騰訊新聞《一線》 作者 厲海

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“短期我不建議對宏觀面太過悲觀，一些積極的跡象正在發(fā)生?！?月16日，在平安基金2023年中期策略會上，廣發(fā)證券首席經(jīng)濟學(xué)家郭磊如此表述。他認為，結(jié)合PMI生產(chǎn)和訂單情況，典型的下行期可能已經(jīng)過去。

以下為郭磊的講話全文：

目前其實處在一個比較關(guān)鍵的時點，我們知道資本市場目前對整個宏觀面處在一個非常微妙的狀態(tài)，大家隱約感覺到似乎有變化在發(fā)生，但是觀點又相對比較分歧，我在這里也談一點個人看法。

首先，短期我不建議對宏觀面太過悲觀，一些積極的跡象正在發(fā)生。我們在這里跟大家復(fù)盤一下年初以來中國經(jīng)濟的走勢。在這里用兩個指標：統(tǒng)計局公布的PMI生產(chǎn)和訂單。在年初疫情放開之后，首先是訂單有一個快速的上行，這是1月份。2月份企業(yè)看到這種情況，生產(chǎn)就開始跟上去。這兩個月大家對于經(jīng)濟是沒有什么分歧的，到了3月份訂單開始走平，這時候其實對于經(jīng)濟的分歧就開始上來了，3月份是一個工業(yè)旺季，為什么訂單開始走平呢？我個人覺得包括多個方面的因素。比如過去3年我們地方投資很多其實還是形成了一定的債務(wù)，所以年初的社融看上去量很大，但是實際上你面對的是恢復(fù)的總需求，二則實際上部分債務(wù)也形成了一定的虹吸效應(yīng)。4月份需求和供給開始共振式向下，這個是進一步疊加了三個因素：第一個因素是今年GDP定的目標并不高，今年GDP目標定在5，大家知道去年的GDP是3，今年的5相當于往年的4。第二個因素是財政的節(jié)奏，前3個月有提前批的專項債，用于整個財政投資，5月份之后有第二批專項債，4月份中間有一個空檔期。第三個因素大家也看到前兩天疾控公布了最新一期的哨點醫(yī)院的數(shù)據(jù)，4月份處在流感的峰值期。所以這些因素的疊加導(dǎo)致4月份有一個劇烈的供求的回落。

如果我們回過頭去看，其實1、2月份是超預(yù)期，3、4月份是低預(yù)期的，3、4月份相當于提前版的工業(yè)淡季，相當于以往的5、6月份。到了5、6月份之后，再度回到原點。從高頻數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟的下行動能是有一個減弱的，已經(jīng)不再像4月份那樣快速地下沉。

我在這里給大家看一個指標：整車貨運流量，它統(tǒng)計的是中國3噸以上的貨車每天有多少載貨量，每天的數(shù)據(jù)都有。大家可以想一個道理，某種意義上就相當于一個小的GDP，我的消費端有大量的零售店，需不需要運貨？肯定需要的，工業(yè)和建筑業(yè)也需要運貨，我們的出口從工廠運到港口也需要整車貨運，這個在今年的1、2月份是一個上升，整體還是偏弱的。到3月上旬達到高點，3到4月份有一輪回落。我們看4月中旬之后，其實基本上進入低位徘徊，不再典型下沉。這個指標是以2019年為基數(shù)的，也就是你看4月份、5月份大概在九十幾，意味著目前還沒有恢復(fù)到2019年同期的水平，低是肯定比較低的，但是從趨勢上來說，它不再典型地下沉。這是我們在這里想要跟大家強調(diào)的一個結(jié)論：典型的下行期可能已經(jīng)過去。

