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文 | vb動(dòng)脈網(wǎng)

又一口腔龍頭企業(yè)開始沖刺IPO！

(資料圖)

繼年初正雅齒科于浙江證監(jiān)局進(jìn)行輔導(dǎo)備案登記、速邁醫(yī)學(xué)創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理、登康口腔成為深交所主板注冊(cè)制首批新股后，馬瀧齒科也于8月22日向港交所遞交招股書，擬在香港主板掛牌上市。

至此，從口腔護(hù)理到口腔器械，再到口腔服務(wù)，口腔產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)的龍頭企業(yè)皆在今年準(zhǔn)備或已完成IPO動(dòng)作，再一次證明口腔行業(yè)的高景氣度。

一級(jí)市場(chǎng)同樣熱度不減。在整體創(chuàng)投大環(huán)境遇冷的背景下，包括美維口腔、登特菲、咿呀集團(tuán)、深圳玉汝、美奧口腔、格登特、鋮聯(lián)科技、賽樂醫(yī)療、Wellplaece、Proclaim等在內(nèi)的一眾知名口腔企業(yè)在今年完成新一輪融資。

回到馬瀧齒科本身，其從成立伊始便是廣受行業(yè)關(guān)注的明星企業(yè)，在遞交招股書前就獲得了6輪融資，投資方囊括了弘暉基金、源星資本、綠地集團(tuán)、歌斐資產(chǎn)、中金、華西證券等知名機(jī)構(gòu)。

這與其市場(chǎng)的開拓成績(jī)有關(guān)。根據(jù)Frost&Sullivan的報(bào)告，按2022年收入計(jì)算，馬瀧齒科在中國所有民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商中排名第9位，在中國所有高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)提供商中排名第2位，處在行業(yè)前列。

馬瀧齒科業(yè)務(wù)規(guī)模 圖片來源：招股書

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)層面，馬瀧齒科在2020年至2022年的營(yíng)收分別為3.19億元、3.99億元和4.84億元，三年總計(jì)收入超12億元；2023年前四個(gè)月，馬瀧齒科的營(yíng)收從2022年同期的1.42億元增至1.47億元，小幅度上升。

值得一提的是，2022年馬瀧齒科運(yùn)營(yíng)效率領(lǐng)先同業(yè)，每張牙科治療椅的平均收入為150萬元，每名牙醫(yī)的平均收入也達(dá)到了240萬元。

當(dāng)然，虧損也在持續(xù)。從2020年至2023年前4個(gè)月，馬瀧齒科凈虧損分別為5936.3萬、16173.6萬、3793.6萬和779.3萬元，收窄的趨勢(shì)明顯。

圖片來源：馬瀧齒科招股書

此次沖擊上市，馬瀧齒科交出了怎樣的一份答卷？招股書里又透露了怎樣的行業(yè)新變化？口腔賽道持續(xù)火爆的秘密是什么？還有什么挑戰(zhàn)和解題思路？針對(duì)這些問題，接下來動(dòng)脈網(wǎng)將進(jìn)行詳細(xì)分析。

發(fā)力高端市場(chǎng)，馬瀧齒科深耕中國10年后終沖刺IPO

馬瀧齒科的故事始于1995年的葡萄牙。

彼時(shí)，年僅24歲的Dr.Malo決定做一家牙科診所，在多處選址后定在了里斯本，這家診所即成為了后來的馬瀧齒科。

有趣的故事是，在創(chuàng)辦馬瀧齒科前，這位創(chuàng)始人做過模特，以及葡萄牙橄欖球隊(duì)員，并參加過世界杯。而正是創(chuàng)辦馬瀧齒科，使Dr.Malo命運(yùn)的齒輪開始轉(zhuǎn)動(dòng)：基于對(duì)口腔行業(yè)的熱愛，他在27歲做出了一系列發(fā)明和專利。其中，“ALL-ON-4R”永久植牙技術(shù)以及“MALO CLINIC BRIDGE”固定型義齒牙橋?qū)＠夹g(shù)為缺牙或近無牙頜患者的治療和康復(fù)提供了重要貢獻(xiàn)。憑借此，Dr.Malo成為了全球知名的齒科種植修復(fù)大師。

