打增高針的公司大逆轉(zhuǎn)！深度剖析長春高新股價雪崩之謎

作者|劉工昌

長春高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)股份有限公司簡稱為長春高新，被號稱是“東北藥茅”，公司市值最高時曾超2000億。每年長春高新交出的財報都非常理想，不過，這一現(xiàn)狀在2023年一季度終于發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。

(相關(guān)資料圖)

2023年4月17日晚間，長春高新發(fā)布了2023年第一季度報告。

據(jù)財報顯示，長春高新在2023年第一季度實現(xiàn)營業(yè)收入27.78億元，同比下降6.63%，歸屬于上市公司股東的凈利潤8.57億元，同比下降24.71%；扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤8.54億元，同比下降23.93%。

經(jīng)同花順iFinD統(tǒng)計，自2015年以來，無論是一季報、半年報、三季報還是年報，長春高新凈利均處于同比增長狀態(tài)，而2023年一季報業(yè)績下滑是長春高新近九年來首次。

金賽藥業(yè)奠定崛起基礎(chǔ)

長春高新是否在走下坡路？在對此問題下結(jié)論之前，先回顧其崛起之路。下圖為長春高新主營業(yè)務(wù)及其構(gòu)成。

長春高新1993年6月成立，1996年12月在深交所上市。

長春高新真正的崛起源于這一次合作。1996年，加利福尼亞大學(xué)博士金磊自目前全球最大的生物制藥公司Genentech蛋白質(zhì)工程研究室學(xué)成歸來，他也是榮獲美國生物學(xué)界最高獎——克萊文獎的第一位華人。這一年金磊在長春注冊了自己的公司，從事重組人生長激素的系列開發(fā)。1997年9月，金磊以技術(shù)入股形式與長春高新共同組建了金賽藥業(yè)。

1998年，金賽藥業(yè)研究出的基因重組生長激素粉針獲批。2005年，長春高新獨家生長激素水針上市，主要用于機體生長發(fā)育，軟骨細(xì)胞的分化和發(fā)育等。在國內(nèi)生長激素市場長期被國外巨頭壟斷的當(dāng)時，金賽的粉針實現(xiàn)了國產(chǎn)生長激素打破國外壟斷逐漸實現(xiàn)國產(chǎn)替代的歷史。2007年，公司收購疫苗孫公司邁豐生物，2008年水痘疫苗、狂犬疫苗上市。

2014年長春高新全球獨家創(chuàng)新劑型PEG修飾長效重組人生長激素上市，至此實現(xiàn)了生長激素完備梯隊。2015年以后，金賽藥業(yè)不斷推出新款的長效水針制劑、促卵泡素等新產(chǎn)品。2016金磊主導(dǎo)的“重組人生長激素系列產(chǎn)品研制與產(chǎn)業(yè)化”項目因在全球的創(chuàng)新領(lǐng)先性和對中國人身高增長的貢獻獲國家科技進步二等獎。

2019年，長春高新實現(xiàn)收入48.22億元，同比增長50.87%；實現(xiàn)凈利潤19.76億元，同比增長74.59%，凈利率水平達到40.98%。其中生物制藥的毛利更是達到86%。2021年長春高新市值突破2000億，主要就是靠的金賽藥業(yè)。

金賽藥業(yè)為什么這么牛？

前面說了，它是國內(nèi)做生長激素的唯一龍頭。目前用來治療矮小癥的生長激素主要是三種：

低端的叫粉針，安全性差，需要每天都注射，年治療費用約2.6萬。目前國內(nèi)有金賽、安科生物、聯(lián)合賽爾等7家公司生產(chǎn)。

中檔的叫水針，也是每天一次，但安全性較高，年治療費用5.5萬元。目前國內(nèi)有金賽、安科生物、諾和諾德三家公司生產(chǎn)。

而最頂端的叫長效水針，只需要每周注射一次，且安全性更高，但費用較高，一年大概要花費21.8萬元。目前國內(nèi)只有金賽一家公司獨占。

如今國內(nèi)主流的劑型是中檔的水針。根據(jù)PDB樣本醫(yī)院銷售數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，2020年，金賽藥業(yè)的粉針、水針和長效劑型市占率分別為4.37%、70.81%和0.94%，合計占據(jù)生長激素市場的76.13%，其次是安科生物、聯(lián)合賽爾等廠商，市占率分別為12.48%和8.81%。

