1、當(dāng)下中國經(jīng)濟總需求不足，部分投資者悲觀絕望，但差的數(shù)據(jù)不一定是壞事，它有助于全國上下形成共識。

2、市場整體是便宜的，但不同行業(yè)之間的溫度有差異。本輪周期更有可能出現(xiàn)像2019年那波的結(jié)構(gòu)牛。

【資料圖】

3、當(dāng)下的政策導(dǎo)向清晰有力，唯一要考慮的是政策底市場底之前還會有一個‘黎明前的黑暗’，需要熬一熬。

4、政策是火車頭，資本市場是火車身子，經(jīng)濟是火車尾。資本市場價格企穩(wěn)，房地產(chǎn)價格企穩(wěn)，才會帶動經(jīng)濟企穩(wěn)，恢復(fù)市場信心。

5、做正確的事，自然會有好的結(jié)果。經(jīng)濟如此，資本市場如此，房地產(chǎn)等方方面面都是如此。

以上，是8月9日晚上，中歐瑞博創(chuàng)始人吳偉志在2023年中期策略會中，分享的最新觀點。

本次策略會以《牛市回來了嗎？》為主題，吳偉志從地產(chǎn)、資本市場、投資、出口等多個維度細(xì)細(xì)拆解，帶大家感受經(jīng)濟和資本市場的溫度。

有關(guān)辜朝明的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”說法，在投資界引發(fā)熱議，吳偉志也提出了自己明確的觀點。他重溫歷史上四次典型的資產(chǎn)負(fù)債表通縮，認(rèn)為中國目前的決策難度比日本小得多，“有現(xiàn)成的藥方，大家不用過度悲觀”。

面對近期基金銷售陷入冰點、投資者開啟比慘模式的現(xiàn)象，吳偉志表示，當(dāng)下A股市場整體便宜，政策又很積極?！斑@時離機會就比較近了”。

問答環(huán)節(jié)，談到近期醫(yī)療反腐引發(fā)投資擔(dān)憂，新能源、光伏儲能財報亮眼但股價一直在跌，以及如何看待美股和日本市場，下半年AI領(lǐng)域的投資機會等等，吳偉志都有表達鮮明的觀點。

吳偉志表示在倉位和行業(yè)配置上，中歐瑞博“已經(jīng)做出了行動和選擇”，組合在保持整體均衡的基礎(chǔ)上，側(cè)重在三個方面。

他重溫達利歐的《債務(wù)危機：我的應(yīng)對原則》和辜朝明的《大衰退年代》，充滿信心地表示，“當(dāng)下是比較好的加倉時機”，提醒投資人“可以分批進場”。

本次交流的重點內(nèi)容，聰明投資者整理分享給大家。

當(dāng)下的政策導(dǎo)向清晰有力

二季度以來，經(jīng)濟溫度比較低，體現(xiàn)在地產(chǎn)、資本市場、投資、出口等多個維度。種種現(xiàn)象來看，我們的產(chǎn)能供給側(cè)沒有問題，但當(dāng)下中國經(jīng)濟的總需求是不足的。

但差的數(shù)據(jù)不一定是壞事，它有助于全國上下形成共識。

積極的一面是什么？

724政治局會議（下稱會議）提前，內(nèi)容大超預(yù)期，政府正在采取前所未有的行動。會后頒發(fā)的多條支持民營經(jīng)濟的政策，看到了決策層對搞活經(jīng)濟，對支持民營企業(yè)發(fā)展的高度重視。

抓出本次會議中最重要的6個方面一起學(xué)習(xí)：

1、?會議第一次對資本市場作出明確要求和指示。過去的表述都是維持資本市場穩(wěn)定運行，但這次的表述是活躍資本市場，提升投資者信心。

2、?不再提房住不炒，而是直接表述房地產(chǎn)供求關(guān)系要發(fā)生重大變化。如果能穩(wěn)定住股價和房價，大家所擔(dān)心的資產(chǎn)負(fù)債表通縮問題就穩(wěn)住了。

我不是說非常看好房地產(chǎn)，只是說大家不要低估了政策的決心和力量。

3、要發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的作用。潛臺詞是說，必要的時候降息降準(zhǔn)還是可以干的。

4、不再談刺激消費了，而是談通過增加居民收入來擴大消費。短期內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營狀況、就業(yè)還是有些困難，增加居民的財產(chǎn)性收入不失為一個在近期可以撬動的點。

5、要發(fā)揮政府投資的帶動作用，加快地方政府專項債發(fā)行和使用。

6、防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，制定一攬子化債方案，穩(wěn)步減輕地方經(jīng)濟發(fā)展包袱。

