作者 國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家趙偉

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中國會否出現(xiàn)疫后“大通脹”，潛在風(fēng)險點或在哪些領(lǐng)域，對投資有何指示意義？本文梳理，供參考。

中國會否出現(xiàn)疫后“大通脹”？供給收縮嚴重的領(lǐng)域，漲價壓力需要留意

疫后海外掀起“大通脹”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危機等供給沖擊的“推波助瀾”。疫后海外經(jīng)濟體CPI陡升，以美國為例，CPI同比一度創(chuàng)40年新高、達9.1%；節(jié)奏上，商品漲價先行、服務(wù)漲價“接力”，推動通脹“高燒不退”。究其原本，海外疫后通脹起于需求端的放水刺激，也面臨能源、糧食危機等沖擊。其中，多輪大規(guī)模財政刺激下，居民收入快速修復(fù)帶動商品消費大幅反彈；以原油為代表的能源品漲價壓力等，帶動CPI能源項等大幅上行。

國內(nèi)通脹形成機理與海外大為不同，部分供給收縮嚴重的領(lǐng)域，漲價壓力需要留意。以美國為例，能源相關(guān)和住房是CPI主要權(quán)重項、也是推升通脹主要貢獻項；中國CPI中與能源直接相關(guān)的占比較小，豬肉、服務(wù)等，是近年來CPI波動的主要來源。疫情反復(fù)下，部分供給收縮嚴重的領(lǐng)域，容易在需求修復(fù)過程中漲價；高頻數(shù)據(jù)顯示，部分流通領(lǐng)域已經(jīng)開始釋放漲價信號，例如，快遞單票價格、酒店均價多有上漲。

若國內(nèi)通脹超預(yù)期，或發(fā)生在哪些鏈條上？食品端關(guān)注豬肉，非食品端留意服務(wù)

邏輯一：豬肉等供給或存在缺口、疊加疫后線下消費回升等，或放大漲價壓力。去年11月以來，豬價快速下跌近38%、至2月中旬的15元/千克，連續(xù)兩個月跌破成本線。豬價下跌、飼料成本高位下，外購仔豬等生豬養(yǎng)殖利潤自12月中旬以來持續(xù)為負、一度下探至虧損440元/頭以上。此前，2021年中至2022年中，已經(jīng)歷一輪長達13個月的虧損，時隔半年養(yǎng)殖利潤的再度轉(zhuǎn)負，或使得本輪生豬補欄節(jié)奏被明顯“壓窄”；同時，年底年初生豬屠宰的大規(guī)模放量，也加大了供給端沖擊。疫后消費場景修復(fù)、帶動消費量回升，或放大漲價壓力。

邏輯二：服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就、加大結(jié)構(gòu)性漲價風(fēng)險。疫情期間，服務(wù)業(yè)供給普遍出現(xiàn)明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。其中，全國住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)，自2019年的60.8萬家銳減至2021年的36.1萬家；部分大中型連鎖企業(yè)也大幅削減門店，例如，2022年中海底撈線下門店僅為疫前6成左右。服務(wù)業(yè)供給等縮減下，相關(guān)從業(yè)人員明顯減少、外出務(wù)工勞動力人數(shù)遠低于趨勢水平；部分省市服務(wù)業(yè)勞動力短缺現(xiàn)象更明顯，北京、上海等批發(fā)零售和住宿餐飲就業(yè)人數(shù)自2019年以來持續(xù)下降、降幅達5%以上。此外，原先積累的成本壓力向中下游傳導(dǎo)等，也可能推升服務(wù)價格。

透過通脹，如何把握市場機遇與風(fēng)險？股市關(guān)注中下游機會，債市或存超調(diào)風(fēng)險

供給緊平衡下，需求加快釋放或推動通脹超預(yù)期，全年CPI或呈“耐克型”、高點或破3%。伴隨防疫優(yōu)化，場景約束逐漸“松綁”，居民線下活明顯增多。往后來看，居民收入邊際改善帶動消費回升、線下商務(wù)活動修復(fù)等，或進一步對服務(wù)業(yè)修復(fù)形成支撐。需求修復(fù)下，階段性供需缺口或放大漲價壓力，中性情景下，考慮到生豬供給或階段性承壓、服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就等，CPI呈“耐克型”、中樞抬升至2.3%，高點或在年底、3%左右，不排除破4%的可能。

