上市公司于標的業(yè)績最好之時收購，肥了公司控股股東，但給公司帶來一定風險。

薛宇/文

(相關(guān)資料圖)

3月10日，福鞍股份（603315.SH）發(fā)布資產(chǎn)購買草案修訂稿，擬購買福鞍控股等合計持有的天全福鞍100%股權(quán)，交易價格為22.5億元。由于福鞍控股為上市公司控股股東，本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

實際上，早在2022年7月福鞍股份即公告收購計劃，彼時公司擬以36億元購買天全福鞍100%股權(quán)，但是被否，公司本次繼續(xù)推進該收購計劃。在行業(yè)產(chǎn)能不斷釋放等因素的綜合作用下，作為評估關(guān)鍵指標的價格、銷量均大幅下滑，即便公司下調(diào)收購對價，標的業(yè)績不達預期風險仍存。

福鞍股份選擇在標的業(yè)績最好的時候進行收購，無疑是肥了上市公司控股股東及標的多名自然人股東，但對上市公司而言卻存在一定風險。

標的估值仍有高估風險

天全福鞍于2019年成立，主營鋰電池負極材料的石墨化加工業(yè)務，屬于鋰電池負極材料的上游行業(yè)。2020-2021年及2022年1-10月，天全福鞍營業(yè)收入分別為1446萬元、2.45億元、5.19億元，凈利潤分別為-676萬元、6010萬元、1.88億元。

本次交易采用收益法確定評估結(jié)論，天全福鞍股東全部權(quán)益的評估值為22.57億元，股東權(quán)益4.91億元，評估增值 17.66億元，增值率為360.07%。

據(jù)評估預測，天全福鞍2022年11-12月及2023-2027年營業(yè)收入預測值分別為7074萬元、6.99億元、12.91億元、14.42億元、14.6億元、14.78億元。

相應地，業(yè)績補償義務人承諾，天全福鞍2023-2025年度實現(xiàn)的扣非歸母凈利潤分別不低于1.19億元、3.01億元、3.69億元。

公司表示，本次交易平均承諾凈利潤市盈率為8.56倍，四個可比收購案例中標的資產(chǎn)平均動態(tài)市盈率為9.48倍，公司本次收購與其較為接近，不存在重大差異。

由于下游鋰電池行業(yè)迎來爆發(fā)，天全福鞍銷售單價大幅上漲，因此實現(xiàn)業(yè)績爆發(fā)，2020-2021年及2022年1-10月，天全福鞍負極材料石墨化銷售收入分別為573萬元、1.95億元、4.49億元，不含稅單價分別為0.99萬元/噸、1.43萬元/噸、2.3萬元/噸。

據(jù)評估預測，天全福鞍加工費單價預測值為：2022年11-12月為1.62萬元/噸，2023年及以后均為1.59萬元/噸。但是，從2022年9月開始，天全福鞍加工費平均單價呈下降趨勢，公司表示其原因主要為新建石墨化產(chǎn)能的不斷釋放以及新冠疫情的影響。

2022年1-12月、2023年1月，天全福鞍負極材料石墨化加工業(yè)務加工費平均單價分別為2.1萬元/噸、2.21萬元/噸、2.37萬元/噸、2.34萬元/噸、2.40萬元/噸、2.42萬元/噸、2.37萬元/噸、2.40萬元/噸、2.30萬元/噸、2.02萬元/噸、1.83萬元/噸、1.51萬元/噸、1.39萬元/噸。

公司認為，2023年1月，天全福鞍1.39萬元/噸的價格已經(jīng)逼近2013年至2022年期間市場價格的最低值1.35萬元/噸，屬于短期極端情況，預計持續(xù)下滑的可能性較小。

但問題關(guān)鍵在于，加工費價格下行對天全福鞍業(yè)績以及估值的影響較大。據(jù)問詢回復，單價較評估預測的1.5萬元/噸每下降1%，2023-2025年，天全福鞍預測凈利潤分別變化-5.16%、-3.79%、-3.35%；單價每下降5%，預測凈利潤分別變化-24.26%、-17.74%、-16.06%?？梢娞烊０坝芰肮乐祵Ξa(chǎn)品價格的敏感程度較高，22.5億元的估值可能仍有高估風險。

不僅如此，2022年四季度以來，天全福鞍產(chǎn)能利用率也開始下滑，2022年7-12月及2023年1月，天全福鞍產(chǎn)能利用率分別為71.53%、68.20%、82.50%、63.54%、56.48%、30.71%、17.77%，根據(jù)公司的解釋，除部分生產(chǎn)線升級改造以及新冠及春節(jié)假期的影響外，外部新建石墨化產(chǎn)能不斷釋放也是一個重要原因。

截至2022年10月31日，天全福鞍產(chǎn)能為6.7萬噸，在此基礎(chǔ)上擬繼續(xù)擴產(chǎn)，預計2023年6月和8月各自投放2.4萬噸，累計產(chǎn)能將達到11.5萬噸。而據(jù)公司預計，2023-2027年，天全福鞍銷量為4.39萬噸、8.11萬噸、9.05萬噸、9.17萬噸、9.28萬噸，2027年以后保持在9.28萬噸，與累計產(chǎn)能存在一定差距。天全福鞍擴產(chǎn)產(chǎn)能接近目前的80%，存在產(chǎn)能過剩風險。