我讀過好多遍達利歐的《債務(wù)危機》，書中寫得很清楚，內(nèi)債不是債，只要國家愿意啟動快樂去杠桿（從痛苦去杠桿切換成快樂去杠桿），債務(wù)往后延，經(jīng)濟和資本市場就能變好。

達利歐的研究成果很清晰的展示了，我們今天的經(jīng)濟、債務(wù)、股市所面臨的問題，在世界經(jīng)濟史上已經(jīng)出現(xiàn)過很多次，有現(xiàn)成的藥方，大家不用過度悲觀。

做正確的事，自然會有好的結(jié)果。經(jīng)濟如此，資本市場如此，房地產(chǎn)等方方面面都是如此。

中國是否會步入資產(chǎn)負(fù)債表通縮？不一定

辜朝明最近的一個演講引起了大家的熱議。他覺得過去日本處理的還是可以的。雖然相對于中國的高速成長，日本失去了30年，但日本在持續(xù)的30年中，GDP沒有負(fù)增長，沒有從高位掉下來，社會穩(wěn)定，人民生活還是幸福安康。

辜朝明也說了，如果中國的房地產(chǎn)泡沫破滅，有可能會陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。但他指出我們最大的優(yōu)勢，就是知道病因，也知道藥方，這就是后發(fā)優(yōu)勢。

中國是否會步入資產(chǎn)負(fù)債表通縮？我認(rèn)為不一定。經(jīng)濟和股市都是因變量，取決于自變量的改變。如果房地產(chǎn)價格能及時企穩(wěn)，股價能穩(wěn)住上行，資產(chǎn)負(fù)債表的惡性通縮循環(huán)就會被打破。

重溫一下歷史上三次典型資產(chǎn)負(fù)債表通縮所帶來的經(jīng)濟衰退，加上安倍的“三支箭”，可以說是四次：

第一次是1929年美國的大衰退。當(dāng)時沒有宏觀經(jīng)濟學(xué)，沒有美聯(lián)儲，不知道生了什么病，也不知道如何應(yīng)對，是一次自然康復(fù)的資產(chǎn)負(fù)債表衰退，對經(jīng)濟、金融的巨大傷害花了很長時間才恢復(fù)。

第二次是1990年的日本。這一次有中央政府，有央行，有宏觀對沖，但是力度不夠，它沒穩(wěn)住資產(chǎn)價格。期間日本的房價跌了87%，股價也大跌，導(dǎo)致日本的企業(yè)和居民用了很長時間修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。但是它穩(wěn)住了社會大局，穩(wěn)住了整體經(jīng)濟。

第三次是2008年美國次貸危機。伯南克是研究大衰退和日本失去30年的非常專業(yè)的經(jīng)濟學(xué)家，在發(fā)生了危機之后，他把利率降為0，啟動幾輪量化寬松，成功地穩(wěn)住了資產(chǎn)價格。所以2008年美國V下去之后，無論是房地產(chǎn)還是資本市場，都逐漸走出來了。

安倍從伯南克的成功經(jīng)驗之中吸取了養(yǎng)分。面對日本長期通縮，安倍推出了“三支箭”，央行直接下場買日本的股票，日本央行持有日本的股票占日本總市值的5.8%。在不懈地努力之下，日本這幾年走出來了。

從經(jīng)濟史上來看，成功的應(yīng)對經(jīng)驗至少有兩次，一次是伯南克，一次是安倍。

看現(xiàn)在的市場溫度和情緒，離機會比較近了

過去兩年發(fā)行的公私募基金凈值回撤的幅度非常大，投資者開啟比慘模式。每一次熊市后期都會看到這種現(xiàn)象，這時離機會就比較近了。

另外，權(quán)益基金銷售陷入冰點。從2018年以來，銷售最火爆是在2020年四季度、2021年一季度。2021年初流行說“核心資產(chǎn)”，這詞有點像1973年美國的“漂亮50”。

但這幾年基金銷售一直都在萎縮。今年以來，單個基金銷售的規(guī)模已經(jīng)創(chuàng)下近五年新低。

歷史上每一次在銷售高峰時慕名而來的，往往都會痛苦幾年。在銷售低谷，大家不敢來的時候會比較好。

從2021年2月開始，以滬深300為代表的這批藍(lán)籌股和大盤股持續(xù)走熊兩年半，到去年的10月份是最低位，滬深300跌了40.8%，達到了一輪熊市的常見跌幅。

