2023年2月1日，證監(jiān)會(huì)就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法》《上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法》等主要制度規(guī)則草案向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

(資料圖)

01

本次注冊(cè)制意見(jiàn)稿的特征是什么？

本次注冊(cè)制改革后，突出了各個(gè)板塊的不同定位：

主板突出“大盤(pán)藍(lán)籌”特色，主要服務(wù)于成熟期大型企業(yè)。

科創(chuàng)板突出“硬科技”特色，面向世界科技前沿、國(guó)家重大需求，發(fā)揮資本市場(chǎng)改革“試驗(yàn)田”作用。

創(chuàng)業(yè)板深入貫徹創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，主要服務(wù)成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

北交所與全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共同打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。

分層是納斯達(dá)克的精髓，可見(jiàn)這次改革是有意識(shí)強(qiáng)調(diào)資本市場(chǎng)對(duì)科技創(chuàng)新的支持，以及希望中國(guó)資本市場(chǎng)朝著“加大直接融資比例”的方向發(fā)展。

02

全面注冊(cè)制對(duì)股市的影響？

首先，我們來(lái)弄清楚一下，注冊(cè)制和目前A股仍然實(shí)施的核準(zhǔn)制之間，到底有什么差別。

不管是注冊(cè)制，還是準(zhǔn)制，都是一種股票市場(chǎng)的準(zhǔn)入機(jī)制，比如說(shuō)一個(gè)企業(yè)要來(lái)上市融資，就要遵循監(jiān)管部門(mén)給出的各種規(guī)則，像盈利要求、企業(yè)規(guī)模、信息披露等等，然后等監(jiān)管部門(mén)批復(fù)，是不是允許你入場(chǎng)上市融資。它們之間最大的區(qū)別是監(jiān)管部門(mén)在這個(gè)過(guò)程中所扮演的角色。

我們從名字可以看出來(lái)，注冊(cè)制隱去的主語(yǔ)是企業(yè)，核準(zhǔn)制隱去的主語(yǔ)其實(shí)是監(jiān)管部門(mén)。

也就是說(shuō)，在實(shí)行注冊(cè)制的市場(chǎng)上，是否上市是企業(yè)的選擇，企業(yè)到監(jiān)管部門(mén)去進(jìn)行注冊(cè)登記。監(jiān)管部門(mén)負(fù)責(zé)的是什么呢？事前頒布規(guī)則，事中審核材料，事后監(jiān)督企業(yè)是不是符合和遵守了這些規(guī)則。

而在核準(zhǔn)制的市場(chǎng)上，監(jiān)管部門(mén)除了頒布規(guī)則、審核材料、監(jiān)督企業(yè)的工作外，在市場(chǎng)的準(zhǔn)入上，它其實(shí)是有生殺予奪的大權(quán)的。監(jiān)管部門(mén)對(duì)上市企業(yè)的數(shù)量、市場(chǎng)熱度都可以進(jìn)行調(diào)控。

總結(jié)起來(lái)，注冊(cè)制更多的是市場(chǎng)選擇，而核準(zhǔn)制更像是監(jiān)管選擇。

所以，核準(zhǔn)制相對(duì)來(lái)說(shuō)反映政策意志，缺乏彈性。這導(dǎo)致了一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，也就是過(guò)去很多新產(chǎn)業(yè)的企業(yè)都沒(méi)有在A股市場(chǎng)上市。所以很多人詬病說(shuō)，A股股民沒(méi)有分享到中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高速增長(zhǎng)——

因?yàn)榛ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的成長(zhǎng)路徑、商業(yè)模式，和傳統(tǒng)企業(yè)有很大不同，初期的時(shí)候是重流量、輕盈利。但A股市場(chǎng)的監(jiān)管要求企業(yè)上市的賬面盈利，所以導(dǎo)致了從新浪、百度、到阿里、騰訊、拼多多，這些互聯(lián)網(wǎng)公司無(wú)一例外，都在美國(guó)或者香港市場(chǎng)上市。

但我們知道，“創(chuàng)新”才是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體發(fā)展的靈魂，而創(chuàng)新企業(yè)需要直接融資市場(chǎng)，尤其是股權(quán)市場(chǎng)的支持。這也是A股市場(chǎng)要改核準(zhǔn)制改成注冊(cè)制的根本動(dòng)力，希望股權(quán)融資的模式能夠更加地市場(chǎng)導(dǎo)向，真正完成“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)利益共享”的目標(biāo)。

