本期大咖會客廳任澤平博士將與上海金融與發(fā)展實驗室主任、國家金融與發(fā)展實驗室副主任——曾剛，圍繞“新金融”，深度解析當下的金融形勢與變革，展望未來，尋找機遇。

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大咖會客廳

美聯(lián)儲

任澤平：剛剛美聯(lián)儲又加了一次息，市場一直認為，這可能是美聯(lián)儲最后一次加息。結(jié)果，六月份沒加，五月份加了，然后這次又加了，大家關(guān)心第一個就是美聯(lián)儲后面還會不會降，這是不是最后一次加息，靴子有沒有落地。

第二個就是美聯(lián)儲加息接近尾聲對于我們的經(jīng)濟、國際金融形勢、人民幣匯率、甚至包括資本市場會有什么影響？你給大家分析分析。

曾剛：我先談點我的看法。加息在意料之中，因為之前雖然在六月份的時候沒加，但是當時的前瞻指引就講了，今年大概還有一到兩次的加息，這次就兌現(xiàn)一次，會不會兌現(xiàn)第二次我們再看。

但是這正如你說的，不管這次是不是最后一次，幾乎是最后一次了，頂多還有一次，大家看后續(xù)的情況，市場反應(yīng)應(yīng)該也比較平淡，今天看全球股市，包括A股，表現(xiàn)也比較冷靜，大風大浪都已經(jīng)見過了，這小小的一個25個BP的加息，而且是接近尾聲的加息，大家已經(jīng)不在乎了。

而且我看道瓊斯指數(shù)好像還在上漲，所以就造成了越加越漲的狀態(tài)，第一個是市場其他預(yù)期消化還是比較充分的，第二個是大家對市場其實有點樂觀了，認為它已經(jīng)接近尾聲了，利空出盡，就是利好，所以市場目前的反應(yīng)從資本市場角度大概是這樣。

但是，從經(jīng)濟的角度，影響應(yīng)該是非常深遠的，因為美聯(lián)儲這些加息的節(jié)奏，包括它水平還是很高的，現(xiàn)在應(yīng)該是5.25到5.5了。

任澤平：對短期利率已經(jīng)非常高了，一般經(jīng)濟受不了。

曾剛：就是非常高，導(dǎo)致新增的這塊貸款的成本在急速地上升，所以也看到經(jīng)濟層面上，有一些放緩，更重要的是，它的長期影響挺大，因為大家關(guān)心的不光是在非常短的時間內(nèi)把它加到這么高的水平，而是它在高的水平會停留多長時間。

就好像天氣熱，一天之內(nèi)溫度一下從零度升到30度，可能會有影響，但是影響不是那么大，但如果一直停留在那30度水平上，那你之前在比較低溫狀態(tài)下形成的很多的東西，發(fā)生根本性的變化，就包括一些存量資產(chǎn)的重新的定價。

其實我們之前在硅谷銀行的時候都已經(jīng)看到過了，而這是剛剛開始，在過去這么長時間，西方世界的零利率，包括美國的低利率環(huán)境，不是一兩天形成的。上次次貸危機后，一直維持在相對低的利率水平上面。維持了十幾年的低利率的環(huán)境突然到了一個很高的水平，而且維持較長時間的話，那后續(xù)的資產(chǎn)重新定價所引發(fā)的這些風險可能就會很大。

所以，加息接近尾聲，但是這次加息所造成的影響，恐怕還遠沒有結(jié)束，很多可能才剛剛開始。

一方面就是對經(jīng)濟衰退的影響，因為利率高對支出、信貸都會產(chǎn)生影響，因為今天看到美國M2的貨幣乘數(shù)實際上是比較低的，這說明大家至少在銀行層面上，借貸的需求開始放緩。

但另一方面，剛才講存量資產(chǎn)重估對金融市場產(chǎn)生潛在的影響，所以不要看現(xiàn)在道瓊斯指數(shù)還很堅挺，真要到了拐點一旦出現(xiàn)的時候，影響突然爆發(fā)的話，到時候可能又是系統(tǒng)性的問題，是不可忽視的。

這是我的一個簡要看法。

任澤平：其實是不是最后一次沒那么重要，因為做形勢判斷最重要的是看趨勢，基本上是接近尾聲，原因也并不復(fù)雜，就是這么高的利率，一般來說承受不了，或者說承受不了太長時間，所以邊際上為什么原來75個BP、50個BP，現(xiàn)在50個、25個BP，開始走弱了；然后，市場對此也進行了充分的消化。

您剛才講的它停留多長時間，停留的時間越長，它對美國的整個借貸、消費、投資行為都是一個非常強的影響，因為這么高的利率，任何一個經(jīng)濟體都承受不了。

您認為美聯(lián)儲加息接近尾聲，對于美元指數(shù)、人民幣匯率、全球資本的流動、金融市場會產(chǎn)生什么影響？從原來激進加息、到加息接近尾聲、到未來不排除半年以后降息預(yù)期。

曾剛：從加息進程結(jié)束而言，對全球的經(jīng)濟也算利好，因為美元的加息抑制需求。過去一段時間我們看到美元指數(shù)走強之后，有些貨幣跌得比較嚴重，這導(dǎo)致大家沒辦法去美元化，因為市場上找不到美元了，那我們用別的東西去替代。