商業(yè)層面，在Dr.Malo的帶領(lǐng)下，馬瀧齒科的經(jīng)營(yíng)蒸蒸日上，并向全球擴(kuò)張。到2010年時(shí)，馬瀧齒科已在28個(gè)國家有44個(gè)分支機(jī)構(gòu)，共涉及一百多家合作診所。

時(shí)間來到2013年，面對(duì)中國巨大的市場(chǎng)，嗅到機(jī)會(huì)的邵宗宗攜手Dr.Malo正式將馬瀧齒科引入中國，聯(lián)手創(chuàng)立了馬瀧齒科（中國）公司，開始了馬瀧齒科在中國的商業(yè)征程。

在定位上，馬瀧齒科選擇了高端市場(chǎng)。

何為高端口腔醫(yī)療服務(wù)？根據(jù)招股書顯示，與經(jīng)濟(jì)型和中端口腔醫(yī)療服務(wù)相比，高端口腔醫(yī)療服務(wù)更注重患者護(hù)理的全面定制，并提供更靈活、專業(yè)及個(gè)性化的客戶服務(wù)。

圖片來源：招股書

之所以選擇聚焦高端醫(yī)療服務(wù)，一方面能幫助馬瀧齒科在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中形成自身的差異化特色，另一方面也能獲得更好的患者口碑。

當(dāng)然，高端口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的快速增長(zhǎng)亦是重要原因。Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)顯示，按收入計(jì)，中國的高端民營(yíng)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)由2018年的27億元增至2022年的29億元，復(fù)合年增長(zhǎng)率為1.6%，預(yù)計(jì)2027年將達(dá)到59億元，2022年至2027年的復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)到了15.6%。

由于高端口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)特別挑黃金地段、優(yōu)質(zhì)的牙醫(yī)和服務(wù)，資源更為稀缺，所以馬瀧齒科一直強(qiáng)調(diào)不會(huì)盲目擴(kuò)張。

數(shù)據(jù)可以一窺馬瀧齒科的“慢速度”。截至2023年4月30日，入華10年的馬瀧齒科在中國13個(gè)城市也僅設(shè)有29家口腔門診。而放眼全行業(yè)，這幾年國內(nèi)有超30家門診的連鎖機(jī)構(gòu)已經(jīng)不下10家。

正是由于擴(kuò)張速度不快，馬瀧齒科得以對(duì)單店模型進(jìn)行更為精準(zhǔn)的把控。招股書特意提到，于往績(jī)記錄期間，馬瀧齒科新開設(shè)的門診用時(shí)短短四個(gè)月便投入運(yùn)營(yíng)，這類門診在隨后的6至12個(gè)月可以達(dá)到單月收支平衡。根據(jù)Frost&Sullivan的報(bào)告，馬瀧齒科新門診從開始運(yùn)營(yíng)到實(shí)現(xiàn)月盈虧平衡的時(shí)間約為行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)水平（即12至24個(gè)月）的一半。

運(yùn)營(yíng)效率方面，馬瀧齒科也處在行業(yè)前列。還是引用Frost&Sullivan的數(shù)據(jù)，2022年按每張牙科治療椅的平均收入和每名牙醫(yī)的平均收入計(jì)算，馬瀧齒科均在行業(yè)前十名參與者中排名前三。

具體來看，2020年至2023年前四個(gè)月，馬瀧齒科每張牙科治療椅的平均收入分別為140萬元、140萬元、150萬元以及50萬元。

由于長(zhǎng)期專注在高端口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)，馬瀧齒科的用戶黏性很高。2020年以來，馬瀧齒科的回頭客數(shù)據(jù)亮眼，再次就診百分比從2020年的60.2%攀升到2023年前4月的73%。馬瀧齒科表示，2020年以來整體客戶對(duì)公司服務(wù)滿意度超過99.9%，患者投訴率僅為0.1%。

數(shù)據(jù)來源：招股書動(dòng)脈網(wǎng)制圖

正是憑借在高端市場(chǎng)的穩(wěn)扎穩(wěn)打，馬瀧齒科有了沖擊IPO的底氣。

另一方面，隨著業(yè)務(wù)的持續(xù)向好，馬瀧齒科從2015年開始向多元業(yè)務(wù)拓展，從普通牙科、正畸和種植這傳統(tǒng)“口腔服務(wù)三大件”出發(fā)，開展了口腔醫(yī)療相關(guān)產(chǎn)品銷售、為第三方口腔門診提供門診運(yùn)營(yíng)支持以及推出口腔護(hù)理自有品牌產(chǎn)品等嘗試。目前形成了馬瀧服務(wù)、馬瀧產(chǎn)品和馬瀧DSO三大業(yè)務(wù)。