通脹升溫下，股市關(guān)注中下游消費服務(wù)等鏈條機會，債市或存超調(diào)風(fēng)險。經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”過程中，資金風(fēng)險偏好抬升、大環(huán)境利好，疊加中下游消費服務(wù)鏈條“量價齊升”等、關(guān)注相關(guān)投資機會，同時也需警惕部分成長板塊的估值壓制；債市方面，貨幣政策調(diào)控更加注重穩(wěn)定市場預(yù)期下，通脹升溫、階段性超調(diào)等，或成為債市調(diào)整的又一推手。

風(fēng)險提示：豬價大幅反彈，疫情反復(fù)。

報告正文

一、中國是否會出現(xiàn)疫后“大通脹”？

（一）海外疫后“大通脹”主因需求刺激、供給沖擊共振

疫后海外掀起“大通脹”浪潮，美國等國CPI通脹率刷新近40年新高。2020年以來，海外經(jīng)濟體CPI通脹陡升、屢創(chuàng)新高，通脹上行幅度、速度都明顯高于以往。以美國為例，CPI同比讀數(shù)一度達9.1%，并在8.5%以上的歷史高位停留超過半年之久；歐元區(qū)CPI同比甚至一度飆升至10.6%、創(chuàng)歷史新高。除發(fā)達經(jīng)濟體外，部分新興市場國家，如俄羅斯CPI通脹率“V”型反轉(zhuǎn)、大幅反彈至至近年高點。

商品漲價先行、服務(wù)漲價“接力”，推動通脹“高燒不退”。以美國為例，疫后商品消費率先修復(fù)，帶動CPI商品(不含食品和能源)自2020年中觸底回升、由-1.1%一度上升至12.4%。約8個月后、2021年初，服務(wù)價格開始明顯修復(fù)、CPI服務(wù)分項同比增速重回上行通道，自1.1%左右的低位不斷攀升、創(chuàng)新高。2022年以來，商品漲價雖已見頂，但在住房、運輸?shù)确?wù)漲價的支撐下，CPI通脹率依然保持較高粘性。

海外通脹主因需求刺激，能源危機等供給沖擊也在“推波助瀾”。以美國為例，多輪財政刺激法案，大幅降息、量寬擴表等提供大量流動性支持，帶動美國M2同比增速一度上破26%、創(chuàng)歷史新高；對企業(yè)和居民部門實施大規(guī)模援助下，居民消費迅速反彈回升。除需求刺激外，疫后還面臨著以原油為代表的能源品漲價壓力，及氣候異常導(dǎo)致的糧價飆漲，帶動CPI相關(guān)分項大幅上行，例如，CPI能源同比一度創(chuàng)近40年新高至41.6%。

（二）國內(nèi)通脹機理與海外不同，供給收縮嚴重領(lǐng)域漲價壓力需留意

與海外通脹形成機理不同的是，近年國內(nèi)物價走勢更多受供給端影響。以美國為例，能源相關(guān)和住房是CPI主要權(quán)重項、也是推動美國疫后CPI大幅攀升的主要貢獻項。與美國不同的是，中國CPI中與能源直接相關(guān)的項目占比相對較小，食品煙酒最高、尤其是細分項中的豬肉，是CPI波動的主要來源?；厮萁?0年來物價走勢，傳統(tǒng)周期下，CPI上行階段均有較好的需求支撐；近年來更多受供給端影響，非洲豬瘟、供給側(cè)改革等即為典型。

物價易受供給端擾動下，供給收縮嚴重領(lǐng)域的漲價風(fēng)險需關(guān)注。相較于海外大規(guī)模需求刺激，國內(nèi)政策力度相對克制，但通脹也可能存在較大壓力。原材料成本漲價、疊加疫情反復(fù)等，使得企業(yè)經(jīng)營狀況持續(xù)低迷、9成以上行業(yè)的虧損企業(yè)占比超過疫前，部分行業(yè)虧損企業(yè)占比抬升甚至超過12個百分點。持續(xù)的虧損下，部分企業(yè)不堪重負、甚至退出市場，相關(guān)行業(yè)勞動力也明顯減少，例如，2021年城鎮(zhèn)非私營單位中批發(fā)零售、交運倉儲的就業(yè)人員較2019年分別下降4%和2%。

部分供給端受沖擊的領(lǐng)域，已開始釋放漲價信號。疫情反復(fù)等影響下，部分中小企業(yè)推出、相關(guān)從業(yè)人員減少，疊加部分交通物流受限等，使得相關(guān)流通領(lǐng)域的價格已有明顯上漲。例如，2022年底快遞業(yè)務(wù)單價自9.2元上漲至9.6元以上，中通快遞單票收入也明顯上臺階；除快遞外，與出行相關(guān)的酒店價格自2022年下半年以來加速上漲，2月北京、上海tHPI酒店均價漲幅分別達8%和10%。