過去大家也看到好多國與國之間，結(jié)算開始用別的貨幣，實際上從某種意義上講和它加息有一定的關(guān)系，也造成一些負面的影響，包括資本流動，甚至未來可能會降息，在這方面它可能會產(chǎn)生一定的緩釋作用，對其他國家的這種匯率波動的壓力也會減少，因為現(xiàn)在這一輪全球的經(jīng)濟周期、貨幣周期和以往都不太一樣。

早年我們?nèi)虻呢泿耪咧芷诨臼峭降模矩泿耪呋径际峭降?，錯位的時候相對少，現(xiàn)在全球主要經(jīng)濟體之間，經(jīng)濟發(fā)展所處階段和所面臨的主要問題不一樣，所以大家的貨幣政策實際上是不同步的。

不同步的話，美聯(lián)儲在加，歐洲央行也在加，歐洲央行加得更堅決一點，那么它的債務(wù)風險更高。

日本是想加不敢加，理論上講，最近日本看起來不錯，應(yīng)該覺得要加，但是因為它的債務(wù)負擔實在太大，特別是政府，日本政府應(yīng)該全球第一大負債國，負債累累，利率稍微上去一點，那支出就大了，搞不好政府就破產(chǎn)了。所以我們可以觀望下個月日本央行的政策會不會動，但是原則上來講，它也是想動但又不能動。

總體來講，這一次美聯(lián)儲加息接近尾聲，美元指數(shù)開始下調(diào)。當然，大幅度周轉(zhuǎn)的空間不見得很大，對全球的美元流動性壓力減少一些，金融不確定性的可能會降低。我認為這給其他國家?guī)淼囊粋€環(huán)境，其實還算比較好。

任澤平：因為美聯(lián)儲持續(xù)加息，會擴大逆差，導(dǎo)致美元指數(shù)走強，以及其他貨幣的貶值，人民幣上半年是承受了一點壓力。但是，現(xiàn)在隨著美聯(lián)儲加息接近尾聲，其他貨幣包括人民幣最近都有企穩(wěn)跡象。

曾剛：實際上，這種動能一旦結(jié)束，市場預(yù)期也會發(fā)生改變，其實之前利差有多大也說不上來，因為中國的實際利率是名義利率扣除CPI的，所以中國的實際利率相對于美國來說更高。但是美聯(lián)儲在加息沒有停止的過程中，大家會預(yù)測它有這一個繼續(xù)的動能，所以可能會強化它的升值預(yù)期。但是一旦美聯(lián)儲加息停止，強化的預(yù)期就消退了，會回歸到一個比較正常的狀態(tài)。

任澤平：剛才我們講了美聯(lián)儲加息的影響，但事實上，第二個問題就是2020年初到2021年，美聯(lián)儲是無上限QE直升機撒錢，然后通脹起來，加上美國經(jīng)濟也在恢復(fù)，在去年的三月份，美聯(lián)儲開始罕見的非常激進地加息，連續(xù)加75BP。

現(xiàn)在大家也有爭議，美國的通脹下得比較快，但核心通脹也比較高，美國的房屋銷售下滑比較明顯，但是美國的非農(nóng)就業(yè)還不錯，所以大家現(xiàn)在看美國的數(shù)據(jù)也是不太能夠完全定下來。原來大家擔心美國經(jīng)濟會硬著陸，現(xiàn)在也發(fā)生了一些分歧，您對未來美國的經(jīng)濟和通脹形勢怎么看？

曾剛：首先，經(jīng)濟的著陸是必然的，至于到底是有多硬，是硬著陸還是軟著陸？軟著陸的可能性是比較小的。

經(jīng)濟在一個宏觀調(diào)控當中，要去實現(xiàn)一個過熱經(jīng)濟，非常好地一個所謂的“軟著陸”，就是速度的放緩，不陷入特別大的衰退。但與此同時，通脹的目標也能實現(xiàn)，這是相對理想的狀態(tài)。

目前來看，雖有這種跡象，但是我認為不太能出現(xiàn)比較理想的軟著陸的狀態(tài)。就目前來看，美國的CPI下滑，但是扣除能源和食品后，核心CPI還是高的。

核心CPI主要反映需求端，說明需求還是相對比較強，這和追求的中長線目標還是有差距的。美聯(lián)儲中長期目標還是很清晰，2%的通脹目標，盡管在2020年做了調(diào)整，說是允許在短期內(nèi)可以突破，但是中長期還是要追求一個綜合加權(quán)，算是在一個合理均衡的位置波動，目前還是相距甚遠。

歐洲就更不用說了，特別是英國，可能還遠高于這個水平。所以從這個角度來講，意味著未來比較長的一段時間內(nèi)，恐怕要維持高利率，維持的時間越長后面出現(xiàn)風險的概率將急劇加大。

第二，就剛所講，現(xiàn)在最好的數(shù)據(jù)就是就業(yè)的數(shù)據(jù)，但所有的宏觀數(shù)據(jù)不是滯后的。

滯后的是什么？是微觀層面上都有的，所謂“蛛網(wǎng)效應(yīng)”。因為之前可能招人不容易，所以要囤積一些，或者也不敢輕易地去解雇，防止之前短缺的情況再出現(xiàn)，所以有時候所有的調(diào)整是滯后的。政策可能調(diào)整在一個季度、兩個季度甚至半年以后，這也是政策的傳導(dǎo)。所以就目前來看，政策傳導(dǎo)真正發(fā)揮的作用可能是在一到兩個季度以后才顯現(xiàn)。