資產(chǎn)對這個過程有沒有反應(yīng)？我們理解從股票到債券，對年初以來經(jīng)濟放緩的反應(yīng)實際上也已經(jīng)相對比較充分，在這里給大家展示的一個指標解決銅，大家知道從框架上來講，石油、瀝青對應(yīng)著基建，螺紋鋼對應(yīng)著地產(chǎn)，銅對應(yīng)著制造業(yè)，所以如果是基建地產(chǎn)的彈性不太高的時候，銅應(yīng)該是代表著對中國經(jīng)濟的一個完整預(yù)期。比如從去年11月份到今年5月份，銅跟國內(nèi)資產(chǎn)的走勢基本上是一樣的，因為它就代表著對中國經(jīng)濟的預(yù)期。大家看中間這張圖，是債券市場十年期國債收益率，右圖是股票權(quán)益（圖 見PPT），基本上是高度吻合的。銅年初以來出現(xiàn)兩個階段的調(diào)整，第一階段是2月初到4月中旬，我理解這個反映的是疫后高斜率修復(fù)階段的結(jié)束。第二輪是從4月中旬到5月下旬，這個反映的是總需求不足，以及在某種意義上對政策預(yù)期的下修。5月24日之后銅已經(jīng)悄悄地開始企穩(wěn)回升，這個我理解反映的是5月份之后高頻數(shù)據(jù)的低位企穩(wěn)。

從中觀上去看，目前也沒有哪一個條線能夠顯著地帶動經(jīng)濟下沉。今年的經(jīng)濟如果我們從中觀上梳理一下，它的一個分化式的結(jié)構(gòu)，分化式復(fù)蘇，相對好一點的。

1.接觸類服務(wù)業(yè)，比如我們經(jīng)常出差會知道，晚定幾天酒店可能就定不上了，辦會，你看到很多展廳就已經(jīng)被人預(yù)定了。包括很多展館、明星的演唱會，就是因為過去幾年這一塊受損最大，目前的修復(fù)程度就相對高一點。但是這一塊資本化程度比較低，資本市場的感受相對會比較有限。

2.財政有關(guān)的領(lǐng)域，比如重大項目的基建，以及一些新基建。比如我們看到像專用設(shè)備、電器機械這個行業(yè)的景氣度年初以來還可以，為什么？就是因為“十四五”期間很多新能源項目都是重大項目，它的落地帶來這個條線的景氣。

3.地產(chǎn)銷售。雖然很多人覺得可能不算太好，但是實際上比去年底的預(yù)期還是要高很多的。

相對不景氣的有三個領(lǐng)域：

1.地產(chǎn)投資，螺紋鋼、挖掘機這些都不太好，主要跟地產(chǎn)投資相關(guān)。

2.消費電子，這個應(yīng)該是整個新產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)整的源頭之一，就是手機的出貨量太低了。

3.汽車。今年一季度汽車處于降價預(yù)期和去庫存的預(yù)期相互強化的過程之中。

出口大概處在好壞之間。這是目前經(jīng)濟分化的結(jié)構(gòu)。其中我們認為房地產(chǎn)領(lǐng)域處在上下行風(fēng)險都不算太大的狀態(tài)。大家知道中國90后比80后少多少人嗎？80后是2.2億人，90后是1.85億，90后比80后少17%，但是去年一年我們地產(chǎn)銷售就下降了26%，這個基本上是一個硬著陸，就是因為疊加的很多因素，包括調(diào)控，以及疫情，從17.9億方下到14.9億方，代際切換基本上完成了出清。有人講00后的需求不是比90后更少嗎？是的，中國的00后比90后要少接近20%，但是00后還不到買房的年齡，00一代出生的年齡最大的現(xiàn)在是23歲，年齡最小的14歲。80后什么時候買房？如果我們用2005年到2015年黃金時間倒推，差不多在25-28歲。這個其實基本上是各個代際的購房正態(tài)分布最中樞的年齡，25-28歲，如果再擴展一下的話其實就是20-30歲這個年齡。所以我們可以設(shè)想5-8年之后地產(chǎn)可能因為代際的切換再下一個臺階，但是至少這一輪應(yīng)該是大致已經(jīng)反映完畢。同時我們政策條件在發(fā)生變化，按揭貸款利率下去了，大家看左圖，我們把按揭貸款利率倒數(shù)，后置兩個季度，基本上跟地產(chǎn)銷售是持平的（圖 見PPT）。今年上半年我們看到地產(chǎn)銷售的企穩(wěn)反映的是去年下半年按揭貸款利率的下降。同樣，今年以來，貸款利率在繼續(xù)下行，這個邏輯上應(yīng)該會對下半年的地產(chǎn)銷售提供支撐。所以我們看60城的地產(chǎn)銷售現(xiàn)在相對偏弱，原來季節(jié)性下線在走，但是同比基本上在8-10的增速附近，這個我們理解對應(yīng)的上下行風(fēng)險都不算太大，利率太低了，很難想象在這種情況下整個銷售有一個快速的下行。投資是弱于銷售的，剛才我們也提到這一點，因為投資在某種意義上比較像一個金融行業(yè)，資金到位率是核心指標，如果拆解資金這塊跟銷售相關(guān)的，比如銷售回款，按揭貸款已經(jīng)降幅顯著收窄了，但是只有一塊比較弱，就是自籌資金，為什么開發(fā)商自籌資金比較弱？這個其實主要反映兩個邏輯，一個是信用環(huán)境目前還形成約束，就是一個企業(yè)假如現(xiàn)在想正常發(fā)債，房地產(chǎn)企業(yè)沒有條件發(fā)出去。第二個是投資意愿相對來說沒有完全恢復(fù)，銷售回款沒有辦法完全變成投資的。所以關(guān)于投資，我們估計會弱于銷售，全年可能大體在零增長附近的中樞，因為下半年基數(shù)也比較低一些。整個地產(chǎn)在我們的理解之下，它在正常化，90后的代際需求對應(yīng)的本來就是相對比較弱的銷售和投資周期，目前在趨于正常化。

