作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

(資料圖)

排版/星空下的韭菜

過(guò)去兩年，鐵礦石經(jīng)歷了兩輪瘋漲。且從時(shí)間來(lái)看，基本都發(fā)生在上半年。按照這個(gè)規(guī)律，2023年上半年，鐵礦石或?qū)⒃俅斡瓉?lái)上漲行情。

而自2022年11月起，鐵礦石價(jià)格也確實(shí)不負(fù)眾望，明顯開(kāi)始掉頭向上。

在這種美好預(yù)期下，鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)股價(jià)也跟著水漲船高。尤其是河鋼資源（000923），股價(jià)近乎翻倍，目前已一度逼近2022年巔峰水平。

來(lái)源：同花順-河鋼能源，數(shù)據(jù)截至2023年2月22日

只是這一次，真的還能延續(xù)前兩年的景氣周期嗎？股價(jià)的變動(dòng)，是不是有些過(guò)分超前了？

以富礦（品位高）聞名的河鋼資源，比起國(guó)內(nèi)最大富鐵礦生產(chǎn)商——海南礦業(yè)（601969），又究竟如何？

一、周期是怎樣形成的？

研究周期，首先得看看周期是怎么形成的。

鐵礦石是鋼鐵的主要原料，所以鐵礦石的周期波動(dòng)，也主要是受鋼鐵行業(yè)影響。

鋼鐵停產(chǎn)，就會(huì)導(dǎo)致鐵礦石需求下降，價(jià)格下降。反過(guò)來(lái)鋼鐵復(fù)產(chǎn)，就會(huì)促使鐵礦石需求增加，價(jià)格上升。

之前的兩輪周期，其背后也基本都是這個(gè)邏輯（相關(guān)閱讀：周期上行？鐵礦石龍頭，能否東山再起？）。

來(lái)源：相關(guān)閱讀文章

而鋼鐵企業(yè)是選擇停產(chǎn)還是復(fù)產(chǎn)，有一個(gè)決定性因素——盈利。這個(gè)道理很簡(jiǎn)單，行業(yè)賺錢(qián)，企業(yè)自然就愿意開(kāi)工，反之亦然。

從數(shù)據(jù)來(lái)看，2022年11月，鋼廠盈利率觸底反彈。

正常情況下，接下來(lái)鋼廠應(yīng)逐漸復(fù)工復(fù)產(chǎn)，帶動(dòng)鐵礦石需求增加，進(jìn)而帶動(dòng)鐵礦石漲價(jià)。

而乍一看，事實(shí)也確實(shí)如此，鐵礦石價(jià)格在2022年11月進(jìn)入了上行期。

來(lái)源：華聯(lián)期貨研究所

但請(qǐng)注意，從上圖明顯可見(jiàn)，進(jìn)入2023年后，鋼廠盈利率仍然嚴(yán)重偏低，導(dǎo)致開(kāi)工率并沒(méi)有出現(xiàn)想象中的提升，反而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

究其原因，大概率是因?yàn)殍F礦石已明顯漲價(jià)，且這個(gè)漲幅中，很可能已包含對(duì)趨勢(shì)的樂(lè)觀預(yù)期，偏離實(shí)際。導(dǎo)致鋼廠成本增加，盈利還未得到修復(fù)，便再次受損，進(jìn)而開(kāi)工意愿并不強(qiáng)烈。

那么這種背景下，鐵礦石還會(huì)有繼續(xù)漲價(jià)的支撐嗎？

顯然沒(méi)有。而且，鐵礦石價(jià)格只有向下波動(dòng)，促使鋼廠恢復(fù)盈利，才有可能真正迎來(lái)上行周期。

二、優(yōu)勢(shì)明顯，劣勢(shì)更明顯

公司層面，資本市場(chǎng)已經(jīng)給予了河鋼資源過(guò)多關(guān)注。

當(dāng)然這也是有原因的。河鋼資源手里有礦，且磁鐵礦平均品位可達(dá)58%。進(jìn)行簡(jiǎn)單磁分離后，甚至可提升至62.5%-64.5%。

什么概念呢？

我們國(guó)家，鐵礦石平均品位還不到30%。其中海南礦業(yè)號(hào)稱(chēng)是中國(guó)最大富鐵礦生產(chǎn)商，其石碌礦區(qū)平均 TFe（總鐵含量）品位也不過(guò)就46.58%。

所謂品位，是指礦石中鐵含量。所以，品位高低將嚴(yán)重影響生產(chǎn)成本，進(jìn)而影響盈利。

2021年及2022年上半年，河鋼能源的磁鐵礦毛利率，可分別高達(dá)90%、85%。而海南礦業(yè)則分別只有58%、34%（2022H1數(shù)據(jù)應(yīng)該包含了貿(mào)易部分，實(shí)際可能略高于34%）。

差距顯而易見(jiàn)。

不過(guò)，河鋼資源優(yōu)勢(shì)明顯，劣勢(shì)同樣也明顯。

1?只占生產(chǎn)地利，不占銷(xiāo)售地利

中國(guó)是全球最大的鋼鐵制造國(guó)，也是全球鐵礦石的主要消費(fèi)地。根據(jù)2020年數(shù)據(jù)，全球鐵礦石進(jìn)口國(guó)中，中國(guó)獨(dú)占80%。