就業(yè)還是否保持現(xiàn)在這個狀態(tài)其實很難說，因為從其他的數(shù)據(jù)來看，目前增幅都已顯著放緩，所以我個人認為大概率是一場衰退，只是衰退的程度到底有多嚴重的問題。當然這也本來是個權(quán)衡，因為通脹和增長不可兼得，因為之前的通脹實在是太嚴重了，必須要損失一點，所以下半年風險會越來越大。

目前看起來風平浪靜，但是下半年隨著維持著高利率的時間越來越長，如果金融端出現(xiàn)一些風險，傳導(dǎo)到實體端的話，那恐怕有很多的問題可能就會暴露得更充分一些。

匯率、貨幣政策

任澤平：我想聽聽您對人民幣匯率的觀點。比如說現(xiàn)在什么決定人民幣匯率，人民匯率的錨是什么，下一步人民幣匯率的走勢是什么，匯率的走勢對我們的股票包括房地產(chǎn)市場會產(chǎn)生什么影響？

曾剛：匯率，它的機制取決于供求關(guān)系。在一個完全市場化的環(huán)境當中，供需是決定匯率的最基本的因素，當然你要從長期來看的話，項目的狀況、資本流動狀況都決定了人民幣供求的最基本關(guān)系。

所以從過去很多年的發(fā)展來看，匯率長期變化的趨勢，實際上是和整個經(jīng)濟發(fā)展的整體趨勢是完全一致的，這是第一個基礎(chǔ)。當然了，短期決定市場因素也會有很多，像一個時點階段心理的預(yù)期，或者特定的一些行為，因為畢竟中國人民幣的匯率市場完全開放的，在岸和離岸市場的牽引各不相同。所以，我覺得它里面有一些短期因素的影響，都可能會引發(fā)匯率的一些波動，特別是在過去一年多的時間里，恐怕最主要的決定因素，還是美聯(lián)儲的加息。

看人民幣兌其他貨幣的變化，基本上還是相對穩(wěn)定的，總體來講恐怕還是比較強勢的，所以長期、短期各有一些不同的因素。從目前來看，隨著美聯(lián)儲加息接近尾聲，未來如果出現(xiàn)降息的話，對人民幣匯率之前的影響或者壓力實際上是在大幅的減弱。如果這種美元持續(xù)加息的預(yù)期市場減弱之后，定價又重新回到一個相對比較合理的狀態(tài)，包括你剛才提到的利差，利差按照實際利率來算，中國的實際利率水平其實還是高的，整個CPI現(xiàn)在很低。

美國雖然是基礎(chǔ)利率5.25，但是CPI還在4以上。那人民幣從利差角度來講，它的真實的投資價值客觀存在。當然從長期來看還要包括一點，就是金融市場的開放，以及對人民幣資產(chǎn)本身的這種外部的需求，其實也會是成為長期影響人民幣匯率的一些重要的因素。

任澤平：曾老師講的特別好，我聽了也很受益。其實匯率就是兩國貨幣的比價，短期可能受一些利差、風險偏好、貨幣政策等等影響，長期來說還是取決于國家能夠給投資者帶來的長期回報率。

過去為什么人民幣一直相對于美元，包括其他貨幣都是強勢的？因為中國經(jīng)濟增長非常強勢?？次磥淼膮R率走勢，也非常簡單，短期兩國的貨幣政策、一些突發(fā)事件，可能會引起一些短期的波動，其實有時候貿(mào)易順差逆差，也是競爭力的表現(xiàn)。

國家競爭力強，就容易貿(mào)易順差，當然也跟發(fā)展階段有關(guān)，貿(mào)易順差以后，更需要某一種貨幣，這種貨幣就會升值。從人民幣的角度，如果中國持續(xù)繁榮發(fā)展，那匯率肯定長期走強。如果反之，會有壓力。所以最終，我覺得還是要做好我們自己的事，發(fā)展好本國經(jīng)濟，都會帶來結(jié)果。

其實股市、房市、匯率從某種角度上講都是經(jīng)濟的晴雨表。一個國家的經(jīng)濟好，它長期股市、房地產(chǎn)、匯率都會帶來介入，以人民幣為代表的所有的資產(chǎn)都受益。背后根植于國家的這種經(jīng)濟發(fā)展的情況。

今年上半年有一個有意思的事，儲蓄節(jié)節(jié)攀升，實際上是現(xiàn)在不缺錢。我說的不缺錢，不是說老百姓不會缺錢，而是說今年上半年投放了很多貨幣。

千萬不能說今年上半年貨幣政策是緊的，今年上半年其實貨幣政策總體還是偏松弛的，但是居民還是預(yù)防式儲蓄。企業(yè)整體來說，投資的信心還沒有完全恢復(fù)，如何讓貨幣的傳導(dǎo)機制發(fā)揮作用？這兩天政治局會議，還有國家發(fā)的關(guān)于民營經(jīng)濟發(fā)展壯大的文件，就是提升我們整個市場和民營經(jīng)濟的信心。從貨幣政策傳導(dǎo)機制的角度，您有什么看法？

曾剛：貨幣政策它應(yīng)該不是無所不能的，更多它有用的時候是在收緊。之前就有人比喻貨幣政策。貨幣政策像一個繩子，如果說一匹馬，跑得太快了，我把你往回拉，這時候它是有效的。

