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2023年7月金融數(shù)據全面下行，屬于季節(jié)規(guī)律，只是貸款下行的幅度太大了。市場認為7月的金融數(shù)據下行超預期，數(shù)據沒錯，但預期錯了。身處經濟深秋，我們的首要任務是調整好預期。

一、2023年7月金融數(shù)據全面下行，屬于季節(jié)規(guī)律，只是貸款下行的幅度太大了

第一、7月份新增社融5282億元，同比減少32.2%，創(chuàng)下2009年以來的新低。

2020-2022年7月新增社融分別為16928、10752、7785億元。其中：

1、7月份新增人民幣貸款364億元，同比減少91.1%，創(chuàng)下15年以來的新低。

其中住戶貸款減少2007億元，2020-2022年7月分別新增7578、4059、1217億元。

企業(yè)貸款新增2378億元，同比減少17.3%。2020-2022年分別新增加2645、4334、2877億元。

2、7月份外幣貸款減少339億元，2020-2022年7月分別減少了524、78、1137億元。

3、7月表外融資同比增加547億元。其中新增加委托貸款8億元，2020-2022年7月新增分別為-152、-151、89億元；信托貸款新增230億元，2020-2022年7月分別減少1367、1571、398億元。

4、7月份直接融資新增6074億元，同比減少5%。其中企業(yè)債券凈融資1179億元，2020-2023年7月分別為2358、3091、960億元；政府債券凈融資4109億元，2020-2023年7月分別為5459、1820、3998億元；非金融企業(yè)境內股票融資786億元，2020-2023年7月分別為1215、938、1437億元。

第二、7月份人民幣存款凈減少1.12萬億元，但基本符合7月份的季節(jié)規(guī)律。

雖然2022年7月份人民幣存款增加了447億元，但2021年7月人民幣存款減少了1.13萬億元。歷年7月份人民幣存款減少，主要還是季節(jié)性現(xiàn)象，比如上半年的稅務清算和銀行的6月份存款沖量之后，7月份的存款回流到非銀金融機構（投資）。所以歷史上這個月都存在存款搬家現(xiàn)象，即居民與企業(yè)存款減少，財政與非銀行金融企業(yè)存款增加。

1、7月份居民存款凈減少8093億元，其中2020-2022年7月份分別減少7195億元1.36萬億，3380億元。2023年7月減少量與2020年近似，比2021年7月減少量要少40%。

2、7月份企業(yè)存款凈減少1.53萬億，其中2020-2022年7月分別減少1.55、1.31、1.04萬億。

3、7月份財政存款增加9078億元，同比增加86.7%。其中2020-2022年7月分別增加了4872、6008、4863億元。今年7月份財政存款增加較多，政府債貢獻較?。?月份同比增長2.8%），主要還是今年二季度以后的稅收增長較快（去年因減免基數(shù)低），其中上半年稅收增長了16.5%，7月份增幅料將更高。

4、7月份非銀行業(yè)金融機構存款增加了4130億元，其中2020-2022年7月分別增加了1800、9576、8045億元。

第三、7月份M2凈減少也符合季節(jié)規(guī)律。

2023年7月份流通中的貨幣M2比6月份減少了1.9萬億，雖然比去年7月份減少的規(guī)模3351億元要多，但也基本上符合季節(jié)規(guī)律。2020年7月份M2減少了9490億元，2021年7月份減少了15635億元。

二、7月的金融數(shù)據下行超預期，數(shù)據沒錯，但預期錯了

8月11日下班前央行姍姍遲來發(fā)布的7月份金融數(shù)據，讓市場驚詫不已。處于逆周期貨幣寬松環(huán)境下的存款與社會融資數(shù)據，全面下行，惹來中文媒體一片不及預期之抱怨聲。對此，大多數(shù)經濟學家給出的解藥是，繼續(xù)降準降息。

周五下班前匆忙看完央行的《7月金融統(tǒng)計數(shù)據報告》、《社會融資規(guī)模存量統(tǒng)計數(shù)據報告》和《社會融資規(guī)模增量統(tǒng)計數(shù)據報告》，三郎直覺這個月的數(shù)據并不簡單。因此三郎一改過去第二天一定出分析的習慣，周六與國證大數(shù)據、國證武漢（證券）研究院的優(yōu)秀分析師們開了一天的視頻分析會議，專門研究7月份金融數(shù)據趨勢信號和隱含的重要轉折信息。經過認真的分析與激烈的爭辯，我們對2023年7月份的金融數(shù)據有以下確定性判斷：

第一、7月份的金融數(shù)據符合季節(jié)性規(guī)律，并未脫軌。

雖然比6月份對比，社會融資增量、存貸款和M2指標回落很多，但與歷年7月份對比，新增社融指標、存款指標和M2指標變化并不大， 基本處于季節(jié)規(guī)律通道之中，并未出軌。

