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去年10月復星集團在自身資金壓力下出讓旗下南鋼聯合60%股權的故事，誰都沒有想到會如此跌宕起伏，終局難辨。（注：南鋼聯合直接和間接合計持有上市公司南鋼股份【600282.SH】59.10%的股份，為控股股東。）

(相關資料圖)

4月27日晚，復星國際（00656.HK）公告，沙鋼集團以復星存在前次股權轉讓協議下違約行為，向江蘇省高級人民法院提起民事訴訟，要求復星繼續(xù)履行前次股權轉讓協議，將南鋼聯合60%的股權轉讓到其名下。

從最初沙鋼挺身而出英雄救美，在勇奪南鋼聯合股權的同時助力復星解困；到幾個月后南鋼聯合的小股東南鋼集團在交易終局前，突擊完成由央企中信集團旗下公司的增資，進而憑借優(yōu)先購買權搶到南鋼聯合的60%股權；再到沙鋼和復星反目，沙鋼要求復星按原訂框架協議執(zhí)行，并向上海第二中級人民法院提起對復星產投公司的訴訟，要求其按協議將持有的南鋼聯合11%股權質押給沙鋼（注：復星方面此前已將49%的股權質押給沙鋼），復星則認為沙鋼濫用訴權，依據已失效的框架協議提起股權質押訴訟和保全，“缺乏基本的商業(yè)誠信”；再到沙鋼向江蘇省高院提起訴訟……

這半年時間，同為中國知名民企的復星和沙鋼，經歷了從握手擁抱到分手互撕的一幕一幕，外人看得瞠目結舌。

本文從幾個細節(jié)入手，剖析這一案例給利益相關方帶來的教訓，希望為更多有意進行并購的企業(yè)提供參考。

教訓一：一拖再拖的交易總是蘊含著極大風險

2022年10月14日，沙鋼以迅速拿出80億元誠意金的姿態(tài)與復星簽訂了南鋼聯合股權轉讓的框架協議，顯出志在必得之勢。

此前沙鋼創(chuàng)始人沈文榮在上海住院，復星郭廣昌前往探望，在醫(yī)院里敲下了交易價格等核心條款。因復星方說有財務困難，沈文榮還應郭廣昌要求在已談好的價格上加了幾個億，誠意不可謂不大。

從那時到今年3月14日雙方簽訂正式股權轉讓協議，耗時甚久。按框架協議約定，正式股權轉讓協議簽約時間應在40+15天盡職調查后，即去年11月底完成。

為何耗時忒久？原因之一是審核過程中證監(jiān)會還發(fā)現了一個細節(jié)，即萬盛股份的問題。

2022年上半年，南鋼股份以28億元對價收購了萬盛股份（603010.SH）29.56%的股份，成為控股股東，當時承諾“36個月內實際控制人不變”。如果復星向沙鋼轉讓南鋼股份，實際控制人就變了。

為此，復星方面提出將萬盛股份從南鋼股份剝離至復星高科的方案，并在春節(jié)后獲得證監(jiān)會同意。此后，沙鋼也向證監(jiān)會、上交所提交了南鋼聯合同業(yè)競爭解決方案等，也獲得了同意。

如今復星和沙鋼交惡，接近交易的中介服務人士提出，當初沙鋼與復星簽訂框架協議時，并沒有主動告訴沙鋼存在萬盛股份這個bug（當然這也是一個公開信息），而是在去年11月初雙方工作人員到上交所匯報時，上交所明確表示如萬盛股份問題不妥善解決則該項股權轉讓屬于違法行為，此時沙鋼才知道復星對自己“隱瞞”了這一重大事項，以及事項的嚴重性。

在圍繞萬盛股份的一次專題會議中，沙鋼一名工作人員曾與復星高層法律專家就萬盛股份是否剝離激烈爭辯，最后復星專家堅稱可以通過法條解釋進行處理。但監(jiān)管部門并不接受復星的解釋，明確表態(tài)法規(guī)不可逾越。直至今年2月上旬復星提出從交易架構中剝離出萬盛股份，給到實控人不變的其它復星主體的方案，才得到上交所認可。