在經(jīng)濟過熱的時候，像美聯(lián)儲這種激進的加息，代價不管，它總是能產(chǎn)生點效果。但是，經(jīng)濟它比較弱的時候，你要把它往前拉，繩子就使不上勁兒了。為什么？因為你所有的貨幣發(fā)出去之后，持有貨幣的這些主體愿意支出、投資、消費才能轉(zhuǎn)化拉動實體經(jīng)濟增長需求。它不見得是對貨幣政策敏感，不是說今天利率更低了，明天就更愿意多支出，因為他支出是受制于很多因素的。

凱恩斯已經(jīng)講的非常清楚，對投資的不確定性，投資回報下降，還有可能對消費支出的這種不確定性，導(dǎo)致所謂的“流動性陷阱”等，都是由微觀主體的行為造成的。所以這種問題怎么去解決？就是不能光靠貨幣政策。

一種方法是短期用財政政策彌補。既然居民企業(yè)不愿意花，不愿意支出，政府來替你把它支出出去。當然我們可能還討論，日本干了幾十年這種事情，居民一直不花錢、高儲蓄，就是所謂的“低欲望社會”，那就只能政府來花錢。本來是個短期的，如果它成了長期的就沒辦法。但正常的話，長期的話，并不是說我要一直拿政府的錢去補貼，或者就是彌補私人部門的不足，啟動他們。

我們今天講到的中國在目前的發(fā)展階段，其實內(nèi)生增長動能是客觀存在的，企業(yè)的信心如果能得到恢復(fù)的話，其實它還是有支出的投資能力和方向。居民部門的話，信心都有恢復(fù)的，仍然還有升級消費的方向。

短期可以用政策去彌補，但更長期的還不能簡單依賴政府部門擴張資產(chǎn)負債表去解決問題。中國還更多地要激發(fā)微觀層面的活力，去讓企業(yè)愿意投資，居民愿意去支出。當然里面更重要的可能還是消費，這點我覺得可能是貨幣政策也好，財政政策也好，未來要聚焦的一個重點。因為經(jīng)濟過程它實際上是一個連續(xù)的過程，不是說同時發(fā)生。

我們講三大需求都是拉動經(jīng)濟的力量，但是它并不是同時發(fā)生的。一般情況下一個良好的可持續(xù)的一個過程，它應(yīng)該是需求先啟動，然后要生產(chǎn)，為了生產(chǎn)更多的產(chǎn)品，再去做投資，這能形成有效的投資。這樣的話生產(chǎn)循環(huán)是可以持續(xù)的，因為投資的過程就可以帶來我們收入的增長，提供更多的就業(yè)機會，帶動消費的進一步增長，這成了一個良性的循環(huán)，所以在所有的牽引過程當中，消費是特別重要的。

中國還在一個中等收入國家過程當中，離發(fā)達國家還有一定差距，平均收入的水平提升還有空間，意味著消費支出的空間還是客觀存在的。另外，還需要不斷地創(chuàng)新、去開辟新的消費空間。因為傳統(tǒng)消費很容易就飽和了，剩下的要通過產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新去開辟新的賽道，形成新的賽道，增長空間就有。

一方面目前消費的空間還有增長，收入還在持續(xù)增長；另一方面，通過下一步激發(fā)活力之后，創(chuàng)新可能會引出新的需求，會為未來增長提供持續(xù)的動力。

所以在這種背景下，形成有效的投資長短，實際上就能結(jié)合得很好，如果一味的去強調(diào)投資的話，包括凱恩斯時代都是基于投資政策，挖個坑填了是最糟糕的，極有可能在挖坑的過程出問題。

我們現(xiàn)在的投資跟以往的投資不一樣，現(xiàn)在的投資尤其制造業(yè)投資都是設(shè)備多、資本密集型，這種過程中對就業(yè)所能帶來的機遇是有限的，產(chǎn)能還未形成，需求都沒增長，那有可能會形成更加嚴重的產(chǎn)能過剩。

所以我個人認為貨幣政策也好，財政政策也好，一個重要的傳導(dǎo)機制著力點應(yīng)該放在消費和服務(wù)業(yè)上。消費，剛才講到是經(jīng)濟增長的壓艙石，目前應(yīng)該是最基本的主要動力。

另一方面，個人的需求它是有限的，但消費的空間它是很大的，它是有無限的想象的空間，由此可能會帶來更大的，拉動經(jīng)濟的力量。

與此同時，它提供就業(yè)的機會很多。雖然一個人在這直播，但背后有很多人在工作，也帶來很多的就業(yè)機會。在這點上，我們應(yīng)該把政策的重心，從原來單純地去看經(jīng)濟增長，轉(zhuǎn)向促進就業(yè)的經(jīng)濟增長，可能更符合當下發(fā)展的需要。

像這種背景下的話，消費和第三產(chǎn)業(yè)是值得我們?nèi)リP(guān)注的重點，它帶動的經(jīng)濟增長是可持續(xù)的。高樓大廈，以前我們認為那種東西才叫投資，但實際上在新的發(fā)展階段，資本品的類型它已經(jīng)很豐富了，無形資產(chǎn)可能會成為未來非常重要的內(nèi)容。所以這方面的投資政策怎么去支持，都是可以去探討的重要方向。

