港股市場上再現(xiàn)“丐版”IPO。

4月13日，號稱中國最大的云端HCM解決方案提供商北森控股正式登陸港股。公開資料顯示，北森控股此次全球發(fā)售股份數(shù)目僅為804.4萬股，占總股本比例僅為1.12%，發(fā)行市值213億港元。這不禁引發(fā)市場的關注和質疑：800萬股的流通量如何支撐起超200億的市值？

(相關資料圖)

去年以來，像北森控股這種在港股縮量發(fā)行的企業(yè)不在少數(shù)。證券時報記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，今年一季度，共有18家公司在港股上市，剔除一家以介紹方式上市的，發(fā)行的新股占總股本比例低于10%的占比約為24%，市場將這種縮量發(fā)行行為稱為“丐版”IPO。

“丐版”IPO現(xiàn)象為何頻繁出現(xiàn)？不以大額融資為目的的上市行為背后有何意圖，又有何隱患？隨著港股18C開閘，未來市場上是否會出現(xiàn)越來越多“丐版”IPO企業(yè)？帶著這些問題，記者多方采訪一探究竟。

“丐版”IPO企業(yè)密集扎堆港股

4月13日，北森控股正式于港交所掛牌交易，盤中股價一度暴跌36%，截至收盤，報26.1港元/股，跌幅12.12%。

按照招股價29.7港元計算，北森控股上市總市值達到213億港元，集資額卻僅為2.4億港元，全球發(fā)售股份數(shù)目僅為804.4萬股，占總股本的1.12%，因發(fā)行比例極低被一些市場人士稱之為“丐中丐”。

由于極低的發(fā)行比例，公司前25大股東持股比例高達99.8%，如此高度集中的持股比例也極易引起股價的暴漲暴跌。

值得注意的是，若剔除上市中介費、承銷保薦等發(fā)行費用，北森控股上市募資凈額僅為1.56億港元。但招股書顯示，北森控股最后一輪F輪融資額為2.6億美元（約20億港元），此時公司估值為18.6億美元（約144億港元），再往前追溯，E輪融資7268萬美元（約5.6億港元），公司估值為6.1億美元（約48億港元），即使在D輪融資額也有2億元。而此次公開市場募資規(guī)模僅僅只是Pre-IPO募資金額的十分之一，實際上就是另一種形式的估值“倒掛”。

（數(shù)據(jù)來源：招股書，注明：E、F輪融資均為美元融資）

記者梳理北森控股歷次的融資信息發(fā)現(xiàn)，11年間，該公司估值上漲273倍，即使是最后一輪進去的投資機構賬面浮盈還有35.6%。但該公司的業(yè)績表現(xiàn)卻與一路上漲的估值不相匹配，2019年至2022年間，公司凈利潤虧損顯示不斷擴大。

今年以來，像北森控股這樣縮量發(fā)行的上市案例不在少數(shù)。據(jù)記者統(tǒng)計，今年一季度港股一共迎來18家上市公司，剔除1家以介紹方式上市的，剩下17家中有10家公司低于20%的發(fā)行比例，占比59%，發(fā)行比例低于10%的有4家，占比24%。

其中，另一家港股上市公司粉筆，上市時發(fā)行的新股數(shù)量為2000萬股，占總股本比例僅為0.95%。而粉筆此次IPO的募資額為1.98億港元，剔除高達7810萬港元的發(fā)行費用，其募資凈額僅為1.2億港元。

同樣，望城科技控股在港股IPO新股發(fā)行數(shù)量為1242萬股，占總股本比例為9%，募資額8073萬港元，發(fā)行費就耗費了6973萬港元，公司到手的募資凈額僅為1100萬港元，發(fā)行費用占募資額的86.37%，典型的掙了“面子”虧了“里子”。

股價“不破發(fā)”和機構退出之間的折中選擇

據(jù)記者了解，A股市場規(guī)定，新股向社會公開發(fā)行的股份最少在10%以上。港股雖無此項規(guī)定，但在首次上市發(fā)行25%的新股，仍然是大多公司的選擇。往前幾年，港股也有個別新股發(fā)行數(shù)量僅占總股本10%以內的案例。但去年以來，縮量發(fā)行密集出現(xiàn)。不以大額融資為目的的上市行為背后有何意圖？

仔細梳理這些“丐版”IPO企業(yè)，記者發(fā)現(xiàn)，這些公司大多數(shù)為新經(jīng)濟企業(yè)。創(chuàng)東方管理部總經(jīng)理關曉杰分析，這些新經(jīng)濟企業(yè)上市之前往往已經(jīng)獲得較高估值，縮量發(fā)行本質上是因為港股市場估值不高，導致IPO發(fā)行困難，縮量發(fā)行之后則有利于公司維持高估值，避免出現(xiàn)一二級市場估值倒掛。