不過除了馬瀧服務(wù)外，馬瀧產(chǎn)品和馬瀧DSO兩大業(yè)務(wù)至今規(guī)模仍較小，增長(zhǎng)潛力仍有待觀察。

三大業(yè)務(wù)收入情況 圖片來源：招股書

面對(duì)未來，馬瀧齒科在招股書中表示，接下來四年會(huì)在中國成立30家口腔門診。其中，19家口腔門診將位于一線城市、其余11家口腔門診則將位于二線城市。同時(shí)，馬瀧齒科計(jì)劃未來四年在若干海外大都市成立8家口腔門診。

火熱背后，口腔連鎖行業(yè)仍面臨三大挑戰(zhàn)

正如前文所述，無論是從IPO的頻率，還是一級(jí)市場(chǎng)的融資速度，口腔行業(yè)一直是投資機(jī)構(gòu)們趨之若鶩的優(yōu)質(zhì)賽道。

為什么？原因有三。

●?一是隨著我國老齡化程度加深，口腔健康需求逐步上升；

●?二是口腔賽道具有很強(qiáng)的“消費(fèi)屬性”，用戶對(duì)口腔服務(wù)的消費(fèi)意愿和頻次變高；

●?三是口掃、CBCT、隱形正畸、種植體等新技術(shù)、新設(shè)備層出不窮，帶動(dòng)口腔行業(yè)迎來供給側(cè)變革。

供需合力下，口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)快速擴(kuò)容。蛋殼研究院發(fā)布的《2023口腔醫(yī)療服務(wù)洞察報(bào)告》顯示，我國口腔醫(yī)療服務(wù)整體市場(chǎng)規(guī)模在2021年為1450億元人民幣，保持年均20%的增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)在2025年達(dá)到3000億元人民幣，前景廣闊。

于是眾多資本蜂擁入局，推動(dòng)口腔行業(yè)急速升溫?？v觀2014年到2019年，僅在口腔服務(wù)端，總計(jì)有逾30家機(jī)構(gòu)獲得融資。但自2020年新冠疫情突然爆發(fā)后，口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)遭遇重大挑戰(zhàn)，營(yíng)收、利潤(rùn)急速下滑。

從事后來看，新冠疫情并不是根本原因，而只是催化劑。這背后，實(shí)質(zhì)是暴露了口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)在盈利方面存在的諸多難點(diǎn)。

在去年，動(dòng)脈網(wǎng)對(duì)1000家口腔機(jī)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)研，發(fā)現(xiàn)在合規(guī)的情況下，大多口腔服務(wù)機(jī)構(gòu)的凈利潤(rùn)大約占營(yíng)收的比例為15%及以下，甚至為負(fù)。比如去年上市的瑞爾集團(tuán)，以及此次沖刺IPO的馬瀧齒科。

核心原因在于，口腔醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)在連鎖擴(kuò)張的過程中，面臨著人才、營(yíng)銷、管理、技術(shù)等方方面面的問題，它們攤薄了利潤(rùn)，使連鎖擴(kuò)張本欲達(dá)到的規(guī)?；?yīng)沒有有效顯現(xiàn)。

在紛繁復(fù)雜的問題中，挑戰(zhàn)最明顯的是“三座大山”。

“第一座大山”是牙醫(yī)資源稀缺，這使得人力成本持續(xù)高企。根據(jù)衛(wèi)生統(tǒng)計(jì)年鑒，目前我國有20多萬名口腔醫(yī)生，口腔醫(yī)生與國內(nèi)人口的比例是1:7000。

世界衛(wèi)生組織提出，這一比例至少應(yīng)該達(dá)到1:5000，而在一些發(fā)達(dá)國家，這一比例是1：2000到3000。國內(nèi)口腔醫(yī)生的稀缺自然抬高了人力成本。馬瀧齒科的招股書顯示，2020年至2022年，每名牙醫(yī)的平均收入分別為220萬元、210萬元、240萬元；2023年1-4月，每名牙醫(yī)的平均收入為90萬元。

