世紀抄底寧德時代

歷史的一粒灰，落在我們頭上，可能就是一座山，也可能是一個歷史投資機遇。

今年以來，有寧王之稱的寧德時代(300750.SZ)資本市場表現(xiàn)不佳，至6月9日全年累計下跌2.35%，同期大盤約上漲了3.69%，其表現(xiàn)只跑贏了40%的股票。僅在上周，寧德時代就下跌了7.18%，僅跑贏339家上市公司。

在新能源產(chǎn)業(yè)強勢崛起的大勢下，寧德時代怎么了？

(資料圖)

這首先起源于兩則流言，其一是市場傳聞 “公司電池被美國海關扣押”，其二是市場猜測 “特斯拉為拿美國7500美元補貼而拋棄寧德時代”。

這里需要特別介紹的是，寧德時代自2020年7月開始向特斯拉供貨。2021年，特斯拉首次成為寧德時代的最大客戶，當年共采購130億元的鋰電池，占寧德時代總營收的10%；2022年特斯拉再次成為寧德時代第一大客戶， 2022年，寧德時代來自特斯拉的鋰電池銷售收入為380億元，占總營收的11.59%。

盡管寧德時代在投資者問答中火速否認相關傳言，股價仍沒有得到恢復。

僅僅兩天后，即6月7日大摩發(fā)布研究報告，稱將 “年初對寧德時代上調(diào)至EW的評級” 下調(diào)，降級為UW，理由是認為寧德時代在市場份額和利潤率兩方面都面臨著越來越大的風險。另一方面，該研報認為，大多數(shù)電池材料制造商目前交易價格在15-20PE，而寧德時代仍高于20倍PE，因此將其目標價調(diào)至180元。

投資者擔心諸多因素可能引發(fā)市場恐慌情緒，當下最核心的問題是寧德時代還值得投資嗎？

筆者認為，單從價值投資者的角度來看，一家上市公司是否值得投資只取決于兩方面：他是不是一家好企業(yè)，以及股價是否已足夠便宜。

早在一年多前，24潮曾發(fā)表 “19個維度看寧德時代：好貨不便宜” 一文，當時的結論是 “寧德時代是一家好企業(yè)，但目前的股價仍未見得足夠便宜?！?/p>

在當前經(jīng)濟背景下，基本面似乎越來越成為A股上市公司的股價之錨，從價值投資角度來分析寧德時代的合理估值也日趨重要。時隔一年多，我們再次從企業(yè)核心數(shù)據(jù)價值分析發(fā)現(xiàn)，寧德時代的價值發(fā)生了很大的變化，當前的寧德時代投資吸引力正在增強，未來可能存在世紀抄底的機會。當然本文僅是一家之言，不構成投資建議，也歡迎讀者朋友進一步交流、指正，甚至是批評。

分析維度一：已動用資本回報率(ROCE)，該指標的分子是營業(yè)利潤加回已被扣除的利息費用。

寧德時代2022年期初不含現(xiàn)金的、期初含現(xiàn)金的、期末不含現(xiàn)金的、期末含現(xiàn)金的已動用資本回報率分別為39%、22%、23%、12%。雖然最低的12%略低于15%預期，但總體而言并沒有差到哪里去。

分析維度二：已動用資本的自由現(xiàn)金流量回報率(FCFROCE)，計算自由現(xiàn)金流量的方式是從經(jīng)營活動現(xiàn)金流量中減去資本支出。

資本開支指維護性資本開支，但這種數(shù)據(jù)很少有上市公司披露。不過該數(shù)據(jù)可以參考全部資本開支（購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與無形資產(chǎn)購置金額之差）與固定資產(chǎn)折舊這兩個數(shù)據(jù)。

寧德時代2022年期初不含現(xiàn)金的、期初含現(xiàn)金的、期末不含現(xiàn)金的、期末含現(xiàn)金的已動用資本的自由現(xiàn)金流量回報率分別為49%、28%、29%、15%。遠高于基準回報率8%，因此該指標還很不錯。

分析維度三：完全稀釋每股的營業(yè)利潤增長(ΔOI/FDS)，2020年-2022年增長率分別為18.95%、175.55%、77.57%，年復合增長率為79.88%。顯然這個增長速率無論是從近年各年角度看還是從復合增長率角度看，均遠高于通貨膨脹率，因此這個指標相當好。

分析維度四：完全稀釋每股的自由現(xiàn)金流量增長(ΔFSF/FDS)，2020年-2022年增長率分別為-18.12%、116.70%、53.79%，年復合增長率為39.74%。

分析維度五：完全稀釋每股的賬面價值增長(ΔBV/FDS)，所謂賬面價值，其實就是指歸屬于母公司所有者權益。

2020年-2022年完全稀釋每股的賬面價值增長率分別為59.40%、31.34%、86.17%，年復合增長率為57.37%。該指標也遠超過通貨膨脹率，也算不錯。