另外一個領(lǐng)域是汽車。汽車一季度在去庫存，這個其中降價預(yù)期應(yīng)該是其中很重要的誘發(fā)因素，大家知道這種可選消費，對這種耐用消費品來說，一旦降價很多人就會等著它進一步降，這時候就會誘發(fā)進一步的去庫存。到4月份的時候我們看數(shù)據(jù)，經(jīng)銷商的庫存已經(jīng)降到一個季節(jié)性的低位。這時候的壓力就有所減輕了。從5月份的零售來看的話，汽車的環(huán)比已經(jīng)有所改善。當然這個并不是說實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)，實質(zhì)性的好轉(zhuǎn)還需要兩個條件：第一廠商庫存也降到比較低的位置，第二，居民的收入預(yù)期好轉(zhuǎn)，這個需要經(jīng)濟進一步的企穩(wěn)，但是目前來看壓力最大的階段可能正在過去。汽車是中游非常重要的行業(yè)，我們估計占整個投入產(chǎn)出表差不多在10%左右，它的前期調(diào)整是中游很多行業(yè)量價調(diào)整的原因，所以這一塊的好轉(zhuǎn)應(yīng)該還是有一定意義的。

第三塊是出口，目前壓力還沒有解除，我們估計二季度末出口的價格貢獻見底，三季度出口的量見底，大家知道出口從經(jīng)驗上怎么判斷？有一個指標是我個人判斷出口最喜歡的指標，就是CRB（大宗商品的同比），這個經(jīng)驗規(guī)律性是重于邏輯的，從歷史數(shù)據(jù)來看，出口跟走勢跟它是高度相關(guān)的，道理很簡單，出口是含價值指標，首先有價格的見底，然后出口又是由海外進口商的庫存決定的，海外進口商需要先看到價格見底，不再跌了才會決定擴大進口。從價的角度我們判斷今年年中可能就差不多了，因為這個涉及到CRB的推演。

關(guān)鍵是量的角度，我們在這里給大家看一個指標，就是美國的制造業(yè)庫存，美國是從去年1月份開始去庫存的，截止到現(xiàn)在去庫存已經(jīng)接近6個季度，它的庫存增速已經(jīng)降到2%左右的位置，相對比較低了，目前是消費品有一部分還在加速去庫存，但是資本品的庫存相對已經(jīng)比較低，未來庫存還會繼續(xù)下，但是我們估計一個季度左右的時間可能就差不多了，也就到三季度末，按照目前的庫存水位和下行速率可能就會大致降到一個低位。所以為什么最近世行把美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)上修，就是因為他已經(jīng)到去庫存周期的后半段了，理論上今年三、四季度是今年最后的風(fēng)險時段，而現(xiàn)在它的失業(yè)率又相對比較低，對這種消費型的經(jīng)濟來說，失業(yè)率低薪資就下得慢，薪資下得慢，經(jīng)濟和通脹都下得慢，衰退的風(fēng)險其實不大的。我們估計隨著它去庫存的結(jié)束，三季度某個時段我們的出口也會迎來量的觸底。所以二季度末價格觸底，三季度量觸底，這是我們對這一塊大致節(jié)奏的認識。