但是，在一個(gè)行政力量主導(dǎo)的資本市場(chǎng)上，注冊(cè)制其實(shí)仍然是“有管理的注冊(cè)制”，政策的指揮棒會(huì)指引著“市場(chǎng)選擇”的方向——舉個(gè)例子，即使A股實(shí)施了注冊(cè)制，但任何一紙文件都可能對(duì)某個(gè)行業(yè)產(chǎn)生徹底“禁入”或者“退出”的風(fēng)險(xiǎn)，所以即使名義上實(shí)施了注冊(cè)制，但究竟能對(duì)股市產(chǎn)生多深遠(yuǎn)的正向影響，其實(shí)取決于我們未來(lái)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體市場(chǎng)化的程度。

【正名】當(dāng)然是重要的，但不是最根本的。

03

這么多年，

為什么注冊(cè)制遲遲沒(méi)有落地？

如果你留意的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)特別有趣且奇怪的現(xiàn)象，只要媒體上或者監(jiān)管層正式地提到推行注冊(cè)制，股市就開(kāi)始大跌。這聽(tīng)上去很矛盾，我們一邊抱怨不夠市場(chǎng)化，為什么一邊卻會(huì)對(duì)市場(chǎng)化方向的改革，報(bào)以這么負(fù)面的反應(yīng)呢？

金融制度是內(nèi)生的，它和周邊環(huán)境是一個(gè)配套的系統(tǒng)工程。在非常態(tài)的環(huán)境中“善的花”，不一定結(jié)出“善的果”，所以，某一項(xiàng)制度的改變，不一定會(huì)帶來(lái)良好的結(jié)果。A股市場(chǎng)最大的問(wèn)題，其實(shí)不是實(shí)行核準(zhǔn)制或者注冊(cè)制，而是關(guān)于信用的整個(gè)制度的基礎(chǔ)建設(shè)都非常欠缺。

在種種的現(xiàn)實(shí)條件下，普通人的邏輯也就很清楚：在這種環(huán)境底下，改成更少監(jiān)管、更少約束的注冊(cè)制，我豈不更變成韭菜了？

因此，市場(chǎng)導(dǎo)向不是一個(gè)割裂的詞，它必須是一套完整的市場(chǎng)機(jī)制設(shè)計(jì)。

在市場(chǎng)準(zhǔn)入上我們要市場(chǎng)導(dǎo)向，那同時(shí)就要求在市場(chǎng)的篩選和退出上也要市場(chǎng)導(dǎo)向，所以這就意味著，退市制度要很嚴(yán)格，要真正地讓市場(chǎng)進(jìn)行優(yōu)勝劣汰，同時(shí)市場(chǎng)的其他配套也要非常完善，企業(yè)的信息披露、審計(jì)，企業(yè)的信用評(píng)級(jí)、配套的法律法規(guī)都要完整。如果這些配套不完整的話，就會(huì)發(fā)生上市企業(yè)良莠不齊，甚至劣幣驅(qū)逐良幣的局面。

比如說(shuō)在A股市場(chǎng)的整套市場(chǎng)機(jī)制還不完整的情況下，如果我們貿(mào)然地推行市場(chǎng)準(zhǔn)入上的注冊(cè)制，就很有可能發(fā)生圈錢的事件，所以這也就是為什么注冊(cè)制提了這么多年，我們遲遲不敢大規(guī)模推進(jìn)落地的原因。

從科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板直到現(xiàn)在全面注冊(cè)制的改革，一次次地試驗(yàn)和日拱一卒，試著把整套市場(chǎng)機(jī)制的建設(shè)配套進(jìn)行，保證所有的制度改進(jìn)都能夠協(xié)調(diào)前進(jìn)，在這種情況下，可能就更容易限制這種圈錢行為的發(fā)生。

04

注冊(cè)制來(lái)臨，中概股會(huì)回來(lái)上市嗎？

很多人對(duì)注冊(cè)制的遐想之一是：阿里、騰訊這些互聯(lián)網(wǎng)巨頭能回來(lái)，讓國(guó)內(nèi)百姓也能分享到它們的高速增長(zhǎng)。近些年關(guān)于中概互聯(lián)網(wǎng)公司（阿里、滴滴等）要回港上市的消息出來(lái)，更增加了大家的想象空間。

我的個(gè)人看法是——目前科技巨頭回來(lái)上市的概率甚低。

為什么？我給你打個(gè)比喻——一個(gè)巨輪是可以在海上航行的，因?yàn)楹碛凶銐虻乃畛休d輪船。但是巨輪在水潭里只能卡進(jìn)淤泥，被擱淺，因?yàn)槌休d不起。