香港某基金公司投資經(jīng)理張遠進一步分析：“若股票發(fā)行多了，其中90%要給到國際配售，而錨定投資者拿到股份之后，上市首日是可以馬上賣出的，到時候首日股價表現(xiàn)會比較難看?！睆堖h表示，把流通盤縮小，以后不管是用合法的綠鞋機制，還是自己做市值管理，都相對容易。而且，等將來市場好轉，企業(yè)還可以再融資，港股市場再融資方式也非常豐富。

IPO融資固然重要，但不少上市公司更看重上市后的再融資。記者統(tǒng)計了過去8年香港資本市場融資情況發(fā)現(xiàn)，在過去8年間，港股公司上市后再融資金額占該期間資本市場募資總額的59.18%。其中，2015年至2017年，上市后再融資金額遠大于IPO募資額，分別為8477.57億港元、2920億港元、4517億港元，是IPO募資額的3.24倍、1.5倍、3.52倍。

此外，縮量發(fā)行更重要的目的或許是為背后的投資機構股東創(chuàng)造退出條件?！昂芸赡苁瞧扔谕顿Y機構退出壓力，又或者是有對賭協(xié)議，長期不盈利、虧損甚至不斷擴大，估值也純粹是靠機構吹出來的?！蹦持匈Y機構的分析師向記者表示。

近三年來，盡管在A股市場注冊制逐漸向全市場擴容的背景之下，IPO數(shù)量有所增加，但相較于創(chuàng)投機構投資的項目數(shù)量來說，每年能上市退出的概率仍不算大。據(jù)清科數(shù)據(jù)，即便在2022年創(chuàng)投市場的募投雙降的背景下，披露的募資金額也有約2萬億人民幣，全年投資數(shù)量也有超9000起。對于數(shù)量龐大的被投資企業(yè)而言，即便港股、A股擴容、美股復蘇，上市之路依然擁擠且機會難得。

這就不難理解，近期一級市場投資人大呼：“抓住改革紅利，能上盡上！”想方設法做好項目退出，可謂當前每一家投資機構最迫切的訴求?；仡欉^去一年，不少企業(yè)選擇遠赴新加坡、瑞士、倫敦等交易所上市，融資額都比較低，也一定程度上印證了這個目的。

VC/PE機構能否順利退出獲益？

隨著港股18C開閘，未盈利的科技企業(yè)也可登陸港股，創(chuàng)投機構顯然不會錯過這一大好退出窗口。

“一些不符合A股上市條件的企業(yè)可能會符合港股的條件，港股上市的覆蓋面相對更加寬泛。”關曉杰表示。多位受訪人士均認為，隨著未盈利的科技公司陸續(xù)登陸港股，短期內港股市場上無法避免出現(xiàn)更多這類“丐版”IPO企業(yè)。

既然視其為一個重要的退出通道，那么能否順利退出獲益則是關鍵中的關鍵。需要注意的是，資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能建立在充分博弈之下，倘若新股發(fā)行比例較低，股票的交投活躍度將會受到影響，交易價格也會產(chǎn)生偏離。創(chuàng)投機構能否以預期的價格實現(xiàn)退出，仍需要打個問號。

“對投資機構來說，企業(yè)的小規(guī)模發(fā)行產(chǎn)生的低成交量，或許會加大退出的難度，拉長退出戰(zhàn)線?！标P曉杰分析。市場人士普遍認為，由于公司的大部分股票還是落在大股東或者機構投資者手里，他們不會在市場上過度地進行炒賣，這對于穩(wěn)定股價和公司市值有一定幫助。

澳銀資本投管經(jīng)理區(qū)美木其分析，從短期來看，縮量發(fā)行可能會導致短期供需失衡，從而引發(fā)投資者的理性或非理性的恐慌出貨情緒，導致股價出現(xiàn)大幅波動。但從長期來看，對于那些優(yōu)秀的企業(yè)，在資本市場的良性引導和管理下，縮量發(fā)行并不會對其堅實的商業(yè)基礎和長期價值造成影響，甚至會讓公司的股價更具市場競爭力。

事實上，在去年港股市場整體低迷的情況下，這類“丐版”IPO現(xiàn)象比比皆是。但從去年年底開始，港股市場出現(xiàn)了明顯回暖，整體市場估值有所回升，能否提振市場活躍度、增加這些企業(yè)上市后的流動性？

德勤華南區(qū)主管合伙人歐振興表示，盡管當前港股的市場估值有所回升，但還遠不達2019年時的高峰期，加上美國加息對香港市場帶來不小影響，所以這或許會讓一些企業(yè)繼續(xù)選擇以縮量發(fā)行的方式登陸港股，至于市場的流動性能否回到疫情之前的水平，仍需要一段時間。他認為，預計今年下半年，會有不少海外資金重新回流至港股市場，市場流動性值得期待。

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