第四個變量是政策，政策目前正開啟一輪穩(wěn)增長，我個人覺得這一輪穩(wěn)增長應(yīng)該還是有一定的系統(tǒng)性的，兩個理由：

第一，大家想一下，前一段時間央行一直在做什么？央行一直在降存款利率，這個邏輯上就不應(yīng)該是全部的政策邏輯，因為降存款利率相當于作用于銀行的負債端，我把整個負債成本給降下來，那么我只有通過貸款利率的下降，或者是融資量的擴大才能把它還給實體，否則我只相當于幫銀行拓寬整個利潤空間。貸款利率的下降就是LPR，融資需求的擴張就是用政策性開發(fā)性金融工具托底融資需求，這兩者任何一個應(yīng)該都有邏輯上的合理性。我估計兩者概率都比較大。所以在作用于銀行負債端的政策以后一定有一個作用于銀行的資產(chǎn)端，所以從這個角度來講，目前政策肯定是沒有出完

第二，今年是中國式現(xiàn)代化這樣一個政策框架落地的年份，我們要建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，這個很有可能是未來三中全會最重要的事情。這個是對未來十年的，在這個事情之前，我們要引導(dǎo)微觀預(yù)期有一輪穩(wěn)定，我們微觀預(yù)期不能壓力太大，地方財政壓力太大的話很多新的事情是做不了的，如果三季度微觀預(yù)期不存在下行風(fēng)險，二季度末三季度初邏輯上應(yīng)該是最后一個政策出臺的時段。所以從這兩個角度來看，政策這一輪的穩(wěn)增長目前是一個開始。所以我們估計二季度相對比較弱的經(jīng)濟應(yīng)該是今年年內(nèi)的谷底，用兩年復(fù)合經(jīng)濟增速，去年基數(shù)比較低，用兩年復(fù)合來看一季度是統(tǒng)計局公布的4.65，二季度是4，三季度4.3，四季度4.6，這是我們對經(jīng)濟走勢大致的判斷，整個增速不是太高，但是目前處在低點。

除了量之外，還有一個因素就是價格，大家知道目前的PPI在深度負增長區(qū)間，5月份是-4.6%，我們估計5月份到6月份應(yīng)該是這一輪PPI的谷底，這個是比較重要的一個判斷，有可能已經(jīng)公布數(shù)據(jù)的5月份，也有可能是沒有公布數(shù)據(jù)的，還沒過完的6月份，但是我們估計7月份之前有比較大的概率形成這一輪PPI的谷底。有人講為什么PPI不會像2013年到2015年那樣進入一個負增長的徘徊呢？大家要理解中國經(jīng)濟最敏感的是什么？我們有全球最大的制造業(yè)的產(chǎn)能，比如我們的GDP比美國還要少一塊，但是你的制造業(yè)GDP是全球最大的，這個制造業(yè)產(chǎn)能天然就是給全球準備的，全產(chǎn)業(yè)鏈，聯(lián)合國標準之下唯一的全產(chǎn)業(yè)鏈，就是什么都能造，成本最低、效率最高、規(guī)模龐大。這個天然就是給全球準備的，所以我們的經(jīng)濟比較怕海外通縮，如果海外通縮國內(nèi)就會是產(chǎn)能過剩。國內(nèi)的產(chǎn)能過剩會引發(fā)國內(nèi)的通縮壓力，它就會形成一個內(nèi)外共振。我們看1997年到1999年，2013到2015年都是這樣的邏輯，1997到1999年是東南亞金融危機，引發(fā)中國產(chǎn)能過剩，2013到2015是歐債危機，引發(fā)中國產(chǎn)能過剩，而這一輪的情況是不一樣的，按照剛才我們對美國經(jīng)濟的理解，它已經(jīng)到去庫存的后半段了，經(jīng)濟依然表現(xiàn)出比較強勁的狀態(tài)，庫存正常觸底進口就觸底了，海外整體是一個通脹的格局，連日本經(jīng)濟這么多年都被帶起來了，所以在這個位置進入PPI徘徊的概率是不大的。PPI最大的意義是什么？它在某種意義上代表著企業(yè)盈利，我們目前的企業(yè)在加速去庫存，如果是5到6月份能夠形成PPI的谷底，我們估計三季度末這一輪的庫存可能會見到一個底部。4月份企業(yè)在加速去庫存，一個月的時間庫存下降了3個點以上。目前我們的庫存在4月份只有五點幾，5月份、6月份肯定是更低了。正常的周期三季度末，這一輪庫存將會迎來一個底部。