而河鋼資源，其磁鐵礦品位雖高，卻遠(yuǎn)在南非。據(jù)其半年報(bào)介紹，河鋼能源目前高品磁鐵礦產(chǎn)能800萬(wàn)噸/年，除了南非當(dāng)?shù)厣倭夸N(xiāo)售外，其余全部銷(xiāo)往中國(guó)。

這就意味著，河鋼能源要比國(guó)內(nèi)礦廠，多承擔(dān)一筆相當(dāng)高的運(yùn)費(fèi)。

反映在財(cái)報(bào)上，2022年前三季度，海南礦業(yè)銷(xiāo)售費(fèi)用率只有0.14%，而河鋼能源銷(xiāo)售費(fèi)用率卻高達(dá)31.77%！

河鋼資源2021年磁鐵礦毛利率，也不過(guò)就比海南礦業(yè)高了32%（2022年H1海南礦業(yè)未拆分貿(mào)易數(shù)據(jù)，不太具有可比性）。

這樣算算總賬，河鋼資源的成本優(yōu)勢(shì)還存在嗎？

2?超高毛利，暗藏玄機(jī)

另外，河鋼資源磁鐵礦的高毛利，恐怕還暗藏玄機(jī)。

嚴(yán)格來(lái)講，河鋼資源手中資源并不是鐵礦，而是銅礦。公司生產(chǎn)的磁鐵礦，是加工銅礦石過(guò)程中，分離出來(lái)的伴生產(chǎn)品。

從毛利率來(lái)看，磁鐵礦可達(dá)80%-90%，而銅礦卻常年為負(fù)。這就說(shuō)明，采礦成本很可能主要記在了銅產(chǎn)品身上。

來(lái)源：同花順iFinD-河鋼能源

而磁鐵礦生產(chǎn)，則是對(duì)伴生開(kāi)采出來(lái)的堆存產(chǎn)品，進(jìn)行再加工，故而成本低，毛利高。

但是，站在公司整體角度來(lái)看，開(kāi)采成本并非沒(méi)有，其綜合毛利率，也遠(yuǎn)沒(méi)有磁鐵礦這般高。

另外，河鋼資源還在面臨一個(gè)新問(wèn)題，即磁鐵礦堆存量在下降。

2018年，河鋼資源磁鐵礦對(duì)存量約1.8億噸，到2022年中，則只剩下1.5億噸。這就意味著，每年采礦伴生的磁鐵礦增量，供不上磁鐵礦銷(xiāo)量。

那么按照這個(gè)速度，現(xiàn)有堆存資源還能再用幾年？

當(dāng)然，也可以繼續(xù)擴(kuò)大銅礦開(kāi)采量，只是這樣，采礦成本是不是要繼續(xù)增加，綜合毛利率是不是要繼續(xù)下降？

而2022年前三季度，在綜合毛利率、以及銷(xiāo)售費(fèi)用率的影響下，河鋼資源凈利率不過(guò)才14.32%。什么水平呢？同期海南礦業(yè)凈利率18.88%。

來(lái)源：2022Q3公開(kāi)數(shù)據(jù)整理

綜合來(lái)看，河鋼資源看似鐵礦品位高，利潤(rùn)高，實(shí)則凈利率，還比不上海南礦業(yè)。

三、增長(zhǎng)疲軟，增速放緩

總體來(lái)說(shuō)，鐵礦石存在周期波動(dòng)，或?qū)⑸闲校@點(diǎn)不假。只不過(guò)，在過(guò)于明確的預(yù)期干預(yù)下，本應(yīng)出現(xiàn)的上漲，反而可能會(huì)掉頭向下。

其實(shí)拉長(zhǎng)時(shí)間段來(lái)看，鐵礦石雖有周期波動(dòng)，但持續(xù)時(shí)間一般不會(huì)太長(zhǎng)。這點(diǎn)與豬周期不同，因?yàn)轲B(yǎng)豬還得有個(gè)成長(zhǎng)時(shí)間。而下游鋼廠停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)，都能及時(shí)反應(yīng)。

所以與其押注周期，不如看看公司基本面。

公司層面，河鋼資源最大的賣(mài)點(diǎn)，就是磁鐵礦品位高，毛利率吊打海南礦業(yè)。但國(guó)內(nèi)才是鐵礦石的主要消費(fèi)市場(chǎng)。把南非的礦運(yùn)到國(guó)內(nèi)，運(yùn)輸顯然也是一筆不小的成本。

綜合下來(lái)，成本孰高孰低還真不一定。

另外近幾年，河鋼資源的磁鐵礦，明顯增長(zhǎng)乏力。

2021年上半年，鐵礦石市場(chǎng)空前景氣。而河鋼資源的磁鐵礦銷(xiāo)量，卻同比下降了7.7%。

2022年上半年，鐵礦石價(jià)格又爬上了一個(gè)小高峰。海南礦業(yè)鐵礦石營(yíng)收同比增長(zhǎng)24%。而河鋼資源的磁鐵礦營(yíng)收，卻同比下降了36%。

來(lái)源：同花順iFinD-營(yíng)收同比增長(zhǎng)率， 河鋼能源（上）、海南礦業(yè)（下）

河鋼資源磁鐵礦收入增長(zhǎng)疲軟，不知是否受到了堆存量的限制?？傊畬?duì)于資源型企業(yè)而言，資源是第一位，已經(jīng)開(kāi)采出來(lái)的資源更寶貴。

而很顯然，河鋼資源這項(xiàng)寶貴的資源優(yōu)勢(shì)，正在消失。

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。

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