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恒生指數(shù)在2023年1月上漲約10%以后，2月1日至今，恒指回調(diào)了約3.9%。我們認為港股2月上旬出現(xiàn)回調(diào)原因有以下四點：(1)前期漲幅較大已完成估值修復(fù)(估值回到過去5年平均水平附近)；(2)國內(nèi)經(jīng)濟弱復(fù)蘇預(yù)期(低基數(shù)效應(yīng)下2023年我國GDP增速一致預(yù)期是5.36%)；(3)1月份美國就業(yè)、通脹等指標超出預(yù)期，市場對美聯(lián)儲加息預(yù)期不斷強化，十年期美債利率走強，同時人民幣再度開啟貶值走勢。

具體來看：

(1)港股已經(jīng)從估值較低轉(zhuǎn)變?yōu)楣乐岛侠怼?/strong>截至2023/2/16，港股此輪的估值基本修復(fù)完成，恒生指數(shù)PETTM從2022年11月1日的7.58倍，反彈至如今的10.34倍，僅略低于過去5年均值。

(2)市場投資者或?qū)鴥?nèi)經(jīng)濟持弱復(fù)蘇觀點，擔(dān)憂盈利預(yù)期能否兌現(xiàn)。截至2023年2月16日，數(shù)據(jù)對我國2023Q1的GDP同比增速預(yù)期為2.87%，而2022Q1同比增速則高達4.80%，體現(xiàn)市場預(yù)期我國2023Q1經(jīng)濟恢復(fù)斜率或較緩，或擔(dān)憂港股的盈利預(yù)期能否兌現(xiàn)。

(3)美國就業(yè)數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)、消費數(shù)據(jù)等超預(yù)期，未來美國加息終點利率或較高(或至5.5%)，降息或最早要等到今年年底或者明年。通脹：美國1月CPI同比升6.4%，雖實現(xiàn)連續(xù)7個月下滑，但仍高于預(yù)期6.2%，通脹回落斜率低于市場預(yù)期；就業(yè)：美國1月非農(nóng)業(yè)部門新增就業(yè)51.7萬人，預(yù)期僅為18.7萬人，失業(yè)率為3.4%，為1969年以來的失業(yè)率最低值，勞動部門表現(xiàn)依舊強勁；消費：1月美國零售銷售額環(huán)比增長2.96%，打破了此前連續(xù)兩個月下滑趨勢，高于市場預(yù)期1.9%。截至2023/2/17，市場預(yù)期未來仍有三次加息(3月、5月、6月)，在6月份加息終點利率區(qū)間為5.25%-5.5%，此后在今年4季度或開啟降息。

二月份港股回調(diào)程度整體上超過了我們的預(yù)期：對于前期漲幅過大的問題，我們認為只要基本面沒有突變指數(shù)調(diào)整不應(yīng)過深；對于國內(nèi)經(jīng)濟是否達到預(yù)期的問題，我們認為不應(yīng)拿是否有牛市的邏輯去判斷是否有反彈，正常的市場也有波段漲跌。不可忽視的是，美聯(lián)儲加息預(yù)期和國際地緣局勢的變化也是導(dǎo)致港股出現(xiàn)調(diào)整的重要原因。外盤方面，美股近期較為堅挺，但美股上漲或已體現(xiàn)估值回升和降息預(yù)期，美股強勢不符合加息增強的變化和經(jīng)濟放緩的風(fēng)險，美股或進入震蕩行情。展望未來，我們認為港股未來即使有反彈，其持續(xù)時間可能也相對較短(可能只有數(shù)周)，類似技術(shù)性反彈或者受到A股(假如A股有春季行情后半段)帶動的反彈，兩會后如果沒有強度較大的刺激政策，港股在2023年3-4月可能會因為報表季/業(yè)績期臨近(檢驗2023年Q1經(jīng)濟恢復(fù)強度)、地緣局勢緊張、海外加息持續(xù)等原因表現(xiàn)平淡，屆時今年5月港股重新上漲的確定性可能相對較高。對于下半年的港股行情，我們此前復(fù)盤得出結(jié)論3季度往往是港股全年表現(xiàn)最差的季度，假如2季度中后段港股重新上漲兌現(xiàn)盈利預(yù)期而下半年全球地緣局勢若出現(xiàn)進一步緊張，那么港股的全年市場底有可能在3季度。

風(fēng)險提示：國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)不及預(yù)期；海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險超預(yù)期；全球貨幣政策變化超預(yù)期；國際地緣政治變化超預(yù)期；全球疫情變化超預(yù)期。　

（文章來源：國海證券）

關(guān)鍵詞： 基數(shù)效應(yīng)