此事前前后后就拖了兩個月。

倘若最后的交易結果是花落沙鋼，萬盛股份的問題只是一個插曲。但花落中信，激起沙鋼的強烈反彈時，此類細節(jié)問題就會被翻出，被沙鋼視為復星“不誠懇”的依據。

還有一個細節(jié)沙鋼也念念不忘。2月17日沙鋼與復星準備簽訂股權轉讓正式協議時，有關政府部門以“兩會”召開在即為由，要求雙方將簽約時間推遲到“兩會”后。

根據4月2日南鋼股份、復星國際的公告信息及此后的相關媒體報道，沙鋼懷疑這一推遲是有關部門在為中信集團“應邀”參與南鋼集團實施優(yōu)先購買權而爭取時間。不過這一點并無實質證據，只是在結果不利于沙鋼后而進行的反推。

沙鋼認為，如果不出現上述蹊蹺，按正常時間進度安排，此次交易應能在去年12月上旬完成。

但也有知情人士指出，事實上，當復星去年10月財務壓力得到緩解，同時南鋼集團內部對于引入沙鋼也存在爭議之時，交易就已經存在不確定性，只是沙鋼“用情太深”，主觀上太想做成交易，對后來的不確定性難以接受而已。

教訓二：不完整的股權質押總是蘊含著極大風險

復星國際4月22日發(fā)布公告稱，其全資附屬公司復星產投接到法院文書，沙鋼集團于3月27日向法院提起訴訟，要求復星產投將所持南鋼聯合11%股權質押給沙鋼集團，并對該股權進行凍結。

針對沙鋼提起的訴訟，復星方面回應：并未違反框架協議有關約定，且沙鋼罔顧基本事實，濫用訴權，缺乏基本的商業(yè)誠信，公司將會采取適當行動提出抗辯。復星的依據是，今年3月14日沙鋼與復星正式簽訂《股權轉讓協議》后，新協議已取代此前的《投資框架協議》，沙鋼用已失效的框架協議來提起訴訟，于法無據。

復星的這一回應聽起來十分有力。但接近交易的中介人士則給出了另外一些細節(jié)：

1、按照框架協議，南鋼聯合11%的股份應在去年10月下旬就質押給沙鋼，因復星說南鋼不配合，就一直拖著。沙鋼陸續(xù)發(fā)了幾次函，都沒有回應；

2、沙鋼申請凍結11%的股份是自己的正當權利，之前沒有申請凍結，原因是不想和小股東（南鋼集團）鬧僵，因為未來大家還要合作；

3、沙鋼之所以在3月27日提起訴訟，是因為覺得拖得太久了，且局勢日漸復雜，擔心意外生變；

4、沙鋼在申請凍結11%的股權之前和復星有過商量，復星也支持申請。

知情人士還指出，按照復星的公告，“復星國際收到80億元誠意金后，應爭取在十個工作日內，將剩余11%股權質押給沙鋼集團”，雖然沒有說板上釘釘一定要完成，但這一表述中的“爭取”，應該指的是在“十個工作日內”完成，而非十個工作日過后就可以不履行在框架協議中明確的應該履行質押的責任和義務。

此外，復星曾表示，南鋼集團不愿意釋放11%的股權是因為復星沒有償還其對南鋼集團的借款，如果沙鋼同意南鋼股份對南鋼聯合分紅，進而復星拿到分紅款還給南鋼集團后，南鋼集團就會同意釋放11%股權并立刻質押給沙鋼。知情人士表示：“從目前情況看，沙鋼同意南鋼股份分紅實質上給競爭對手南鋼集團提供了彈藥，而復星11%的股權也并沒有質押給沙鋼?！?/p>

并購活動中的股權質押是極為普遍的前提，如果股權是分割的，做不到完全質押，就會帶來很大的交易風險。

教訓三：心急吃不了熱豆腐，在商言商需要更多理性

俗話說，在商言商。

這里的商，既是指商業(yè)利益，也是指商業(yè)環(huán)境；既是指商業(yè)倫理，也是指以合同為基礎的商業(yè)法治。商者很感性，也很冰冷。雖然交易對手的互信很重要，這種互信很可能因為主客觀的各種變化而變化的。因此，在談判和簽約過程中，還是要理性先行，力求合同本身的完備性。事緩則圓，心急吃不了熱豆腐。