基 建

任澤平：前段時間大家討論過一個話題叫“流動性陷阱”，我倒不那么完全認同。現(xiàn)在的貨幣政策雖然沒有財政政策那么直接，但它有空間，我覺得降息降準還是有它的意義和空間的。為什么呢？

第一，現(xiàn)在居民企業(yè)和政府都有債務(wù)，通過降息降準可以降低債務(wù)負擔和債務(wù)支出，從這個角度來看對于緩解經(jīng)濟的壓力甚至夸大它自身的這種支出是有幫助的；

第二，就是財政和貨幣政策相互配合，甚至可以以財政政策為主導(dǎo)，擴大支出，用財政來帶動居民和企業(yè)的投資，但是不能再投老基建了，因為老基建是過剩的。

曾剛：這是政策探索的過程，早年像基建、投資包括新基建，投上去都是能看得見的，是屬于有形的資產(chǎn)，但像剛才講未來的產(chǎn)業(yè)發(fā)展、服務(wù)行業(yè)的發(fā)展，特別是服務(wù)行業(yè)發(fā)展，更多投得是一個無形資產(chǎn)。無形資產(chǎn)其實也是政府投資的一種方式。

任澤平：感謝政府提供了基礎(chǔ)設(shè)施。

曾剛：是的，那換種新思路去理解：花錢所產(chǎn)生的效益，實際是一個公共品牌，因為所有的區(qū)域內(nèi)、整個城市、消費的行業(yè)都得到了這來自于品牌的好處。

現(xiàn)在的問題是在考核體制當中對這一類無形資產(chǎn)的投資，政府不去投，別人也不會去投的，如果政府去投的時候，怎么給一個考核的標準，因為現(xiàn)在都是有考核的，投了多少，形成什么東西，能看得清楚，但無形資產(chǎn)就是不能評估，產(chǎn)生的效果也是要花錢的，而且它能產(chǎn)生的效果不比那些領(lǐng)域差。

但現(xiàn)有的考核評估機制、政策的思路、構(gòu)架和框架可能不太容易。未來在這些領(lǐng)域當中，我們該去探討、嘗試一些針對這些領(lǐng)域新形態(tài)的政府投資的一些考核的標準和導(dǎo)向。

任澤平：我覺得社會上可能有一些誤解，有些人老講政府做了很多無效投資、投資回報率比較低等，比如修路架橋、5G什么時候能有回報率。

我覺得這是一種目的，從宏觀的含義來說這些為什么叫基礎(chǔ)設(shè)施呢？基礎(chǔ)設(shè)施是不應(yīng)該以它項目本身的盈利為目的，而是以推動整個宏觀經(jīng)濟的增長以及宏觀上國家所獲得的未來的稅負作為一個衡量。

比如修一條路，想通過收費賺回來，這就錯了，應(yīng)該是路修好以后，整個物流成本降低、物流效率提升，推動整個中國成為制造強國、整個中國經(jīng)濟高歌猛進、大量的出口、經(jīng)濟的繁榮發(fā)展，未來整個稅源就擴大了，這就是私人物品和公共物品的區(qū)別。公共物品更多的是通過中央和地方政府來投，私人物品通過個人。個人算個人的賬，政府算整個國家大的賬。

我覺得中國有一個好處叫發(fā)展行政，以前大量的財政支出，比如南水北調(diào)、修路架橋、新基建、現(xiàn)在的人工智能、充電樁等。充電樁在中國的車樁比是1 : 2.5，歐美的車樁比比我們要低很多，他們充電更不便利。這就是我們國家這些年一直補貼新能源，大量建充電基礎(chǔ)設(shè)施的一個相關(guān)原因，是帶來了我們的整個產(chǎn)業(yè)繁榮。

日本資產(chǎn)負債表

任澤平：最近關(guān)于講日本資產(chǎn)負債表衰退，簡單給大家普及一下，有一位野村證券的首席經(jīng)濟學(xué)家辜朝明，他講了一個邏輯對我們很有啟發(fā)，也是中國要避免的問題：日本為什么失去了20年，甚至30年，是什么原因呢？

日本的房地產(chǎn)價格一直跌，對很多企業(yè)包括居民造成的資產(chǎn)縮水，整個資產(chǎn)負債表負債是剛性的，資產(chǎn)不斷的縮水直接導(dǎo)致了企業(yè)和居民對未來的信心不足，以及預(yù)期的謹慎。

中國要避免這種現(xiàn)象，應(yīng)該通過資產(chǎn)負債表的擴張，這個擴張不是簡單的擴張，房地產(chǎn)要軟著陸，不能硬著陸。

二季度會議講的要活躍我們的資本市場，提升市場的信心。因為現(xiàn)在本來處在低谷，有利于有恢復(fù)信心，有財富效應(yīng)大家愿意消費。曾老師，您對日本資產(chǎn)負債表衰退怎么看，您覺得對中國有哪些啟示？

曾剛：第一個分析問題的視角還是非常有意思的，把企業(yè)端這種資產(chǎn)負債表分析的宏觀層面上，找了個微觀的基礎(chǔ)，其實還提供了很有效的視角，但他的分析，我覺得是不全面的。

其實我們很多年以前也研究過這個問題，因為資產(chǎn)負債表應(yīng)該是動態(tài)的，而不是一個靜態(tài)，你剛才講到降負債降利率才能降他們的債務(wù)，才能降低風險，但這只是一個靜態(tài)過往。