二、若國內(nèi)通脹超預(yù)期，或發(fā)生在哪些鏈條上？

（一）邏輯一：豬肉等食品供給或存在階段性短缺的可能

去年11月以來，豬價持續(xù)下跌、已連續(xù)兩個月跌破行業(yè)成本線，與年底年初生豬屠宰超季節(jié)性放量等有關(guān)。22省市生豬均價，自2022年11月初的16.3元/千克持續(xù)下行至2月中旬的14.8元/千克、低于行業(yè)成本線的17元/千克左右。豬價下行主因年底年初生豬供給增多，2022年12月生豬定點屠宰企業(yè)屠宰量達3090萬頭、較近3年均值多增近45%，大體重豬占比也相對較高、出欄均重較去年同期多增3.8公斤/頭。

伴隨豬價持續(xù)下跌，生豬養(yǎng)殖利潤再度轉(zhuǎn)負，使得本輪補欄節(jié)奏相對“局促”，疊加年底年初淘汰母豬增多等，或加大生豬階段性供給短缺的可能。豬價持續(xù)下跌、疊加飼料成本高位下，帶動外購仔豬等生豬養(yǎng)殖利潤自12月中旬以來持續(xù)為負、一度下探至虧損440元/頭以上。此前，2021年中至2022年中，已經(jīng)歷一輪長達13個月的虧損，時隔半年養(yǎng)殖利潤的再度轉(zhuǎn)負，或使得本輪生豬補欄節(jié)奏被明顯“壓窄”，加大生豬供給端壓力、2022年底能繁母豬存欄量環(huán)比下探至-1.1%。

疫后線下消費場景修復(fù)等帶動豬肉消費量回升，或放大漲價壓力。疫情反復(fù)等約束線下消費場景，社零中的餐飲收入分項修復(fù)一波三折、大多處于同比負增區(qū)間，遠低于疫前和社零整體水平。線下餐飲消費低迷下，豬肉的消費量也明顯減少，從2019年的4487萬噸一度降至歷史低點、2020年的4152萬噸。伴隨疫后消費活動回歸常態(tài)，豬肉等消費量也或有所回升、階段性加大供需壓力，拉升漲價彈性。

（二）邏輯二：服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就，加大漲價風(fēng)險

疫情期間，服務(wù)業(yè)供給普遍出現(xiàn)明顯收縮、尤以住宿餐飲為代表。餐飲、批發(fā)零售等服務(wù)業(yè)以中小企業(yè)和個體為主、對現(xiàn)金流依賴度較高，受疫情反復(fù)等干擾使得經(jīng)營更加困難、甚至退出市場。全國住宿業(yè)設(shè)施總數(shù)，自2019年的60.8萬家銳減至2021年的36.1萬家、降幅超過4成；部分大中型連鎖餐飲企業(yè)也大幅削減門店數(shù)量，例如，2022年中的海底撈線下門店僅為疫前的6成左右。

部分服務(wù)設(shè)施、人員的供給缺口彌補或難一蹴而就，或加大結(jié)構(gòu)性漲價壓力。疫情反復(fù)、餐飲酒店等縮減下，相關(guān)從業(yè)人員明顯減少；從外出務(wù)工的勞動力看，疫后雖有修復(fù)、但尚未回到疫前水平，近4個季度穩(wěn)定在1.78億人左右、遠低于趨勢水平進一步加劇逆城市化。服務(wù)業(yè)勞動力短缺的現(xiàn)象也存在明顯的區(qū)域差異，例如，北京、上海等省市批發(fā)零售和住宿餐飲的就業(yè)人數(shù)自2019年以來持續(xù)下降、降幅達5%以上；高頻數(shù)據(jù)顯示，廣東等地春節(jié)后人口回流情況也明顯弱于2019年。

此外，持續(xù)積累的成本壓力，也可能推升服務(wù)業(yè)價格。煤炭等漲價推升電力成本等，部分省市已紛紛上調(diào)工商業(yè)電價的上浮比例；電價上漲通過影響產(chǎn)品的量、價，進而傳導(dǎo)至終端消費品，也可能推升相關(guān)服務(wù)成本。從上市餐飲公司的成本構(gòu)成中可以找到線索，例如，2021年同慶樓餐飲服務(wù)成本占營業(yè)收入的比重較2019年抬升30個百分點，其中，直接人工和燃料耗用金額較2019年均翻了兩倍不止、遠高于總成本漲幅的82%。