長效水針目前占生長激素市場份額暫時只有2%左右，原因主要是花費高且沒被納入醫(yī)保，而粉針和水針都是進了醫(yī)保的。但作為療效效果最好的品種，長效水針未來有很大可能被納入醫(yī)保，而這塊金賽藥業(yè)還處于壟斷階段。

由此可以看出，金賽藥業(yè)是我國生長激素行業(yè)的絕對龍頭。（1）

昔日“東北藥茅”股價暴跌

交易行情顯示，長春高新股價在2017年至2020年實現(xiàn)大爆發(fā)，區(qū)間累計漲幅在5倍左右。

但從2021年開始，長春高新股價相繼迎來跌幅，尤其到2023年更明顯。經(jīng)東方財富統(tǒng)計，在2023年1月20日-4月17日這近56個交易日，其股價區(qū)間累計跌幅為21.05%，而同期大盤跌幅0.49%。跌幅超5分之1，明顯遠(yuǎn)高于大盤同期跌幅。

而在4月17日發(fā)布2023年第一季度財報后收盤至今（6月9日），長春高新股價再度上演暴跌。4月17日，長春高新股價報168.8元/股，總市值為683.2億元。至6月9日，長春高新股價收盤價為137.04，再次跌去18.82%，總市值554.54億元。甚至在6月7日，昔日“東北藥茅”竟然“離奇”跌停。

至此，長春高新2023年累計跌幅已近40%。而在2021年5月，長春高新市值一度突破2100億元，如今僅為其最高值的26.4%，也就是說，長春高新跌去了近75%，堪稱塌方式暴跌。

一家經(jīng)營沒有出現(xiàn)明顯問題的公司卻上演“閃崩”鬧劇，長春高新的表現(xiàn)著實令人看不懂。那么暴跌原因為何呢？

首先從公司經(jīng)營業(yè)績看。

根據(jù)長春高新每年公開發(fā)布的數(shù)據(jù)，金賽藥業(yè)2016-2020年上半年實現(xiàn)凈利潤分別為2.22億元、3.48億元、5.57億元、8.23億元、11.29億元，同比增長22.50%、56.73%、60.02%、47.70%、37.15%。這也成為長春高新最后的輝煌。

2020年9月，公司第二大股東金磊作為子公司金賽藥業(yè)總經(jīng)理，在機構(gòu)調(diào)研會議上發(fā)表了有關(guān)金賽藥業(yè)業(yè)績以及減持長春高新的看空言論，稱金賽藥業(yè)2021年的業(yè)績展望將從增長35%下調(diào)至25%；且由于需要交稅10億元，年底還會做減持。

業(yè)績下調(diào)，為交稅股東還要減持，這給市場投資者帶來了明顯的情緒性利空。隨即引來長春高新股價跳水，還帶來了深交所的關(guān)注函。

資料來源：官方公告（2）

隨后從2021年至2022年，長春高新的扣非后凈利潤分別為37.42億元和41.18億元，同期增速分別為26.76%和10.06%，增速進一步放緩。

進入2022年，長春高新更是開始了低速增長，但其各項費用的增長沒有放緩。報告期內(nèi)，其銷售費用為38.1億元，同比增長了24.25%；同期管理費用為8.2億元，同比增長30.14%；同期研發(fā)費用為13.6億元，同比增長53.57%。

費用的大增以及營收和凈利潤的增長放緩使得長春高新在發(fā)布2022業(yè)績報告當(dāng)天股價出現(xiàn)下跌，下跌原因很簡單，公司的增長情況沒有達到市場預(yù)期。

而到了2023年，隨著第一季度財報的公布，長春高新經(jīng)營狀況尤其是凈利潤下跌幅度更加明顯，進一步加重了市場的擔(dān)憂乃至恐慌情緒，加劇暴跌形式。

再從公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)看。

長春高新業(yè)績主要來自旗下三家子公司：金賽藥業(yè)、百克生物和華康藥業(yè)，而金賽藥業(yè)生長激素產(chǎn)品是長春高新絕對的業(yè)績與利潤來源支柱，這導(dǎo)致公司營收和利潤高度依賴單一產(chǎn)品。