分析維度六：完全稀釋每股的有形賬面價值增長(ΔTBV/FDS)，所謂有形賬面價值，其實就是在賬面價值中剔除無形資產(chǎn)、商譽等不可辨認的資產(chǎn)。

2020年-2022年寧德時代完全稀釋每股的有形賬面價值增長率分別為63.27%、28.91%、85.57%，年復合增長率為57.48%。上述4個增長率指標的數(shù)值均明顯超過通貨膨脹率的，顯然是可以的。

分析維度七：負債股權比率，該指標衡量公司資產(chǎn)負債表上債務的重要性，計算方法是用總負債除以賬面價值。

寧德時代2022年該指標為257.81%，而寧德時代2021年這一數(shù)值為254.45%。看似很高，但作為對比，國軒高科和億緯鋰能2022年分別為204.70%、165.98%，較上一年同期的129.08%、134.64%均有明顯增長。另外，寧德時代、國軒高科、億緯鋰能2022年帶息債務占總負債的比例分別為23.70%、53.40%、40.18%，這或許說明寧德時代負債股權比率顯得較高，更多的原因來自于應付的各類款項及合同負債，其資本結構并不因負債股權比率偏高而顯得較差。

綜上所述，通過以上7個定量分析的指標來考察寧德時代，它依然大概率是一家好公司。

另一方面，“定性分析未來” 中的廣度分析、受力分析、護城河識別、市場增長評估等角度，寧德時代在2022年較2021年變化不大，“對股東是否友好” 中的薪酬與所有權、關聯(lián)交易、股票回購等角度變化也不大（可參考此前文章）。但是，我們可能會對 “分紅” 這一角度有點看法上面的變化。

自上市以來，寧德時代的分紅率一直不高：2018年至2021年，股利支付率分別為9.20%、10.65%、10.01%、0%，而到2022年，這一比率提高至25.21%。這本身可能就反映出了一種變化，即寧德時代高速擴張的勢頭可能無法再如前幾年一樣迅猛了，盡管今年一季度利潤表的增速看起來還算不錯。接下來我們分析其估值。

分析維度八：自由現(xiàn)金流乘數(shù)(MCAP/FCF)：以寧德時代2023年6月9日收盤時的市值9322億元（以下計算均采用這個市值）來計算，則上市公司自由現(xiàn)金流乘數(shù)為18.93。該數(shù)值仍超過預期值8。

分析維度九：企業(yè)價值與營業(yè)利潤比率(EV/OI)：我們可計算出企業(yè)價值為10451億元。于是得出企業(yè)價值與營業(yè)利潤比率為26.83。該數(shù)值仍超過預期值7。

分析維度十：市值與賬面價值比率(MCAP/BV)、市值與有形賬面價值比率(MCAP/TBV)：該指標計算結果分別為5.67、6.04。該數(shù)值仍分別超過預期值3、3。

如果拿這些數(shù)值與24潮寫于2022年的分析文章中計算的數(shù)值對比，盡管寧德時代市值幾乎沒有太大變化（2022年4月29日收盤時的市值9541億元），但這四大反映估值的數(shù)值已經(jīng)縮水接近一半，顯然寧德時代已經(jīng)開始顯現(xiàn)更強的投資吸引力。

還有哪些指標能更能體現(xiàn)寧德時代的合理估值呢？筆者認為，在當前經(jīng)濟環(huán)境背景下，現(xiàn)金流或許是重要的參考指標之一。

因此，接下來我們將主要探討自由現(xiàn)金流乘數(shù)(MCAP/FCF)這一指標，以及根據(jù)該指標估算出的寧德時代理想市值。

在探討之前，我們需要確認寧德時代對上下游的掌控力并未出現(xiàn)衰減，而掌控力的一個主要指標則是上市公司對供應商及客戶的占款情況。

據(jù)24潮統(tǒng)計，2022年寧德時代營收分別是國軒高科、億緯鋰能兩家競爭對手的14倍和9倍，而其對供應商與客戶的占款金額卻分別是他們的35倍、23倍，顯現(xiàn)出強得多的上下游掌控力。既然寧德時代的行業(yè)地位尚無法短期內(nèi)被撼動，那么我們就可以假定其杠桿自由現(xiàn)金流增速類似于營業(yè)利潤增速。

若我們假定寧德時代2023年的杠桿自由現(xiàn)金流增速與營業(yè)利潤增速類似，均為50%左右（營業(yè)利潤增速系根據(jù)Wind盈利預測），那么寧德時代自由現(xiàn)金流乘數(shù)將降至10.31。若使其符合預期數(shù)值8，那么對應的理想市值為7235.52億元，即如果寧德時代股價降至165元/股附近，其將變的極具吸引力。

接下來，寧德時代會給我們這樣一個黃金坑嗎？讓我們拭目以待吧！

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