這個對應(yīng)著我們逐步從去庫存進行四季度以及明年補庫存的時段，這個也對應(yīng)著經(jīng)濟的整個壓力最大的階段將逐步過去，如果我們回顧一下這一輪整個經(jīng)濟，2021年的時候，雖然有疫情，但是我們出口比較好，兩年復(fù)合增速經(jīng)濟在5.1，應(yīng)該是這一輪的高點之一，去年是一個低點，GDP只有3，今年按照我們剛才的預(yù)期，全年的兩年復(fù)合可能在4.3-4.5區(qū)間。明年我們估計隨著從去庫存向補庫存的過渡，GDP可能大體在5附近。我們看世行和IMF對中國經(jīng)濟的預(yù)期，整個邏輯是跟我們這個完全一樣的，只不過是他對明年的預(yù)測略微保守一點，比如4.7、4.8，但是依然是高于今年的兩年復(fù)合，這個意味著正常的推演，中性的推演就是逐步從這一輪去庫存周期步入到補庫存周期。這個會對應(yīng)著我們不應(yīng)該對短期的資產(chǎn)太過悲觀。

這是歷史上的基本規(guī)律，我們把它稱為PPI定買賣，你會發(fā)現(xiàn)PPI跟萬德權(quán)益整個走勢有高度的同步性，這是過去7年，有人講道理是什么？很簡單，PPI代表著企業(yè)盈利，PPI是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品的價格，價格本身就構(gòu)成盈利的貢獻，而且既然能提價證明你量相對比較好的時候才會提價，兩者之間是正相關(guān)。而股市定價不管再復(fù)雜，企業(yè)盈利是一個基礎(chǔ)，所以才會有這樣的同步性。這個意味著什么？這個意味著在PPI高點應(yīng)該對市場保持一個基本的謹慎，在PPI低點應(yīng)該對市場保持一個基本的樂觀。但是人性正好是相反的，我們一般會在PPI低點比較謹慎，在高點會比較樂觀。這一輪八個季度的企業(yè)盈利下行伴隨著PPI的觸底，我們覺得將迎來一個谷底，從盈利角度將會對市場提供一個支撐。所以我們的結(jié)論相對比較明確，短期的宏觀面，經(jīng)濟的自然觸底，加上政策的穩(wěn)增長，我們會迎來PPI的一個底，這個對應(yīng)著企業(yè)盈利的谷底，以及整個補庫存周期的開始，我們估計PPI在二季度末，而庫存可能到三季度末。