以2021年為例，長春高新實現(xiàn)的營收和歸屬凈利潤分別為107.47億元和37.57億元，而子公司金賽藥業(yè)報告期內(nèi)實現(xiàn)的營收和歸母凈利潤則分別為81.98億元和36.84億元。

但金賽藥業(yè)也不是無往不勝的主。

作為金賽藥業(yè)主要利潤來源的生長激素其實就是俗稱的“增高針”，它不僅面對醫(yī)藥行業(yè)的殘酷競爭，還可能面臨道德的詰問。2021年8月4日，新華社發(fā)文《身高焦慮就打“增高針”？危險！》，次日，長春高新以跌停價開盤，并以跌停價收盤。

所以一旦金賽藥業(yè)出問題，長春高新股市自然就有反映。但也正是長春高新對單一子公司單一產(chǎn)品的高度依賴，才造成了公司抗風(fēng)險能力差，尤其在二級市場，屢屢因一個簡單的傳聞就引發(fā)股價的大幅波動。這表明長春高新股價與公司整體價值的支撐，在公眾眼中仍顯得十分脆弱。

目前，長春高新還沒有找到除生長激素外的第二增長曲線，這也就意味著生物制藥將成為企業(yè)的主要發(fā)力點，金賽藥業(yè)不僅是長春高新現(xiàn)階段的“業(yè)績奶牛”，也將成為日后一段時間的營收和凈利潤的主要貢獻者。

再次，從政策環(huán)境看。

隨著近年來區(qū)域性藥品集中帶量采購政策零散推出，長春高新賴以為繼的高毛利優(yōu)勢可能就此消失。集采重塑了很多醫(yī)藥企業(yè)的估值，會很大沖擊長春高新多年建立的院內(nèi)院外銷售渠道，這將導(dǎo)致公司毛利率受較大影響。另外，當(dāng)水針和粉針以集采的方式、降價70%的代價成為各省招標(biāo)的準(zhǔn)入條件時，長春高新的年度收入要下降一半。

在2022年金賽藥業(yè)曾先后兩度陷入集采風(fēng)波。

2022年1月，由廣東醫(yī)保局牽頭的11省聯(lián)盟集采發(fā)布采購文件，包括金賽藥業(yè)、安科生物等6家企業(yè)在內(nèi)的20款重組人生長激素被納入集采目錄。

廣東生長激素集采最終的中選結(jié)果顯示，粉針方面，長春高新子公司金賽藥業(yè)、上海聯(lián)合賽爾、安科生物和中山未名海濟四家企業(yè)均入選，擬中選粉針產(chǎn)品較最高有效申報價降幅在30%—50%左右，擬備選產(chǎn)品降幅在10%—20%之間；水針方面，長春高新、安科生物在申報前棄標(biāo)，諾和諾德因降價不及預(yù)期沒能中標(biāo)。（3）

2022年8月17日，浙江省藥械采購中心對外發(fā)布《浙江省公立醫(yī)療機構(gòu)第三批藥品集中帶量采購文件》(征求意見稿)，隨即網(wǎng)上傳聞稱此次集采將分化藥和生物藥兩組，其中生物藥包含人生長激素。2022年8月18日，長春高新臨近尾盤跌停，并在次日繼續(xù)跌停。

2022年9月初，福建省保障局發(fā)布的《福建省藥品集中帶量采購文件（征求意見稿）》顯示，長春高新兩款生長激素產(chǎn)品（粉針）被納入其中。近年來，長春高新在含浙江省在內(nèi)的華東地區(qū)營收占比增加明顯。據(jù)2021年長春高新收入結(jié)構(gòu)顯示，華東地區(qū)收入占比為38.49%，2020年該區(qū)域收入占比為27.91%。此次該地區(qū)的集采壓價對其影響較大。

除了廣東、浙江、福建，后面還有30多個省級行政區(qū)的集采。

對于長春高新來說，集采直接決定該公司未來的業(yè)績走勢。同時，長春高新也意識到風(fēng)險的存在。公司相關(guān)人員在接受媒體采訪時表示，隨著業(yè)績規(guī)模變大，該公司很難維持之前的高速增長。（4）