關(guān)于會議提出的“活躍資本市場，提升投資者信心”，8月3日《經(jīng)濟日報》有一個解讀：“有錢才能消費，要讓居民通過股票、基金也能夠賺到錢”。

從海外的經(jīng)驗來看，過去每一次在經(jīng)濟景氣度低、股市不好的時候，美聯(lián)儲開始放水，把股價掀起來，然后是消費改善、預(yù)期改善，傳導(dǎo)到公司基本面的改善、經(jīng)濟的企穩(wěn)。

我們一直認(rèn)為，政策是火車頭，資本市場是火車身子，經(jīng)濟是火車尾。經(jīng)濟變好需要時日，但資本市場的反應(yīng)會更快，某種程度上資本市場是政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟的一個橋梁。

如果在積極的財政、貨幣政策下去之后，股價、房價還繼續(xù)下跌，這種狀態(tài)下經(jīng)濟不可能企穩(wěn)改善。資本市場價格企穩(wěn)，房地產(chǎn)價格企穩(wěn)，才會帶動經(jīng)濟企穩(wěn)，恢復(fù)市場信心，改善大家預(yù)期。

很多經(jīng)濟學(xué)家號召學(xué)習(xí)西方給公眾直接發(fā)錢，其實央行通過積極的寬松貨幣政策，推動股價上漲，也是給居民發(fā)錢的一種方式。

如果你不持有股票、基金，這個錢可能發(fā)不到你手上。當(dāng)然每個人都有不同的理解和判斷，我們的理解也不一定是對。

市場整體便宜，但不同行業(yè)之間溫度有差異

當(dāng)前的資本市場具不具備上漲的條件？我們看Wind全A市凈率的走勢圖，從縱向PB維度、PE中位數(shù)的數(shù)據(jù)來看，A股當(dāng)下所處的整體估值位置是不高的，政策又很積極。

但各行業(yè)有很大的結(jié)構(gòu)差異。二季度剛披露的公募基金配置在各個行業(yè)的情況，可以看到幾個有趣的現(xiàn)象：

銀行業(yè)的配置歷史分位是很低的，只有3.7%，比它更低的是非銀金融，配置是0。換言之，非銀金融在2023年6月底，是公募基金有史以來最不待見的。最受待見的是通信電子，有100%，二季度很多公募基金大幅增倉TMT。

總結(jié)就是，市場整體是便宜的，但不同行業(yè)之間的溫度是有差異的。

有些投資者愿意跟著機構(gòu)者，這是一種思維。跟著機構(gòu)的話，都已經(jīng)扎堆在這里了，漲不動了，我們要去機構(gòu)冷的地方，這是另外一種思維。

會議之后，7月25號到8月1號，我們看到各類外資對各行業(yè)的凈流入規(guī)模，非銀金融是流入最快、最大的一個行業(yè)，流出最厲害的是電子。這批新來的資金“不講武德”，哪里機構(gòu)重倉它就不去買，哪里機構(gòu)最薄弱它就去買。

所以，市場的結(jié)構(gòu)分化差異很大，這兩年存量博弈的特征還是很明顯，并不是所有東西都便宜，都值得買。

從全市場的PB來看，有不少行業(yè)處在歷史低位。根據(jù)我們的“春夏秋冬”模型，這一輪會議之后反彈比較好的有證券、保險、銀行，處于春一（春季一象限）的位置。

春一指的是長期估值最便宜，最有吸引力的位置。當(dāng)然，春一什么時候開始上漲，時間不確定，可能會等很久。

但是這一個多月的時間，已經(jīng)發(fā)生了變化，像非銀金融、證券、保險類的資產(chǎn)，已經(jīng)開始從春一往春二、春三移動。

歷史不會簡單重演，中國情況好于90年代的日本

資產(chǎn)負(fù)債表通縮是個病，美國、日本、很多國家都得過。最近大家經(jīng)常討論日本失去了多少年，但是歷史不會簡單重演，我們的決策難度比日本小多了：

1、這次地產(chǎn)泡沫卷入的金融機構(gòu)不多。雖然美元債對境外投資人的沖擊有點大，信托對一些高凈值投資人沖擊有點大，但對金融體系的影響是有限的。

2、我們的人口體量和市場體量是日本不可比擬的。

3、我們的能源很大程度上可以自給，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也齊全。中國和美國是全球唯二兩個從最上游資源到制造業(yè)都非常強大的國家。