“第二座大山”是口腔門診創(chuàng)業(yè)門檻低，導(dǎo)致診所分散且競(jìng)爭(zhēng)激烈。此前多位行業(yè)人士透露，一家口腔診所的開業(yè)成本大致是百萬元起步，這使得很多牙醫(yī)紛紛創(chuàng)立自己的診所，導(dǎo)致市場(chǎng)上單體診所林立。

不僅如此，在有些熱門區(qū)域，口腔門診的數(shù)量增長(zhǎng)速度超過了可覆蓋的居民數(shù)以及牙醫(yī)數(shù)，競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

“第三座大山”是獲客難，營(yíng)銷成本高。基于“第二座大山”，口腔服務(wù)行業(yè)呈現(xiàn)單小散的競(jìng)爭(zhēng)局面，加上服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，使客源的獲取成為難題。

面對(duì)該情況，口腔門診們會(huì)采用更高頻次的營(yíng)銷方式來獲客，這加大了機(jī)構(gòu)們的營(yíng)銷成本。

口腔連鎖機(jī)構(gòu)的“三座大山”示意 動(dòng)脈網(wǎng)制圖

基于以上因素，口腔連鎖的擴(kuò)張之路比較艱辛。以此次沖擊IPO的馬瀧齒科為例，其銷售成本（包括員工成本和原材料及耗材成本等）自2020年以來占到了公司總營(yíng)收的70%以上。再加之營(yíng)銷開支、行政開支等支出，就造成了馬瀧齒科財(cái)務(wù)報(bào)表里虧損的局面。

如何在盈利上實(shí)現(xiàn)突圍，已成為每一家口腔連鎖機(jī)構(gòu)們的關(guān)鍵一戰(zhàn)。

破局：三大路徑演進(jìn)，1000家連鎖龍頭或成現(xiàn)實(shí)

在突圍的路徑選擇上，行業(yè)正在嘗試給出解法。

首先，是加速數(shù)字化進(jìn)程，以支撐機(jī)構(gòu)的規(guī)模化。舉個(gè)例子，在沒有數(shù)字化加持時(shí)，牙醫(yī)只能手動(dòng)記錄病歷，就會(huì)導(dǎo)致無法遠(yuǎn)程查閱病歷；另外，各職能部門跨平臺(tái)無法數(shù)據(jù)共享，難以構(gòu)建全方位的系統(tǒng)解決方案；以及企業(yè)的管理半徑會(huì)很大，使得各項(xiàng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)不及時(shí)。也就是說，規(guī)模做得越大，管理的成本就越高。

從這個(gè)維度出發(fā)，行業(yè)頭部企業(yè)們都在加速數(shù)字化布局。比如瑞爾集團(tuán)今年正式對(duì)外發(fā)布了FRIDAY數(shù)智化口腔醫(yī)療平臺(tái)，美維口腔從創(chuàng)立伊始便在打造“維小美醫(yī)療云智能平臺(tái)”。

又比如此次沖刺IPO的馬瀧齒科，也在招股書里特意提到會(huì)升級(jí)數(shù)字管理系統(tǒng)以提高整體運(yùn)營(yíng)效率，尤其包括臨床數(shù)字化（購買先進(jìn)牙科設(shè)備，如數(shù)字植牙機(jī)器人）、管理數(shù)字化（數(shù)據(jù)傳輸及患者的影像數(shù)據(jù)存儲(chǔ)及管理等）。

隨著數(shù)字化建設(shè)的推進(jìn)，理論上連鎖機(jī)構(gòu)將擁有更強(qiáng)的復(fù)制能力和協(xié)同能力，企業(yè)對(duì)資本的吸引力也更強(qiáng)。畢竟這意味著，一家新開的連鎖門店在集團(tuán)總部賦能下，能在更短時(shí)間、更低成本下引流甚至盈利。

從這點(diǎn)看，數(shù)字化不僅是工具，更是已經(jīng)驗(yàn)證過的集團(tuán)業(yè)務(wù)流程的表現(xiàn)形式。

再者，DSO模式正成為行業(yè)的共識(shí)。目前，越來越多的口腔機(jī)構(gòu)采用DSO模式，并走出了本土化、差異化。

何為DSO？其全意是口腔醫(yī)療服務(wù)組織，即為牙醫(yī)及診所提供所需的管理、運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)、法律、培訓(xùn)等非臨床業(yè)務(wù)的支持，使醫(yī)生們能將更多精力放在醫(yī)療技術(shù)的提升和對(duì)患者的治療上，本質(zhì)是對(duì)牙醫(yī)賦能。