三、透過通脹，如何把握市場機遇與風(fēng)險？

（一）供給緊平衡下，需求加快釋放或推動通脹階段性超預(yù)期

伴隨防疫優(yōu)化，線下消費活動修復(fù)正在加速進行中。防疫優(yōu)化下，線下消費受場景約束的情況明顯緩解，從出行角度上看，國內(nèi)、國際航班執(zhí)行數(shù)量持續(xù)回升，由去年底的日均0.5萬架次和119架次抬升至2月初的1.2萬架次和203架次；就線下消費來說，春節(jié)假期城市連鎖餐飲流水恢復(fù)強度達126%、旅游消費恢復(fù)強度達118%。

場景約束減弱、居民收入改善等，或支撐消費動能加速釋放。年初以來的消費修復(fù)，或主要來自于防疫優(yōu)化下的線下活動增多等。往后來看消費需求釋放或仍有支撐：一是，伴隨經(jīng)濟企穩(wěn)等帶動居民收入改善，或進一步支撐居民消費回升；二是，節(jié)后線下商務(wù)活動等的修復(fù)，或進一步對服務(wù)業(yè)修復(fù)形成支撐，以企業(yè)差旅為例，2021年上市企業(yè)平均差旅費用僅504萬元、遠低于疫前的680萬元以上。

供給緊平衡下，需求加快釋放或推動通脹超預(yù)期，全年CPI或呈“耐克型”、高點或破3%。考慮到生豬供給或階段性承壓、服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就等，部分時段或存在較大的漲價壓力；若疫情防控更加精準后消費動能加速釋放，或放大漲價壓力。中性情景下，2023年CPI呈“耐克型”、中樞抬升至2.3%左右，高點或在年底、3%左右；悲觀情景下，服務(wù)業(yè)等漲價超預(yù)期或推動CPI年底破4%。

（二）股市關(guān)注中下游消費服務(wù)鏈條機會、債市或存超調(diào)風(fēng)險

股市方面，“量價齊升”下，關(guān)注中下游消費服務(wù)等鏈條的投資機會，警惕部分成長板塊的估值壓制。經(jīng)濟回歸“新穩(wěn)態(tài)”過程中，資金風(fēng)險偏好抬升，大環(huán)境更加利好股票。受益于成本端壓力緩解、及需求端邊際改善等，中下游行業(yè)、尤其是消費服務(wù)鏈條，在盈利驅(qū)動下或存在結(jié)構(gòu)性機會；同時，通脹升溫或引發(fā)貨幣收緊擔(dān)憂、對成長板塊或有一定壓制。

通脹升溫、階段性超調(diào)等，或?qū)ω泿耪弋a(chǎn)生一定掣肘。近年CPI通脹波動率雖整體下降，但豬肉、服務(wù)等分項漲價或引發(fā)通脹預(yù)期升溫。貨幣政策調(diào)控更加注重穩(wěn)定市場預(yù)期下，在實際操作中多會加強引導(dǎo)。當下政策對通脹的關(guān)注度較高，自去年下半年以來多次強調(diào)“警惕通脹反彈壓力”，年底的中央經(jīng)濟工作會議也定調(diào)要“突出做好穩(wěn)物價工作”等。

債市調(diào)整可能比市場預(yù)期要早，或存在階段性超調(diào)風(fēng)險。政策底夯實，經(jīng)濟最差的階段或已過去、修復(fù)趨勢或在3月前后更加明朗，流動性環(huán)境也隨之逐步收斂，債市或面臨來自基本面的多重壓力。若通脹升溫、階段性超預(yù)期等，或成為債市調(diào)整的又一推手。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1.后海外掀起“大通脹”浪潮，主因需求端放水刺激，也受能源危機等供給沖擊的“推波助瀾”；國內(nèi)通脹形成機理與海外大為不同，部分供給收縮嚴重的領(lǐng)域漲價壓力需要留意。

2.若國內(nèi)通脹超預(yù)期可能會發(fā)生在兩個鏈條上：一是豬肉等供給或階段性短缺、疊加疫后線下消費回升等或放大漲價壓力；二是服務(wù)業(yè)供給修復(fù)難一蹴而就、加大結(jié)構(gòu)性漲價風(fēng)險。

3. 供給緊平衡下，需求加快釋放或推動通脹超預(yù)期，全年CPI或呈“耐克型”、高點或破3%；通脹升溫下，股市關(guān)注下游消費服務(wù)等鏈條機會、債市或存超調(diào)風(fēng)險。

風(fēng)險提示：

1、豬價大幅反彈。

2、疫情反復(fù)。

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