中歐瑞博有一個股市底部的黃金組合和頂部的死亡組合的說法：

股市底部的黃金組合：低+低+低+轉(zhuǎn)好

股市頂部的死亡組合：高+高+高+轉(zhuǎn)差

當(dāng)下經(jīng)濟景氣度低，股票估值又便宜，投資者信心低，同時政策趨勢強力轉(zhuǎn)好，符合“三低一好”原則，所以不要太悲觀。

我做了30年的投資，經(jīng)歷過很多次牛熊周期，每一輪重大底部都沒有離開過政策導(dǎo)向。

當(dāng)下的政策導(dǎo)向清晰有力，唯一要考慮的是政策底市場底之前還會有一個“黎明前的黑暗”，需要熬一熬。

后續(xù)市場的關(guān)鍵詞或許是這四個

我們傾向于不大會有很深的市場底。那么，是不是牛市又回來了？

不同人對牛市有不同的定義，但那種萬馬奔騰、買什么都賺錢的牛市，是回不來了，這是由當(dāng)下上市公司的體量和市場供求關(guān)系決定的。

本輪周期更有可能出現(xiàn)像2019年那波的結(jié)構(gòu)牛。每一輪結(jié)構(gòu)牛的關(guān)鍵詞都不同，上一輪是核心資產(chǎn)，這一輪的關(guān)鍵詞或許是這幾個:

第一，指數(shù)化，滬深300為首的藍(lán)籌指數(shù)階段性會有修復(fù)空間，至于修復(fù)多少，取決于很多自變量，比如政策落地的速度和力度。

第二，估值低；

第三，高股息；

第四，景氣拐點上行。

同時如果這些領(lǐng)域又是機構(gòu)配置低、股價位置低的，自然而然會受益于這一輪的結(jié)構(gòu)牛。

從股債收益比來看，現(xiàn)在又回到了股票很有吸引力的時候。疊加政策的積極變化，也是我們?yōu)槭裁磿臃e極的原因。

最后，再重溫鄧普頓爵士的一句名言：行情在絕望中產(chǎn)生，在猶豫中發(fā)展，在樂觀中成熟，在瘋狂中結(jié)束！

問 答 環(huán) 節(jié)?

賺錢效應(yīng)和信心增強是增量資金入場的必要條件

問?如果有牛市的話，增量資金會來自于哪里？

吳偉志?每一次市場底部都會有政策的引導(dǎo)，比如2005年股權(quán)分置改革?？赡艿谝徊糠值馁Y金會是一些不以盈利為目的資金。這些資金不多，不足以形成大牛市。

真正的資金來自于今年新增的20多萬億存款。三根陽線改變信仰，資金不入市是因為沒看到賺錢效應(yīng)，市場上漲就會加強市場信心，正反饋效應(yīng)會讓更多資金入場。

但是這些資金的到來有兩個必要條件：信心增強和賺錢效應(yīng)。

對美股和日股偏謹(jǐn)慎態(tài)度

問?美股、日經(jīng)等海外市場今年已創(chuàng)新高，現(xiàn)在可以去參與嗎？

吳偉志?坦率的講，海外市場我們有一些觀察和研究，但談不上專業(yè)，畢竟我們更多的精力以中國為主。

今年美股的走勢出乎意料。年初大家預(yù)期美聯(lián)儲今年加息，美股是有壓力的。

但是我們也看到在美聯(lián)儲加息的同時有一些新的變化，比如美國出現(xiàn)了銀行業(yè)破產(chǎn)問題，美聯(lián)儲又同時進行了一輪新的大擴表，美聯(lián)儲向所有的銀行推出了BTFP政策，允許各個銀行用手上的票據(jù)來跟央行抵押貸款貼現(xiàn)，大量的錢又重新流回了市場，整個美元體系中的貨幣非常充足。

還跟美國積極的產(chǎn)業(yè)政策和財政政策有關(guān)，美國的基建數(shù)據(jù)非常景氣。有美國回來的朋友說，美國現(xiàn)在全國像個大工地。

日本的走強跟美國資金的外溢有關(guān)，日本也是全球資產(chǎn)配置的選項。

這個時間點投資美股和日股，我個人會偏謹(jǐn)慎。加息已經(jīng)到了后期，照理接下來就進入利息不加、甚至減息的周期，從賣方統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看，歷次美國資產(chǎn)價格出現(xiàn)危機、股票大跌，都是在加息結(jié)束后半年左右的時間。

反腐風(fēng)暴下，為低價買優(yōu)秀公司提供了機會

問?近期醫(yī)療行業(yè)反腐風(fēng)暴力度較大，醫(yī)藥板塊持續(xù)下跌，下半年醫(yī)藥板塊具備投資機會嗎？

吳偉志?當(dāng)下，整個醫(yī)藥行業(yè)的長期估值處于歷史15%分位的便宜位置。短期來看，對于醫(yī)藥的投資可能是要謹(jǐn)慎，市場貝塔的沖擊力還是有點大。