這些年，包括美維口腔、歡樂口腔、瑞爾集團(tuán)，以及此次沖刺IPO的馬瀧齒科都在快速發(fā)力DSO。同樣以馬瀧齒科為例，其招股書顯示，其DSO計(jì)劃主要為第三方口腔門診提供門診運(yùn)營(yíng)方面的支持，涉及醫(yī)療支持、營(yíng)銷指導(dǎo)及客戶管理。

得益于DSO計(jì)劃，馬瀧齒科進(jìn)一步提高了品牌在行業(yè)的知名度，以及更了解中國口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)，并深入了解了DSO合作門診的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，而這些門診可能成為馬瀧齒科潛在戰(zhàn)略投資或收購目標(biāo)。

從數(shù)據(jù)上看，2020年、2021年及2022年12月31日及2023年4月30日，馬瀧齒科分別有31家、46家、38家及50家DSO合作門診。

接下來，對(duì)于采取DSO模式的企業(yè)來講，如何更好地結(jié)合我國國情和各地的實(shí)際情況，將其做深做透就成了能否率先跑出來的關(guān)鍵。

最后，無論是從國外經(jīng)驗(yàn)觀察，還是數(shù)字化、DSO模式對(duì)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的改變，大的連鎖集團(tuán)將成為不可逆的趨勢(shì)，口腔行業(yè)集中度會(huì)持續(xù)提升。

在當(dāng)下的市場(chǎng)里，絕大多數(shù)口腔診所是單體門店或2到5家門店的小型連鎖，這些企業(yè)集約化能力弱、融資能力差、抗風(fēng)險(xiǎn)的能力也很低，于是在面對(duì)類似新冠肺炎疫情這種突發(fā)情況時(shí)就會(huì)毫無招架之力。

而對(duì)于大的連鎖集團(tuán)來說，它們?cè)谌谫Y能力和品牌輸出能力上具有較強(qiáng)優(yōu)勢(shì)，使得它們?cè)诿鎸?duì)特殊情況時(shí)，可以通過股權(quán)融資、債權(quán)融資，以及集團(tuán)內(nèi)部的資金調(diào)配等方式籌措資金，抗風(fēng)險(xiǎn)和資源協(xié)同能力更優(yōu)秀。所以，大型連鎖集團(tuán)勢(shì)必會(huì)成長(zhǎng)起來。

以更為成熟的美國口腔服務(wù)市場(chǎng)為例，當(dāng)下大型連鎖集團(tuán)已經(jīng)初長(zhǎng)成，強(qiáng)者恒強(qiáng)局面出現(xiàn)，像頭部連鎖機(jī)構(gòu)Aspen Dental和Heartland Dental近些年實(shí)現(xiàn)了規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張，截至2023年3月已達(dá)數(shù)百家，甚至超千家診所規(guī)模。

口腔連鎖機(jī)構(gòu)的“三座大山”示意 動(dòng)脈網(wǎng)制圖

回到國內(nèi)市場(chǎng)，站在2023年的年中，口腔連鎖行業(yè)延續(xù)著快節(jié)奏的融資頻率，包括美維口腔、咿呀集團(tuán)、美奧口腔等服務(wù)機(jī)構(gòu)今年都拿下融資，加之馬瀧齒科沖刺上市，口腔服務(wù)賽道連鎖化進(jìn)程加速信號(hào)出現(xiàn)。未來5-10年，中國將有很大概率跑出擁有500家以上，甚至超1000家診所的超級(jí)口腔機(jī)構(gòu)。

當(dāng)然，在快速規(guī)?；倪^程中，盈利水平、信息化程度、醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量把控等問題一個(gè)也不會(huì)少。其中，醫(yī)療服務(wù)質(zhì)量永遠(yuǎn)是關(guān)鍵和根本。

因此面向未來，口腔連鎖機(jī)構(gòu)們一定要在把握醫(yī)療的根本價(jià)值前提下創(chuàng)新迭代、健康生長(zhǎng)，從而為行業(yè)講出更多、更精彩的商業(yè)故事。

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