價的氫氣。尤其是在向 C1 產(chǎn)業(yè)鏈（產(chǎn)品如合成氨、甲醇等）延伸的過程中，藍氫路線將造就成本曲線最左側(cè)的產(chǎn)能。在 LPG 和乙烷價格回落的情況下，公司 2023 年的 盈利有望改善。

3.3.5 寶豐能源

寶豐能源是煤化工領(lǐng)域的核心資產(chǎn)，公司目前擁有 120 萬噸/年煤制聚烯烴和 700 萬噸/年焦炭產(chǎn) 能。2022 年 11 月公司公告稱公司內(nèi)蒙古一期 260 萬噸/年煤制烯烴和配套 40 萬噸/年植入綠氫耦 合制烯烴項目獲批，未來新建項目還包括寧東三期 100 萬噸/年煤制烯烴及 C2-C5 綜合利用制烯 烴項目，待完全投產(chǎn)后，寶豐能源烯烴總產(chǎn)能將大幅提升，達到 520 萬噸/年，成長空間巨大。

3.3.6 桐昆股份&新鳳鳴

國內(nèi)疫情防控放開后，市場對于2023年滌綸長絲需求給予了很高的預期，桐昆和新鳳鳴股價大幅 反彈。但現(xiàn)實是滌綸長絲在 2023H1需求恢復的程度偏弱，故兩個公司股價回落，兩家公司 PB再 度回落到 1 倍附近。我們認為，需求現(xiàn)在處于磨底階段，若 2023H2 國內(nèi)出臺經(jīng)濟刺激政策疊加 海外加息進入尾聲，需求有望快速回升。當前兩家公司具有很高的配置性價比。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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