所有的國家都會面臨所謂的“資產(chǎn)存?zhèn)钡膯栴}，為什么別的國家走出來了，但是日本為什么沒走出來，重要的是什么呢？就是把資產(chǎn)負債表公式倒一下，從動態(tài)角度來講存量資產(chǎn)可以不動，負債就在那，但問題是新創(chuàng)造的財富如果越來越多的話，就可以把它稀釋掉，再高的資產(chǎn)負債表都可以把它降下來。

日本最大的問題實際上還是在于它的整個人口結(jié)構(gòu)，以及一些經(jīng)濟結(jié)構(gòu)所導(dǎo)致經(jīng)濟增長空間沒有了。

我們國家銀行業(yè)早年改革的時候，初始不良率也不低，但是10%以上的增長率維持20年之后，所有的不良都得化解。

為什么日本沒有增長，我覺得來自兩個事情：

一是人口的老齡化。因為人口一老齡化之后欲望就下降了，整個生活的需求，各方面的要求相對來講是低的，肯定會持續(xù)下降，再加上補貼，這樣資源的分配是把錢交給不愿意花錢的人，結(jié)果就顯而易見了。

二是新的產(chǎn)業(yè)沒開辟出來。日本金融結(jié)構(gòu)是以銀行業(yè)為主導(dǎo)的，在開辟新產(chǎn)業(yè)方面的能力是有限的。所以在90年代之后，它在科研、科創(chuàng)方面迅速被美國拉開了，日本錯過了很多發(fā)展機遇，原因就是整個金融、銀行的結(jié)構(gòu)導(dǎo)致沒有發(fā)展起來。

日本是沒辦法，因為老齡化居民不愿意花錢，給他錢都存起來，這種情況下只能政府去借錢來花，導(dǎo)致日本政府的負債也非常高。我們要避免這種狀態(tài)，要激發(fā)我們自己的活力。

第一方面：投資到人身上。人口補貼錢，那我們就補貼到年輕人身上，因為養(yǎng)到大學(xué)畢業(yè)成本是很高的，是投資人力資本，實實在在的一種投資形式。

第二方面：金融結(jié)構(gòu)要有大的改變。對資本市場要促進創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)，對能夠形成新賽道的給予大的、強有力的支持。一定要資本市場走在前面，銀行走到后面，但是金融結(jié)構(gòu)的變遷可能花很長的時間才能完成，中國實際上目前也是銀行業(yè)占主導(dǎo)，但在銀行業(yè)占主導(dǎo)的情況下怎樣把直接金融發(fā)展起來是我國面臨的重大特點，在現(xiàn)有特點上面去增強，這是中國一定要去做的事情，我覺得我們還是有機會的，很大的機會。

任澤平：有的人認為日本的資產(chǎn)負債表衰退導(dǎo)致了日本經(jīng)濟的長期低迷，那您認為是日本的老齡化、少子化以及銀行主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)、資本市場發(fā)展的不足、社會活力的不足導(dǎo)致了整個經(jīng)濟增速不行，沒有新增的蛋糕就變成了一個存量博弈，反而導(dǎo)致了資產(chǎn)負債表衰退。

發(fā)展是解決一切問題的根源，先把蛋糕做大了，資產(chǎn)負債表的問題就解決了。

像您剛才講的，第一是人口問題，另一個資本市場來驅(qū)動創(chuàng)新。回到長期經(jīng)濟增長模型，要提升潛在增長率，人口結(jié)構(gòu)要改善、人力資本要提升，要有創(chuàng)新，資本勞動技術(shù)，資本由間接融資變直接融資，技術(shù)要不斷地去升級。

曾剛：對，如果沒有新陳代謝了，任何的東西都是負擔。所以現(xiàn)在的問題還是要讓潛在增長率在合理的區(qū)間，同時要保持創(chuàng)新的能力。因為同一個賽道的需求最后都會迅速地飽和，就需要不斷通過創(chuàng)新開辟新的賽道。整個經(jīng)濟增長動能可以持續(xù)地源源不斷，但是保持這種能力并不容易。

國有大型銀行創(chuàng)新，其實對中國很重要，為什么？盡管我們資本市場有發(fā)展，但是目前金融行業(yè)還是銀行主導(dǎo)的體系。從長遠看，發(fā)展金融市場非常重要，但東西不可以一蹴而就，可能需要一個漫長的過程，在這過程當中，就必須把現(xiàn)有的機構(gòu)主體，讓它迸發(fā)出應(yīng)有的能量，日本銀行業(yè)沒做的事情，我們讓它做起來。

剛才我也講資產(chǎn)負債表是所有金融危機當中的共性，就好像感冒發(fā)燒一樣，每個人都會得，但是你為什么一下得了30年不好，那肯定跟身體有關(guān)系，和別人沒有關(guān)系。

任澤平：其他國家比如說金融危機狀態(tài)，或者經(jīng)濟衰退的時候也都會出現(xiàn)資產(chǎn)負債表衰退，這是正常的、周期性的，但是日本出現(xiàn)了長期的資產(chǎn)負債表的衰退，是跟發(fā)展模式有很大關(guān)系的。你覺得現(xiàn)在日本能走出它資產(chǎn)負債表的衰退嗎？