沙鋼的交易對手復星是一家有著鮮明特色的投資集團，對于價格的判斷極為敏感。2017年底，朝日集團與復星簽署股份購買協議，擬將其所持青島啤酒接近18%的股份轉讓給復星。

2018年6月青島啤酒與復星集署《戰(zhàn)略合作框架協議》，當時郭廣昌表示“和青島啤酒一起長期共同發(fā)展”。隨著青島啤酒H股股價一路上漲，復星獲得了不菲收益。

2020年底開始，復星不斷減持青島啤酒股票。2022年5月31日復星國際發(fā)布公告，表示附屬公司同意以每股62港元出售青島啤酒6680萬股H股股份，出售事項完成后，復星將不再持有任何青島啤酒H股。

從“長期共同發(fā)展”到出清青島啤酒股份，不過三四年時間。這一方面是因為復星在宏觀調控中遭遇了不可預料的財務壓力，必須出讓資產自救，另一方面也說明，商者以利為先，所謂“長期”“共同”往往只是托詞，信不得真的。

據知情人士稱，3月31日，復星主要領導帶隊突然到訪沙鋼，表明中信集團要借道南鋼集團行使優(yōu)先購買權，建議沙鋼就此結束交易。沙鋼方面在認真簡短研究后表明，可以將報價提高10億元。復星表示同意，但一邊與沙鋼談判，一邊直接與小股東簽了約。

復星認為自己面臨著各方面的巨大壓力，所作所為情有可原，且始終并沒有要欺騙沙鋼，沙鋼則認為復星在一女二嫁，愚弄沙鋼。

沙鋼的理由是，4月2日僅僅一個工作日內，南鋼集團與中信集團旗下公司湖北新冶鋼簽署了有前提條件的《戰(zhàn)略投資框架協議》《增資協議》，中信集團成為南鋼集團控股股東，中信集團控股后的新的南鋼集團隨即向復星出具行使優(yōu)先受讓權通知，并與復星簽署《股權轉讓協議》。

這一系列的復雜動作，若說之前復星、南鋼甚至中信未作過溝通，復星是局外人都不知道，任何一個地球人都很難置信。

南鋼并購案的法理思考及未來走向

有關法律界人士認為，如果南鋼集團是向中信借款、將中信隱藏在背后，然后再行使優(yōu)先購買權，而不是中信集團以有前提條件的增資方案控股南鋼集團、行使優(yōu)先購買權，那么輿論分歧或許會很少。

關于優(yōu)先購買權，眾說紛紜，法理難辨。

一個樸素的常理是，牛頭換了馬面，牛身還是那個牛身，但此牛還是彼牛嗎？

行為方式還將與之前合一嗎？

作為標的公司的南鋼聯合的股東結構較為簡單，僅有兩家，如果有多家且均以南鋼集團的方式行使優(yōu)先購買權，會不會造成商業(yè)秩序混亂，違不違背公司法立法的本意呢？

還有一個焦點是，有限公司股東在轉讓其股權時其它老股東在同等條件下具有優(yōu)先購買權的“同等條件”問題。

《最高人民法院關于適用

據此，當初沙鋼的80億（誠意金）和現在中信方面的80億元對復星的作用顯然是不同的，是不是也應考慮在上述釋明的“等因素”之中呢？

沙鋼與復星即將對簿公堂，令人唏噓。到底是沙鋼狹隘，還是復星背信？也許只能由法院審理后才會水落石出。

據說沙鋼創(chuàng)始人沈文榮對收購生變極為失望，堅持要通過訴訟討回公道。法律程序開啟后，必將是一場曠日持久的拉鋸戰(zhàn)。

最初用誠意打動復星的沙鋼，最終可能會吞下不情愿的結果，并用一連串教訓給別人提供借鑒。如果終局如此，人們或應給樸素和執(zhí)拗的沙鋼多一些肯定。如果不是去年10月沙鋼點燃的燭光，復星的天空可能早已暗淡。

只用一句“在商言商你情我愿”來描述這場恩怨，太冷酷。

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