目前集采落地雖還未對長春高新業(yè)績造成明顯影響，但是從長期來看，生長素納入集采是大勢所趨，預(yù)計會進一步影響公司利潤，這就給長春高新盈利端帶來極大的不確定性。尤其是降價70%的代價將造成整個長春高新年度收入下降一半的傳言，可能極大打消資金擁有者持有長春高新的信心，這自然會引來股價的巨大跌幅。

最后，長春高新多筆質(zhì)押跌破平倉線。

2020年9月，長春高新第一大股東超達投資解除質(zhì)押500萬股，占其所持股份的6.57%。隨后調(diào)研紀(jì)要指出，“年底會做減持，要交稅10個億，減持以后未來還是核心股東?！?/p>

與此同時，2020年12月長春高新迎來兩波解禁，分別是5972萬股和477萬股的解禁到期，這在一定程度上影響了機構(gòu)的持股信心。

而對于長春高新而言，棘手的問題還在于其股價跌破質(zhì)押平倉線。

首先其大股東超達集團所持股份49.87%被質(zhì)押。其中，2021年8月16日的兩筆質(zhì)押950.81萬股和1,087萬股平倉價格為158.97元/股，2021年5月27日一筆600萬股質(zhì)押平倉線價格為214.27元/股。而至2023年6月7日收盤，長春高新股價為141.71元/股。以上質(zhì)押均跌破平倉線。

上市公司股東股權(quán)質(zhì)押是非常常見的事情，股東可以通過用上市公司股份作為質(zhì)押，向資金放款方融資。質(zhì)押期間，如果公司的股價下跌，擔(dān)保比例不夠，出資方會要求上市公司股東補充質(zhì)押，上市公司股東一旦無法進行補充，將面臨被出資方強制平倉的風(fēng)險，如果質(zhì)押比例過大，被強制平倉后往往會導(dǎo)致股價下跌。

不過，2023年3月27日，長春高新曾在互動平臺表示，大股東相關(guān)股份質(zhì)押是為相關(guān)方在銀行借款提供的質(zhì)押擔(dān)保，同時相關(guān)方還有其他資產(chǎn)作為抵押物，目前無相關(guān)風(fēng)險。（5）

至此，本文從公司業(yè)績、經(jīng)營結(jié)構(gòu)、集采影響以及質(zhì)押風(fēng)險四個方面揭示了長春高新股價暴跌的可能性因素，包含了經(jīng)營現(xiàn)狀的窘境和公眾對其未來趨勢以及外部不可逆因素的悲觀。

長春高新未來仍有希望

面對著經(jīng)營與股市的雙重窘境，長春高新于2023年4月17日晚間披露了一則出售資產(chǎn)公告，剝離地產(chǎn)業(yè)務(wù)。

公告顯示，長春高新與控股股東長春超達投資集團有限公司（以下簡稱“超達集團”）簽署了《附生效條件的股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，公司擬出售持有的高新地產(chǎn)100%股權(quán)，對應(yīng)價格為2.42億元，超達集團擬通過發(fā)行可交換公司債券籌措本次收購資金。據(jù)了解，高新地產(chǎn)凈資產(chǎn)賬面值為2.41億元，本次評估價值為2.42億元，評估增值率0.6%。

對于此次出售地產(chǎn)業(yè)務(wù)的原因，長春高新表示是為聚焦生物醫(yī)藥核心業(yè)務(wù)板塊，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局與資源配置，突出主業(yè)核心優(yōu)勢，改善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高公司現(xiàn)金流水平。（6）

長春高新在2022年曾多次明確對外表示，未來公司的布局將打破品種比較單一的局面，逐漸向多產(chǎn)品線、多賽道的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進行轉(zhuǎn)變。值得注意的是，長春高新曾通過分拆上市百克生物來分擔(dān)業(yè)績壓力，但情況不盡如人意。雖然手握流感、狂犬、水痘等多款上市疫苗，但因2022年上半年市場需求波動及產(chǎn)品競爭加劇、第四季度外部環(huán)境變化導(dǎo)致終端疫苗接種存在困難等因素，百克生物收入和凈利潤分別同比下降10.86%和25.46%。不過目前來看，長春高新布局的新利潤增長點尚未顯現(xiàn)，公司高度依賴生長素的風(fēng)險尚難以化解。