第二、市場對7月份金融數(shù)據不及預期的判斷，錯不在金融數(shù)據，錯在預期。

我們對比歐美分析機構的預期數(shù)據和官方發(fā)布的實際經濟數(shù)據，會驚訝地發(fā)現(xiàn)，他們的預期數(shù)據雖然與實際數(shù)據并非完全一致，但強預期或弱預期的差距都不會太大。但我國所謂的預期數(shù)據與官方公布的數(shù)據，差距小是巧合，多數(shù)情況下南轅北轍。這是為什么？

一是我們的研究機構并不權威，屢屢出錯。中金應該是分析機構中比較兵強馬壯的了，但眾多網友調侃其2022年十大預測，竟然完美地與實際相反，足見其預期水平了。而海外機構對我們的預期判斷，往往還比較準確。

當然，國證大數(shù)據2022年初對GDP、房地產市場、匯率、國際油價、債務風險、俄烏戰(zhàn)爭的預估也非常準確。2023年初對今年的匯率、國際油價、經濟走勢、物價趨勢的預估，從目前看也非常準確，但無奈廟小影響弱，還無法影響市場預期。

二是我們官方的數(shù)據如果不經過加工，一般水平的研究人員很難讀懂。比如美國公布的經濟數(shù)據，一般都經過了季節(jié)修勻，符合大眾理解。但我們國家統(tǒng)計局的大多數(shù)經濟數(shù)據，都是原生態(tài)的數(shù)據。使用者如果忽略季節(jié)因素，非常容易誤讀。比如大多數(shù)人在解讀7月金融數(shù)據時，都喜歡用前值，但6月份和7月份原始數(shù)據的增減，大家看到的更多是季節(jié)性，而非趨勢性。

三是當我們用錯誤的、不靠譜的預期去解讀我們比較粗超的經濟數(shù)據時，往往會得出錯誤的結論。比如絕大多數(shù)人對7月份金融數(shù)據的分析和判斷，其實是錯誤的。

三、身處經濟深秋，我們的首要任務是調整好預期

國證大數(shù)據的分析師們一致認為，雖然7月份的金融數(shù)據基本符合季節(jié)規(guī)律，并未脫離季節(jié)規(guī)律的上下軌道。但結合最近幾個月的采購經理人指數(shù)、社會商品零售額、房地產、汽車、固定資產投資、進出口、CPI、PPI、匯率等指標綜合研判，我們確認，我們已身處經濟深秋。

8月10日我們發(fā)表的《29個月來CPI同比首跌，PPI連跌10月，增加需求物價方可回穩(wěn)止跌》一文中告訴大家，物價指數(shù)衡量著經濟的節(jié)氣，目前的物價形勢意味著我們的宏觀經濟節(jié)氣已經走到了深秋。經濟的深秋不是暫時性的低溫假象，會持續(xù)一段時間，但存在結構性的溫差。何時能避免走入經濟寒冬，走向經濟春天，取決于國家如何按照現(xiàn)在的國際國內形勢，改革我們的內政外交。我們相信這個過程并非一蹴而就，這個深秋將會持續(xù)一段時間。

導致我們身處經濟寒冬的原因

一是長期適度超前的投資嚴重擠壓了消費，導致了越來越嚴重的勞動力收入增長緩慢，消費能力不強，消費水平跟不上投資所形成的供給，導致嚴重的需求不足型供給過剩。

二是越來越大的貧富差距導致中高收入階層的收入增長快于低收入階層。而中高收入階層已實現(xiàn)了消費自由，增加消費的空間有限。低收入階層受收入制約消費嚴重不足，消費空間極大。這就是目前我們看到居民收入明顯增長到消費率較低的主要原因。

三是社會保障制度存在缺陷。一是社保存在三軌制，即體制內、職工和城鄉(xiāng)居民。前者社保水平太高，后者太低。導致數(shù)量較大的后者失業(yè)后只能維持基本的生存消費，但前者養(yǎng)老金遠超消費必需，幾十萬官員退休后出國養(yǎng)老導致消費外流。

四是未能處理好與貿易伙伴之間的關系，導致他們的利用近岸外包、分散供應鏈手段來消解我們的出口能力，導致今后出口將發(fā)生較大的麻煩。

要解決這些問題，我們必須如1990年代改革開放，2000年代加入WTO一樣，堅決地深入改革開放，改革經濟發(fā)展模式，建立符合國際主流社會規(guī)范的經濟管理制度，約束政府權力和國有資本，建立規(guī)范的市場經濟體制。

在這些措施啟動之前，我們必須調整我們的預期。要按照經濟深秋的低增長或可能停滯的特征來調整我們的預期。否則，我們的預期可能會經常性落空。

【作者：徐三郎】

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