另外想跟大家分享關(guān)于中期，我們說的這個中期是未來5-10年。我們正在進行政策框架的一輪切換，這個對我們經(jīng)濟將影響深遠。大家知道中國經(jīng)濟最早是圍繞著“增長”一詞來的，經(jīng)濟下去就穩(wěn)增長，經(jīng)濟上去就防過熱。過去10年是整個政策框架的第一輪大的切換，我們開始圍繞另外一個詞叫“發(fā)展”，什么是發(fā)展？發(fā)展就是增長+結(jié)構(gòu)目標，所以過去10年我們一直在結(jié)構(gòu)優(yōu)化，就是影子銀行、融資平臺、兩高一剩、房地產(chǎn)，每一輪2-3年，加起來10年時間，這次二十大確定了新的十年，我們的政策框架叫中國式現(xiàn)代化，什么是現(xiàn)代化？現(xiàn)代化是發(fā)展加上戰(zhàn)略目標，就是我們從過去存量的調(diào)結(jié)構(gòu)變成增量的戰(zhàn)略升級。什么是中國式現(xiàn)代化？全球有三種比較成功的現(xiàn)代化模式：美國模式、歐洲模式和東亞模式，我們曾經(jīng)做過研究，全球有28個國家成功從1萬美元跨越中等收入陷阱到3萬美元以上，這28個國家里面有一部分是人口非常小的小經(jīng)濟體，人口在1000萬以下，如果扣除掉，大概有13個國家曾經(jīng)成功實現(xiàn)過跨越，這13個國家就分布在美國模式、歐洲模式和東亞模式。中國式現(xiàn)代化是第四種模式，我們的區(qū)別是什么？政策明確指出，海外的現(xiàn)代化都是串聯(lián)式的發(fā)展，什么叫串聯(lián)式發(fā)展？是先工業(yè)化、再城市化、再農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化、再信息化，一步一步來，而我們要打造的中國式現(xiàn)代化是一個并聯(lián)式的格局，大家注意，這個代表著政策最底層的思考，在這個框架之下，整個政策體系會發(fā)生非常深刻的變化。

首先大家理解在串聯(lián)式發(fā)展的模式下，城市化是一個關(guān)鍵，以前地方政府做經(jīng)濟先做開發(fā)區(qū)，就是先做基建，很多統(tǒng)計都顯示地方政府做基建ROA非常低，彌補不了資金成本，為什么還要做？很簡單，做基建相當于一個城市化的加速，我基建本身是不賺錢，但是我可以把制造業(yè)和服務(wù)業(yè)培育起來，我通過稅收以及土地的增值來實現(xiàn)內(nèi)生的價值循環(huán)。所以在某種意義上，我們在城市化這個紐帶之下，相當于一個土地為底層資產(chǎn)的信用擴張。而現(xiàn)在的思路不一樣了，“四化”要并聯(lián)推進。這里面工業(yè)化+信息化是一個關(guān)鍵，所以我們的底層資產(chǎn)就會從土地變?yōu)楫a(chǎn)業(yè)價值和企業(yè)價值。比如我們看安徽模式，它是通過母基金培育產(chǎn)業(yè)起來，然后實現(xiàn)投資這一塊的增值。在這個基礎(chǔ)上，未來會推動城投的分類轉(zhuǎn)型，包括財政部、包括相關(guān)部門的表述，未來逐步推動城投的分類轉(zhuǎn)型。第三，工業(yè)化、信息化并聯(lián)推進是“四化”并聯(lián)的關(guān)鍵，工信部所有大的文件我理解都是建立在這個基礎(chǔ)之上的。比如說數(shù)字經(jīng)濟，在我們的政策框架下，信息化是服務(wù)于工業(yè)化的，我們不能滿足于C端的創(chuàng)新，我們只有提高B端的效率，推動工業(yè)部門的效率，政策認為這個才是我這個目標達到了，這個跟海外的思路是非常不一樣的。所以在這個基礎(chǔ)上我們要建立一個最能代表工業(yè)部門方向、最能代表工業(yè)部門效率的這樣一個現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，這個過程的推進現(xiàn)在才剛剛開始。未來我們可能會通過產(chǎn)業(yè)集群來帶動整個現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的形成。如果這個推進會比較順利，那么底層要素會發(fā)生一個變化，過去我們就是土地，未來是什么不清楚，但是如果是所有的產(chǎn)業(yè)都是建立在工業(yè)化、信息化并聯(lián)的基礎(chǔ)上，那么大家可以設(shè)想，數(shù)據(jù)會是其中相對比較重要的要素，所以我們的二十大對數(shù)據(jù)這一塊也非常重視。包括今年看到我們已經(jīng)初步形成一個框架，就是數(shù)據(jù)的所有權(quán)、使用權(quán)、管理權(quán)分離，我們可以設(shè)想未來這一塊價值假如真的隨著工業(yè)體系的形成，未來會特別大，它一樣可以有一個資源的價值。