曾剛：現(xiàn)在很難說，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)重新布局不是一天兩天就能完成的，人口結(jié)構(gòu)的問題沒有改變。

最近日本財政對生孩子加大補貼，因為核心是國家的需求長期不正，和它的人口結(jié)構(gòu)一定是有很大關(guān)系的，不是說今天開始發(fā)點錢，很短時間就能解決，那得是兩代人以上的時間才能解決問題。

任澤平：國家發(fā)展到一定階段以后，都面臨一個低生育的陷阱。像歐美、日本、韓國都面臨的問題，當然中國的問題現(xiàn)在來說好像還尤為嚴重，我們現(xiàn)在1.1，日本是1.35，韓國0.8幾，韓國比我們還嚴重，但是歐美他們也都能達到1.5%以上，所以呢，代際平衡是2.1。

中國經(jīng)濟要繁榮發(fā)展，一個是提升人力資本，從人口紅利到人力資本紅利；第二個是要提高生育。

曾剛：所有的社會發(fā)展都有一些共識，生育率都在下降，不僅是中國，可能跟經(jīng)濟發(fā)展階段有很大關(guān)系。

我們可能把孩子當成一種保險，養(yǎng)兒防老是一種儲蓄形式，是人力資本的一種投資方式，但現(xiàn)在金融市場越來越發(fā)達，儲蓄的方式有多種，不見得需要這種方式。它的經(jīng)濟功能給它解綁后，人身需求自然就下降了。但是在這個過程中，要關(guān)注人們實際的生活的效率，質(zhì)量和滿足程度是否提高。

人口減少不意味著人均生活水平或者人均生活狀況下降，所以日本雖然老齡化很嚴重，但人均的生活狀況還是在一個非常好的水平。

首先我們實際關(guān)注的是人均，不是總?cè)藬?shù)，這樣一個過程中，整個人均的水平可能是提高的，雖然GDP增長是慢了，但是人均的GDP在持續(xù)地進一步往上躍升，并不違背我們正常追求的方向。

第二個對于失衡的這種超速的變化等要進行一些調(diào)節(jié)，我只提到金融層面，更多在財政這層面上。財政支出剛才講過，不同時代資本品形態(tài)的思想改變，以前我們認為一定要是那種樓、設(shè)備廠房、路才是資產(chǎn)，在未來可能就不是了，未來的資產(chǎn)可能就是一個品牌，一個重要的IP等。

所以我們要接受這種變化，那這時你公共政策就要調(diào)整，就不能再去修這種鋼筋水泥的東西，這東西其實修的已經(jīng)過剩了。還不如把這些錢投到這些領(lǐng)域，使得他們形成可持續(xù)增長，所以這塊你們是專家了，但從我的角度來講，只不過是配合這樣一些政策導(dǎo)向，怎么在財政金融層面上去構(gòu)建一些好的機制，幫助他實現(xiàn)更好的目標。

任澤平：從金融的角度，怎么來提升生育率？第二個，怎么從金融的角度來支持我們的新基建？

曾剛：第一個問題呢，我可能回答不了，因為我確實沒有研究過，因為這是一個微觀層面上的問題，就跟剛才一樣，應(yīng)該啟發(fā)人家的需求，激發(fā)他的愿望。

我個人覺得還是把新基建的內(nèi)容要進一步的擴展，因為你對這方面研究多，但是我們過去指的新基建呢，更多的是和信息這些相關(guān)。比如說高速公路，當年我們覺得路修得多，沒幾個車在跑，但是你看后來車就多了。還有高鐵，很多人早年都是不看好，覺得怎么會賺錢呢，但你會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)在很多路上會非常擁堵。信息投資也是這樣的，從5G到未來可能會更高的，像你直播，你要保證流暢，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也得做好。

任澤平：對呀，我們這個直播間的流量是別的辦公室的三到五倍，才能保證這么流暢。

曾剛：那以后要用元宇宙的VR了，輸入腳本，信息傳送可能會更強，這對基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)有要求，那一旦有基礎(chǔ)設(shè)施，你這上面是去演化的這些生態(tài)，它才會有可能，如果你沒有這個基礎(chǔ)設(shè)施，上面跑什么東西都跑不出來，但是我有了基礎(chǔ)設(shè)施，它可能會跑出各種各樣的東西，那很多的這種可能性可能會變成現(xiàn)實。

但除此之外，剛才講到在服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的一些基建我覺得也可以發(fā)展，像新興服務(wù)業(yè)，對這種信息的基建，除此之外，像品牌的打造，剛才講到的知識產(chǎn)權(quán)的評估等等。有些比如說網(wǎng)紅，網(wǎng)紅到底值多少錢、到銀行里面能不能抵押，這是基礎(chǔ)問題，這也是需要基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、金融基礎(chǔ)設(shè)施要解決的問題。

拿一個房子來說，雖然房子已經(jīng)不值錢了，但還是能評估，比評估“人”的價值要靠譜的多，但實際上有可能“人”比房子還要值錢。

我覺得新基建領(lǐng)域可做的事非常多，但是我們的內(nèi)容可能要擴展到服務(wù)業(yè)，擴展到我們一些新的形態(tài)當中去，為發(fā)展資本化，金融化提供基礎(chǔ)。

人民幣

任澤平：你說的我高度贊同，就是我們的抵押物也要發(fā)生一些變化，重新定義，新基建應(yīng)該有新的抵押物。有一位同學(xué)問對人民幣匯率下一步的看法？曾老師來講人民幣匯率的原理，我來講未來的趨勢。