天全福鞍主要給負極材料廠商提供石墨化加工外協(xié)加工服務。據(jù)華安證券研報，過去大部分負極材料廠商選擇外協(xié)生產(chǎn)，伴隨能耗雙控政策的出臺，為應對下游高增的需求以及原材料、石墨化價格上漲的壓力，負極企業(yè)都在加快打造負極一體化項目，加速石墨化自供比例的提升。2021年，璞泰來石墨化產(chǎn)能為9萬噸，貝特瑞2萬噸，杉杉股份4.2萬噸，中科電氣5.7萬噸，翔豐華1.5萬噸；據(jù)各上市公司公告，華安證券估算2023年上述公司石墨化產(chǎn)能將分別達到22萬噸、10萬噸、19.4萬噸、14.5萬噸、4.5萬噸，擴產(chǎn)規(guī)模巨大。也就是說，作為外協(xié)廠商的天全福鞍未來或?qū)⒚媾R更為激烈的競爭。

天全福鞍銷售單價和產(chǎn)能利用率已大幅下滑，未來業(yè)績也存在下降可能。對于上述情況，福鞍股份相關(guān)負責人表示，2023年單月價格無法反映全年及長期價格的情況，隨著新能源鋰電池行業(yè)的高速發(fā)展，負極材料需求回升，石墨化的價格有望上升；標的在技術(shù)水平和產(chǎn)品品質(zhì)等方面具有一定優(yōu)勢，隨著新建產(chǎn)能的投產(chǎn)，其經(jīng)營規(guī)模以及盈利水平將持續(xù)提升。

控股股東獲益最大

實際上，本次交易是前次收購的繼續(xù)推進。早在2022年7月，福鞍股份即發(fā)布收購天全福鞍100%股權(quán)草案，交易對價為36億元。2022年11月16日福鞍股份發(fā)布公告，證監(jiān)會對該項收購不予核準。

天全福鞍兩次評估基準日時間間隔僅為7個月，但評估結(jié)果差異較大，本次評估中不僅預測銷量降低，2023-2024年差異率為43.85%、18.43%，2025年及以后為10.04%；而且預測單價也降低，前次草案預測2023-2025年加工費單價分別為2.21萬元/噸、2.04萬元/噸、1.95萬元/噸，本次預測為1.59萬元/噸。這是因為標的公司銷售單價和產(chǎn)能利用率已經(jīng)開始大幅下滑。

福鞍股份選擇在標的業(yè)績最好的時候進行收購，獲益最大的即為上市公司控股股東，此外還有多名自然人。截至2022年5月16日，天全福鞍實收資本合計2.5億元，其中福鞍控股出資40%，李士俊20%，魏?？?8%，魏幫13%，李曉飛4.5%，李曉鵬4.5%。李士俊與魏?？闃说墓娟P(guān)鍵管理人員和核心技術(shù)人員，李士俊與李曉鵬、李曉飛系父子關(guān)系，魏?？∨c魏幫系父子關(guān)系，魏?？〉某鲑Y資金來源為福鞍控股向其提供的借款。

需要說明的是，2021年10月15日，上述股東合計增資1.5億元，增資價格為1元/注冊資本，此次增資不久后天全福鞍估值即飆升至36億元，目前估值為22.5億元。而且，天全福鞍2.5億元的實收資本并非全部以貨幣出資，其中承兌匯票出資2670萬元，債權(quán)出資3700萬元，合計占比25.48%。

目前，上市公司控股股東福鞍控股以及中科(遼寧)實業(yè)有限公司合計質(zhì)押股份的數(shù)量為 14878萬股，質(zhì)押比例較高，達76.94%，融資余額合計為6.83億元。上市公司持續(xù)推進收購事項，其目的或許為了緩解控股股東的質(zhì)押壓力或資金壓力。

另外，標的公司的負債較高。2022年6月30日，天全福鞍貨幣資金僅465萬元，短期借款1.15億元，一年內(nèi)到期的非流動負債1466萬元，其他應付款（股東借款及利息）1848萬元，貨幣資金連短期借款都無法覆蓋。而且，天全福鞍造血能力差，2020-2021年及2022年1-6月，天全福鞍凈利潤分別為-676萬元、6010萬元、9705萬元，然而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額全部為負，各期分別為-6595萬元、-1213萬元、-5092萬元。

由于天全福鞍還有擴產(chǎn)計劃，本次收購完成后，上市公司還需繼續(xù)為其融資才能保證擴產(chǎn)的順利進行。本次交易前，福鞍股份資產(chǎn)負債率為47.14%，本次交易后資產(chǎn)負債率將提升至56.23%。

福鞍股份在收購的同時還計劃募集配套資金7.6億元，其中4億元用于補充流動資金，這是因為上市公司本身資金也不寬裕，2022年9月30日，福鞍股份貨幣資金2.6億元，短期借款4.21億元，一年內(nèi)到期的非流動負債5797萬元。

對此，上述負責人表示，標的經(jīng)營凈現(xiàn)金流為負是受到所處行業(yè)結(jié)算方式的影響，當前標的發(fā)展良好，自身經(jīng)營及融資渠道可以保障債務及時償付，預計不會對上市公司流動性造成不利影響；福鞍控股目前資產(chǎn)負債率處于合理水平，上市公司股價走勢總體較為平穩(wěn)，福鞍控股股票質(zhì)押被平倉的風險較小。

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