地方政府加杠桿也會發(fā)生變化，今年全年財政預(yù)算新增加5500億負債，中央政府承擔絕大部分，我的理解，未來地方政府加杠桿可能逐步回趨于更加標準化的方式，比如專項債或者政策性開發(fā)性金融工具，一則會實現(xiàn)風(fēng)險的可控，二則大家想一下這個事情的本質(zhì)，加杠桿的底層資產(chǎn)，土地作為抵押品的話，它的彈性已經(jīng)下降了，所以未來這一塊肯定會有杠桿彈性的下降。對于整個經(jīng)濟體來說，土地的一端是地方政府，它的加杠桿能力下行，另外一端是居民，居民加杠桿就是買房，它肯定也不會是被鼓勵的方向，從中長期來看。理論上只有兩部分加杠桿，一部分是中央政府，另外一部分就是企業(yè)，我們理解這個應(yīng)該是這一輪央國企改革很重要的背景之一，就是在財政的第二本賬，就是土地出讓金，它的財務(wù)彈性和戰(zhàn)略彈性都下降的背景下擴大第三本賬的財務(wù)彈性和戰(zhàn)略彈性。所以我們要深入理解這一次央國企改革，它才剛剛開始，這一次的兩個目標，一個叫提高核心競爭力，這個是對應(yīng)著財務(wù)目標的，就是“一利五率”，提高ROE。第二個叫增強核心功能，這個對應(yīng)著國資委講的前瞻性、戰(zhàn)略性的產(chǎn)業(yè)布局，我個人傾向于認為后者才是重點，因為它相當于整個現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的抓手，而目前這個過程才剛剛開始。

最后一塊就是建立更具適配性的融資體系，我們知道全球的這種融資體系其實分為兩種類型，一種是美國，它的優(yōu)點解決過去幾乎沒有放過任何一個創(chuàng)新型的賽道，另外一個就是德國模式，德國是以銀行為體系的，它的優(yōu)點就是過去30年沒發(fā)生過大的金融危機，東亞的發(fā)展，比如日韓，你可以看到基本上都是結(jié)合兩種模式，間接融資為主體，然后逐步地擴大直接融資的比重，我們其實目前應(yīng)該也是這樣一個思路，也是逐漸在形成這樣一個架構(gòu)。適配性的提升很重要的方面要助力于現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)，助力于產(chǎn)業(yè)升級，我們理解整個這個過程實際上也才剛開始。

所以未來的5-10年，隨著中國式現(xiàn)代化，特別是現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的推進，整個宏觀政策框架會發(fā)生一個大的變化，同樣，資本市場的定價邏輯也會隨之發(fā)生一個大的變化，這時我們一定要轉(zhuǎn)變思路。當然，在政策框架切換的過程中，今年我們也看到一些問題，這些問題也影響了今年股債的定價，我們把它理解為三個方面：

第一，因為一定意義上我們存在一個戰(zhàn)略目標，這個戰(zhàn)略目標替代了短期的增長目標，比如地方政府建一個開發(fā)區(qū)的話，原來是能夠帶來GDP的，現(xiàn)在就要想一想我這個算不算新舊動能轉(zhuǎn)換，這時候假如大家都這么做，總需求短期內(nèi)可能會有一點不足，比如今年我們能夠看到這種總需求不足的跡象，只要是價格往下走，從經(jīng)濟學(xué)的邏輯上來講，大家知道就是總需求低于總供給，經(jīng)濟學(xué)上奧地利學(xué)派理解這個東西很簡單，就是需求低于供給還是需求大于供給，同時這個不光涉及到實際增長，對于債券投資者來說涉及到名義增長，大家想如果是需求低于供給，價格理論上不會太高。比如今年看名義GDP可能大體只有5左右或者五點幾，這個就會帶來利率中樞下沉的動能。過去5年名義GDP除以十年期國債利率大概是2.6倍，今年5的名義GDP是低于預(yù)期的，所以理論上應(yīng)該有一個利率的下修，這個到底在中期會不會延續(xù)是需要觀察的問題。