曾剛：剛才已經(jīng)探討匯率，實際它就是兩種貨幣的比價，長期決定它的基本面，短期，當然它會除基本面以外有很多短期的因素，特別是中國的人民幣匯率它跟一般的就是說這種自由可兌換的貨幣還不太一樣，因為它畢竟在資本項目下目前還不能完全自由可兌換，所以市場相對還是割裂的。

境外我們有離岸的市場，境內(nèi)有境內(nèi)的市場，兩個市場之間呢，有時候心態(tài)是不同步的，而且兩邊參與的人不一樣，這樣的話影響因素就太大，就變得復(fù)雜，所以短期的決定因素呢，就確實有很多的因素，我們剛才大概的談了一下，接著再看你的看法。

任澤平：坦率地講，我是看好中國經(jīng)濟未來發(fā)展的。如果中國經(jīng)濟未來能夠繁榮發(fā)展，以人民幣為代表的各種資產(chǎn)，包括我們的股票市場、匯率以及核心區(qū)域的這些人民幣資產(chǎn)，我認為都值得期待。

我們每個人都是這片土地上的追夢者、建設(shè)者、奮斗者，我們每個人都有責任來建設(shè)好我們的家園，在自己的能力范圍內(nèi)發(fā)光發(fā)熱。

大家知道我這些年一直在為民營經(jīng)濟鼓呼。為放開生育鼓呼，為新希望鼓呼，沒有別的，我覺得這就是我們、我和曾老師，我們是這一代的讀書人，用知識來推動社會的進步，因為我們的存在，讓社會變得更加理性，變得更加美好，這是我們這一代學(xué)者的使命。

有同學(xué)問人民幣國際化和數(shù)字人民幣。

曾剛：這是兩個很大的不同話題。簡單講一下人民幣國際化，它是對貨幣的國際使用，它是貨幣功能，拿它來進行資產(chǎn)的配置，國家把它做儲備，大概就這三種需要。

從目前來講，人民幣的國際化更多的是在貿(mào)易，就是跨境貿(mào)易支付，中國現(xiàn)在是全球第一大貿(mào)易國，隨著我們不斷地調(diào)整貿(mào)易伙伴，人民幣在跨境貿(mào)易當中，使用頻率還是在迅速地增加，這是構(gòu)成人民幣國際化最基本的支撐，不能為了國際化而國際化，必須要有人用、有人需要，那才能把它交到外國人手里。

未來呢，可能在這方面仍然是最重要的支持，因為中國貿(mào)易大國的地位在相當長一段時間都會維持，進出口貿(mào)易在全球比重是相當高的，遠遠超過其他國家，所以我覺得在貿(mào)易層面上對人民幣的使用，那絕對是未來還是有支撐的，這是第一個層面。

第二個層面是金融層面。就是更多的人愿意持有人民幣的資產(chǎn)，那持有人民幣資產(chǎn)就需要金融市場開放。金融市場開放，人家才能進到你的市場當中來買你人民幣的資產(chǎn)，不管是房產(chǎn)、股票、債券，我們都在慢慢開放。過去一段時間什么滬港通，北向的這種，債市通，跨境理財通，未來還會進一步的開放，目前整體是往這個方向在走的。

那么提供的雙向的這種便利管道會不斷擴大，規(guī)模在不斷提升，讓更多的人來持有人民幣資產(chǎn)，當然大家講持有人民幣資產(chǎn)的話，那必須資產(chǎn)要有優(yōu)勢，優(yōu)勢在什么地方剛才也提到了，從長期來看，中國經(jīng)濟的增長速度是快于其他國家。

我們剛才講的回到正常狀態(tài)時，實際利率回報高于其他國家，次高于美國的，相對人民幣資產(chǎn)吸引是非常大。在之前相當長一段時間，海外資產(chǎn)就中國債券配置上是不低的，原因就是因為它的利差優(yōu)勢，無風險收益的這種優(yōu)勢在那擺著。

從長期來看這種優(yōu)勢不會改變，下一步就是給大家提供更多的機會，我們有這么好的資產(chǎn)，但是你要開放你的市場，更多人來持有，那這樣的話呢，就是有貿(mào)易的，是金融層面的，以后，其他國家就愿意把人民幣作為外匯儲備，占比就會迅速地上升，在你的金融層面上，你的實際貿(mào)易成本就會用到人民幣，持續(xù)用的話，整個就是持續(xù)在上升，這個趨勢就是一個逐步的過程，我們不要為了擴大而擴大。

當然，我國貿(mào)易仍然是占比很高的，金融市場開放吸引力越來越大的話，它長期的增長是必然，會對人民幣匯率形成進一步的支撐，因為需求量更大，不管是貿(mào)易、人民幣資產(chǎn)，還是在儲備方面，需求在增長，匯率比支撐會更強，這是良性互動的一個過程，但是它是一個漸進的過程，目前看我們講到的叫穩(wěn)勝，推進人民幣國際化，根據(jù)需求來推進，而不是說背離實際需求去推進。

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任澤平博士每月將與兩位業(yè)內(nèi)外大咖對談，解讀財經(jīng)熱點，分析經(jīng)濟形勢，洞察市場變化與產(chǎn)業(yè)趨勢，分享人生哲思。

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