比如阿里這樣的企業(yè)，幾萬(wàn)億的市值——是典型的巨型輪船，你想想需要多大的水深才能承載起這樣的輪船？以科創(chuàng)板現(xiàn)在的體量，和這樣的巨型企業(yè)是完全不匹配的。

此外，很多創(chuàng)業(yè)企業(yè)都會(huì)有些對(duì)自己“創(chuàng)新力”“價(jià)值觀”進(jìn)行保護(hù)的制度設(shè)計(jì)，這要求交易所同時(shí)要有創(chuàng)新力，能在制度設(shè)計(jì)上具有彈性——納斯達(dá)克是這方面的表率。國(guó)內(nèi)在交易制度設(shè)計(jì)上的路還很長(zhǎng)，不是一蹴而就的，優(yōu)秀的、具有創(chuàng)新力的企業(yè)對(duì)于回來(lái)會(huì)非常謹(jǐn)慎——即使要回來(lái)，港交所從目前而言也是一個(gè)更有吸引力的選擇。

總之，偉大是熬出來(lái)的——交易所也不例外。

05

注冊(cè)制下，機(jī)構(gòu)看好哪些板塊？

國(guó)信證券表示，對(duì)A股而言，全面實(shí)行股票注冊(cè)制可以促進(jìn)資本市場(chǎng)迅速擴(kuò)張，但也意味著對(duì)細(xì)分板塊、賽道和公司的投資需要更加精細(xì)化甄別。

光大證券表示，參考海外發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)情況，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性將進(jìn)一步分化，資金向“核心資產(chǎn)”“熱門(mén)賽道”集中的趨勢(shì)將更加明顯。華泰證券認(rèn)為，從先前試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)看，改革落地前后市場(chǎng)整體表現(xiàn)并無(wú)統(tǒng)一規(guī)律，股票供給增加形成的流動(dòng)性壓力整體不大，對(duì)大盤(pán)股影響或小于小盤(pán)股。

市場(chǎng)對(duì)于券商板塊的發(fā)展最為關(guān)注。機(jī)構(gòu)普遍認(rèn)為，全面注冊(cè)制預(yù)期推動(dòng)下的投行業(yè)務(wù)“井噴”，將成為證券板塊中長(zhǎng)期最具確定性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。銀河證券認(rèn)為，機(jī)構(gòu)客戶優(yōu)勢(shì)明顯、綜合服務(wù)能力領(lǐng)先的大型綜合券商以及精耕細(xì)分領(lǐng)域的中小券商有望深度受益。

金融科技、創(chuàng)投等板塊也備受關(guān)注。萬(wàn)和證券分析，注冊(cè)制全面實(shí)行，屆時(shí)機(jī)構(gòu)系統(tǒng)改造將為證券IT廠商帶來(lái)存量改造的市場(chǎng)空間。民生證券同樣表示，金融IT有望再次成為引領(lǐng)計(jì)算機(jī)板塊反彈的先鋒。除此以外，招商證券、華西證券認(rèn)為創(chuàng)投板塊龍頭，也有望受益于注冊(cè)制改革的穩(wěn)步推進(jìn)。

平安證券認(rèn)為成長(zhǎng)板塊與國(guó)企改革的價(jià)值機(jī)遇在加大，注冊(cè)制改革的目的在于加大資本市場(chǎng)對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的融資支持，全面注冊(cè)制的最終落地整體來(lái)看仍是向新興產(chǎn)業(yè)傾斜。從目前的政策方向來(lái)看，特別是計(jì)算機(jī)、電子、汽車及汽車零部件、電力設(shè)備、機(jī)械、軍工等涉及安全與發(fā)展的新興制造行業(yè)。

06

注冊(cè)制下，機(jī)構(gòu)還能掙錢嗎？

對(duì)投行，也就是我們平時(shí)講的券商來(lái)說(shuō)，上市要融資的企業(yè)多了，投行的發(fā)行成交業(yè)務(wù)也就更多了，所以注冊(cè)制的實(shí)行不一定就會(huì)導(dǎo)致投行不掙錢，反而可能多掙錢。

但是要注意的是，在核準(zhǔn)制底下，與監(jiān)管層的關(guān)系，對(duì)監(jiān)管政策的把握是券商的核心競(jìng)爭(zhēng)力；那到了注冊(cè)制底下，可能投行就要花更多的心思在理解企業(yè)和挑選企業(yè)上面。所以投行不一定不掙錢，券商業(yè)務(wù)的周期性不會(huì)有太多的改變，但整個(gè)投行的經(jīng)營(yíng)思路會(huì)有一個(gè)方向性的改變。