但長春高新不必過分悲觀。據(jù)長春高新發(fā)布2023年一季度報告，公司總資產(chǎn)為267.75億元，同比增長2.87%；歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益為189.31億元，同比增長4.88%。這表明公司整體增長態(tài)勢仍現(xiàn)穩(wěn)固狀態(tài)。另外還有以下幾點原因：

首先，長春高新產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢一定程度上構(gòu)成了其較為堅實的護城河。長春高新在生長激素深耕多年，積累了相當(dāng)?shù)钠放苾?yōu)勢和渠道資源，并且形成了整體產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢。另外，公司在研和即將上市的新產(chǎn)品有望獲得新的增長點，比如其擁有獨家壟斷地位，僅因價格較高和未進醫(yī)保而尚未大規(guī)模推廣的長效水針，因其安全效能高的特點，在未來可能會得到大規(guī)模的實用，因此其未來發(fā)展向上還是有較高的確定性的。

另外，長春高新在生長激素產(chǎn)品適應(yīng)癥外持續(xù)拓展。公司在注射用醋酸曲普瑞林微球、金妥昔單抗注射液等產(chǎn)品III期臨床研發(fā)進展順利。還有在抗衰老、醫(yī)美方面，公司基于皮膚科相關(guān)的獨家產(chǎn)品金扶寧等也有所斬獲。

其次，相對良好的經(jīng)營現(xiàn)狀尤其是現(xiàn)金流情況，使長春高新扎根或轉(zhuǎn)型有較為堅實的基礎(chǔ)。盡管現(xiàn)階段營業(yè)收入出現(xiàn)下滑，長春高新在經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額方面卻仍表現(xiàn)不錯。2023年一季度經(jīng)營，活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為9.36億元，同比增長55.21%。相對穩(wěn)健的財務(wù)結(jié)構(gòu)為其業(yè)務(wù)發(fā)展提供了堅實的基礎(chǔ)，有利于控制風(fēng)險、抵御市場波動。

最后，生長激素的市場還有廣闊前景。

目前生長激素的市場約為42億，從長遠(yuǎn)看，市場仍然廣闊。根據(jù)權(quán)威的數(shù)據(jù)，2020年國內(nèi)矮小癥患者群體接受治療占比僅為5.7%，這和過去消費支付能力、患者認(rèn)知水平、藥物依從性有非常大的關(guān)系，而隨著生活水平的提升，患者認(rèn)知水平的提升、藥物研發(fā)創(chuàng)新提升依從性，患者的治療率會大幅提升。

也正因如此，長春高新管理層聚焦主業(yè)發(fā)展的思路是對的?？催^長春高新的財務(wù)報表，主線業(yè)務(wù)很清晰，重心在醫(yī)藥業(yè)務(wù)特別是金賽藥業(yè)，沒有多的金融資產(chǎn)利潤不受投資收益影響。（7）

結(jié)合上述因素，長春高新在未來較長時間內(nèi)可能還會擁有較為明顯的技術(shù)優(yōu)勢，而未來的社會發(fā)展可能還會為其產(chǎn)品應(yīng)用提供相對廣闊的市場前景.所以，盡管長春高新可能很難再現(xiàn)之前股價狂飆的狀況，但目前的股市狂跌應(yīng)該也不是其真實市場價值反映。

注釋：

（1）打破“投資不過山海關(guān)”詛咒的神奇藥企——長春高新北宮玄武

（2）暴跌33％！長春高新為何被市場拋棄？格隆匯2020年10月23日

（3）長春高新再因傳言股價閃崩！回應(yīng)來了王玉玲中新經(jīng)緯2023年6月8日

（4）長春高新一季度凈利潤降兩成多 收入單一還面臨集采壓價電鰻財經(jīng)米萊2023年4月18日

（5）風(fēng)口解讀：長春高新再跌停，鬼故事頻傳近年屢崩盤，質(zhì)押已跌破平倉價泡財經(jīng)2023年6月7日

（6）核心子公司“拖后腿” 長春高新一季報下滑！擬剝離房地產(chǎn)聚焦主業(yè) 北京商報 記者馬換換 2023年4月17日

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