第二個是供求的階段性失衡。我們的資源集中在一部分新產(chǎn)業(yè)，這些新產(chǎn)業(yè)投資增長很快，很多在20%以上，意味著產(chǎn)能在兩年半到三年可以翻一番，但是很多產(chǎn)業(yè)都是處于中游和中上游，是沒有辦法自己消化自己的，新能源是G端和B端消費，新能源汽車是C端消費，手機總要有人買，半導(dǎo)體是賣給消費電子的，付費方的增速是跟GDP相關(guān)的，所以就會帶來一個問題，供給的增長速度相對比較快，但是需求會存在一個承接問題，比如大家看今年的汽車和消費電子，在某種意義上就是這個問題的呈現(xiàn)，我的供給還是增長很快，但是因為下游需求不足，下游需求是居民收入決定的，居民收入是就業(yè)和GDP決定的。所以今年前幾個月高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的固定資產(chǎn)投資增長很快，到百分之十幾，但是增加值增長不快，因為后者是需求決定的。所以這個就是未來需要去平衡的問題。

第三個是財政和就業(yè)短期的壓力，財政跟房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈有關(guān)，就業(yè)跟服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈有關(guān)，大家知道我們的服務(wù)業(yè)應(yīng)該是吸納3.5-4億的就業(yè)。它的產(chǎn)出缺口在階段性會導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性存在一定的就業(yè)壓力，這個會通過家庭收入向上游行業(yè)形成一個反饋。

在這個背景下，5月7號的中央財經(jīng)委會議強調(diào)了經(jīng)濟均衡問題，這個我個人覺得是蠻超預(yù)期的，也就是說我們政策實際上對經(jīng)濟還是有一個相對清醒的認識，5月7號的中央財經(jīng)委會議指出我們要堅持三次產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，避免割裂對立，我們要堅持推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不能當作低端產(chǎn)業(yè)簡單退出，堅持開放合作，不能閉門造車。這個實際上相當于關(guān)注到了經(jīng)濟的均衡，就像我剛才講的道理，半導(dǎo)體是高端制造，但是半導(dǎo)體的下游是賣給消費電子，消費電子的下游就是居民收入，居民收入的下游就是就業(yè)，就業(yè)的下游就是廣大的服務(wù)業(yè)，所以只有融合發(fā)展，才會存在著更大的基礎(chǔ)，存在這樣一個發(fā)展的基礎(chǔ)，這是中期我們觀測經(jīng)濟最重要的坐標。

所以在這個基礎(chǔ)上，最后簡單說一下對股債市場的看法，對股票市場來說，短期我覺得主要的線索就是經(jīng)濟的邊際企穩(wěn)以及政策的穩(wěn)增長，因為今年的股市一度是沒有定價錨的，今年是在沒有外生周期的情況下，GDP第一次降到兩年復(fù)合5以下，對市場來說是沒有以往任何一個年份可以作為參考的，所以它缺少一個定價錨。而政策一旦出手，我覺得最主要的意義倒不在于能把整個GDP拉起來多少，而在于它有了這樣一個定價錨，對市場來說他會感受到我過去這樣一個經(jīng)驗并沒有完全被打碎，我政策是有一個底線的，它并且會把這個預(yù)期推演到未來一系列年份的假設(shè)，所以短期內(nèi)我們認為應(yīng)該在這個過程中保持積極。

但就中期整個宏觀面并不是特別清晰，我們需要進一步地觀測整個現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的落地以及我們剛才所說的硬標準，經(jīng)濟均衡性能否形成。對于債券市場來說，中期似乎是相對更有利的，因為名義GDP偏低，在某種意義上有一定的內(nèi)生性，我們剛才也解釋這個邏輯了，但是短期內(nèi)利率可能會存在兩個條線的風(fēng)險，一個就是我們剛才講的PPI底，這個相當于經(jīng)濟角度的邏輯。另外就是政策穩(wěn)增長。這兩個假如其中有一條能夠成立，可能對利率都有一定向上帶動的作用，如果兩條共振的話可能會階段性地帶來利率上升的風(fēng)險，所以在這個位置還是應(yīng)該有一定的警惕。

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