07

其他股市的注冊(cè)制到底是什么樣？

說(shuō)完了國(guó)內(nèi)，我們?cè)賮?lái)看看歐美市場(chǎng)的注冊(cè)制。其實(shí)即便都是“注冊(cè)制”，各國(guó)的實(shí)踐中也會(huì)呈現(xiàn)出不太一樣的面貌。

美國(guó)一般被認(rèn)為是高度市場(chǎng)化的注冊(cè)制，但嚴(yán)格來(lái)講，美國(guó)實(shí)施的是雙重注冊(cè)制。這個(gè)雙重包括兩層含義，在聯(lián)邦層面是以披露為主，而在州的層面是以實(shí)質(zhì)審核為主。比如說(shuō)堪薩斯州的一個(gè)企業(yè)要上市，需要先通過(guò)州層面的實(shí)質(zhì)審核，過(guò)了以后才把信息交給聯(lián)邦，來(lái)進(jìn)行注冊(cè)。

其實(shí)美國(guó)這個(gè)制度的實(shí)施，也是有歷史淵源的。20世紀(jì)最早期的時(shí)候，美國(guó)金融市場(chǎng)完全是自由主義的天下，幾乎是沒(méi)有監(jiān)管。30年代大蕭條之后，羅斯福新政就開(kāi)始嚴(yán)監(jiān)管，從各州到聯(lián)邦首先是要完善立法，要求金融市場(chǎng)的運(yùn)行，一定要在一系列的法律框架下進(jìn)行。當(dāng)時(shí)出了很多法，證券法、公共事業(yè)控股法、信托契約法、投資顧問(wèn)法等等。

所以說(shuō)，美國(guó)上市發(fā)行制度，是有一整套法律基礎(chǔ)的：第一，美國(guó)的注冊(cè)制，它不是隨意完全注冊(cè)的，還要有各州的審核。當(dāng)然了，按照美國(guó)小政府的傳統(tǒng)，這種審核的難度和我們國(guó)家沒(méi)法相提并論。第二，看似輕松的注冊(cè)制，如果企業(yè)違法，成本是非常高的。

相對(duì)而言，和美國(guó)相比，英國(guó)就有點(diǎn)不一樣。英國(guó)是注冊(cè)制，但是監(jiān)管層的權(quán)力很大，更偏向于核準(zhǔn)制。而中國(guó)香港的發(fā)行制叫做核準(zhǔn)發(fā)行制，是港交所作為審核主體，而香港的證監(jiān)會(huì)擁有最終否決權(quán)。但因?yàn)橄愀凼亲杂筛?，在?shí)踐中核準(zhǔn)的尺度非常地寬，實(shí)際上是注冊(cè)制。

到這里其實(shí)就已經(jīng)明白了，從全世界范圍來(lái)看，注冊(cè)制只是一個(gè)名稱，監(jiān)管層的權(quán)力是與各個(gè)國(guó)家地區(qū)的法律基礎(chǔ)和法律事件密切相連的。

所以，我們國(guó)家和國(guó)外很多市場(chǎng)的發(fā)行制度在名稱上的差異并不是關(guān)鍵，關(guān)鍵的差異在哪里呢？是監(jiān)管部門(mén)的權(quán)力。如果你審核的是企業(yè)上市材料是否真實(shí)可靠，那么監(jiān)管層起到的就是“看門(mén)人”的角色，如果你審核批準(zhǔn)的是企業(yè)上市的資格，那么監(jiān)管層就變成了擁有生殺予奪大權(quán)的“上帝”。

08

全面注冊(cè)制，

未來(lái)我們能期待些什么？

首先，新股前五個(gè)交易日不設(shè)漲跌幅限制，說(shuō)明中國(guó)監(jiān)管層對(duì)“波動(dòng)”的容忍幅度還在加大，未來(lái)賭“救市”或者“抑市”的策略需做調(diào)整。

其次，一方面資本市場(chǎng)的制度建設(shè)推進(jìn)，以股權(quán)資本促進(jìn)中國(guó)企業(yè)創(chuàng)新生長(zhǎng)，以直接融資市場(chǎng)支持中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是方向，金融和科技兩翼齊進(jìn)，相互協(xié)同發(fā)展，凸顯國(guó)家的戰(zhàn)略性方向；另一方面，在堅(jiān)定堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)的基礎(chǔ)上，中國(guó)保持改革開(kāi)放的基調(diào)不變。

最后，中國(guó)的金融開(kāi)放會(huì)加大，為下一步貨幣的持續(xù)國(guó)際化打基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞： 公開(kāi)發(fā)行 資本市場(chǎng)