從中長期看，當(dāng)下更像是長期熊市之后的最后恐慌階段。對于機構(gòu)投資者來說，配置沒那么快，但要加強對優(yōu)秀企業(yè)的研究和跟蹤，聚焦好品種，等待扣扳機；對于個人投資者來說，因為精力有限，聚焦一些短期熱的東西，沒什么錯。

各類投資者在反腐風(fēng)暴的沖擊下，把長期的籌碼拋出來，很多優(yōu)秀公司的估值會進入難得的水平。做投資永遠(yuǎn)是在價格低的時候去買入優(yōu)秀公司，這才是好的投資模式。

A股的AI投資下半年往后更謹(jǐn)慎

問?今年AI領(lǐng)域發(fā)生了比較明顯的虹吸效應(yīng)，怎么看待接下來的AI行情？

吳偉志?AI行業(yè)我們是看好的，但是這一輪A股炒的這些AI，有點像1999年國內(nèi)炒的互聯(lián)網(wǎng)主題，作為主題和趨勢投資沒有問題，反正是博弈交易。但如果從買行業(yè)和買公司的角度來看，是很難下手的。

如果投資者參與，要以趨勢投資的心態(tài)參與，這些公司多數(shù)都沒有基本面的支撐。包括算力或者光模塊的企業(yè)，它的壁壘并沒有那么高，可能就是一兩年的業(yè)績爆發(fā)期。

A股的AI投資下半年往后我們更謹(jǐn)慎。在上半年市場沒有亮點的時候，無法證偽的AI獲得追捧。但下半年可能會有更多的熱點涌現(xiàn)，靠情緒推動的熱點會被分流。

不要以買賽道的方式去投資新能源、光伏儲能

問?新能源、光伏儲能，上市公司的財報都蠻好，但股價一直在跌，怎么看？

吳偉志?過去對新能源、光伏的市場空間評估是站在全球共同達成雙碳的目標(biāo)基礎(chǔ)上，但今年歐美印等有一些針對國內(nèi)企業(yè)的政策，外需空間多少受到點影響，股價下跌是對過去高估值的修復(fù)。

另外，光伏領(lǐng)域的技術(shù)路徑出現(xiàn)了新變化，過去還沒有產(chǎn)業(yè)化的領(lǐng)域，比如鈣鈦礦，這兩年也得到了快速發(fā)展，對現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)路徑會有負(fù)面影響。

接下來對這些領(lǐng)域的投資一定要深入研究、區(qū)別對待，不能以買賽道ETF的方式去投資，要尋找光伏和新能源車產(chǎn)業(yè)鏈中，不受逆全球化環(huán)境影響、不受技術(shù)路徑變化的環(huán)節(jié)和公司。

保持均衡組合，保持投資好心態(tài)

問?接下來的投資策略，包括倉位和行業(yè)配置上，中歐瑞博怎么選擇？

吳偉志?我們已經(jīng)做出了行動和選擇，倉位跟幾方面相關(guān)性比較強：

一是低估值高股息領(lǐng)域配置較多；二是受益于這一輪指數(shù)型行情的券商、非銀金融、國有大行等；三是互聯(lián)網(wǎng)龍頭、消費龍頭、資源龍頭都不錯。

所以組合在保持整體均衡的基礎(chǔ)上，這幾方面會比較側(cè)重。

問?下半年的行情如果真的出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，會有哪些前瞻性信號和風(fēng)險點？

吳偉志?最大的風(fēng)險點來自于政策的速度和力度，股市和經(jīng)濟都是政策的因變量。上行的催化因素很重要。2019年行情的啟動其實也沒有什么特別積極的信號，就是市場本身不斷的上漲，不知不覺信心就來了，資金也就來了。最近的情況還是符合預(yù)期的。

問?現(xiàn)在可以加倉A股嗎？一次性進場還是分批進場？

吳偉志?如果你有閑錢，這個位置是比較好的加倉時機?？梢钥紤]分兩到三次、分兩三個月的方式入場，這樣心態(tài)會好一點。

問?分享一本適合當(dāng)下閱讀的書？

吳偉志?當(dāng)下這個環(huán)境，我還會重讀兩本書。

一本是達利歐的《債務(wù)危機》。每一次經(jīng)濟衰退都是債務(wù)導(dǎo)致的，達利歐對于歷史上幾百次債務(wù)危機做了深入分析，重讀很有現(xiàn)實意義。另一本是辜朝明的《大衰退年代》。

為什么不推新書？因為重讀經(jīng)典就像用藥一樣，重要的不是新藥，重要是有效的藥。我喜歡讀能解決問題的書。

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