“有時候會有種世界經(jīng)濟要崩潰了的感覺，但到了第二天，一切似乎又都好了起來，坦白地說，我也不知道現(xiàn)在到底在發(fā)生什么?！?

——埃隆·馬斯克(Elon Musk)

(相關資料圖)

市場去年起就開始預言美國即將衰退。雖然經(jīng)歷了硅谷銀行風波，但總體而言，美國增長持續(xù)超預期。

從美國一季度、二季度的GDP走勢，一季度明顯強于市場預期，二季度年化可能還在加速，而且這還是在一二季度庫存周期大幅拖累的情況下完成，目前市場在上調(diào)三四季度的預期。

為何市場早早就預言美國將衰退？

是什么在支撐總需求增長？

接下來還會衰退嗎？

華泰兩篇報告，復盤市場早早預言衰退的原因及為何預言尚未兌現(xiàn)、尤其是此前漏記或者誤判了哪些信息。

同時，最新一篇報告總結了美國經(jīng)濟和金融市場韌性超預期的推動因素，并更新美國宏觀基本面的亮點和風險點。

我們一起來看看詳細情況吧！

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【華泰證券】美國宏觀展望，軟著陸與黑天鵝之辯

【華泰證券】宏觀深度研究：美國為何遲遲不衰退？

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報告摘要

2023 年以來，美國經(jīng)濟和通脹的韌性超預期，市場對美國經(jīng)濟衰退時點的預期后移，然而，硅谷銀行等風險事件所暴露出來的高利率下金融體系的脆弱性始終是高懸的“達摩克利斯之劍”。

基準情形下，華泰預計美國在 2024 年上半年進入“淺衰退”。

但值得注意的是，這個基準預測的概率不是壓倒性的，今年 4 季度進入衰退的可能性也無法排除。鑒于金融風險的演進是非線性的，其爆發(fā)的時點和影響難以預測——但從概率分布的角度看，2023 年 4 季度后，“黑天鵝”事件引發(fā)較深衰退的可能性仍然不容忽視。

1. 為何市場早早就預言美國將衰退？

市場預測衰退，更多地從以往的經(jīng)驗出發(fā)，主要總結為 3 點：

1）通脹業(yè)已過高；

2）與 1 相關的是，國債收益率曲線倒掛；

3）一些周期性因素，包括全球制造業(yè)周期去庫存壓力較大，財政寬松將高基數(shù)下行、貨幣政策將大幅收緊等等。

2. 為何經(jīng)驗判斷（至少暫時）“失靈”？

疫情沖擊決定了本輪通脹周期有其特殊性。

相比此前類似級別的通脹周期（如 1970-80）更為“熱而短”，表現(xiàn)為：

1）長期通脹預期并未上升，

2）商品通脹很大程度上由供給（暫時）瓶頸決定，回落更為自然且迅速，有利于市場主體預期修復；

3）全球通脹周期不同步， 尤其是歐美和亞洲，亞洲低通脹為貿(mào)易品價格降溫。

3. 為何本輪利率上升、曲線倒掛尚未引發(fā)無序去杠桿？

美國 2021 年來名義增長較快，“分母”擴張，宏觀總杠桿率上升不多；且各部門中，只有政府杠桿率上升。私人部門、包括企業(yè)和居民部門，負債率均明顯下行。

因此負債分布的變化對私有部門更為友好。同時，由于對通脹并未完全“失控”，對利率曲線倒掛的預期也是“暫時性”的。

4. 是什么在支撐總需求增長？

今年以來，美國居民超額儲蓄、財政和貨幣政策都支撐總需求增長。具體看：

1）在明年 1-2 季度之前，超額儲蓄仍在支持消費增長；

2）財政貨幣進入一輪以補貼企業(yè)為主的、新的、較大體量的寬松周期，今年 1 季度財政主動寬松同比多增的年化幅度達到 5.2 個百分點 GDP，并帶動企業(yè)投資大幅上升；

3）雖然加息，今年以來金融條件不緊反松，聯(lián)儲縮表明顯放緩。

5. 美國明年增長可能減速、金融系統(tǒng)脆弱性猶存

軟著陸概率上升貨幣緊縮到經(jīng)濟減速的時滯、以及居民超額儲蓄下降可能拖累明年美國經(jīng)濟減速。

歷史上，利率上升到經(jīng)濟減速的傳導時間在 18 個月以上。

聯(lián)儲去年下半年開始快速加息，對應增長壓力較大的時期在明年上半年。同時，隨著超額儲蓄消耗、居民凈資產(chǎn)向趨勢水平回歸、以及工資增速放緩，美國居

民消費可能減速。

但考慮到通脹目前下行較快，貨幣政策和金融條件進一步大幅收緊的必要性下降，且財政進入新的一輪的寬松周期，主動財政寬松效果可能維持到明年年中，短期內(nèi)美國衰退概率明顯下行。

雖然這次周期呈現(xiàn)諸多不同之處，但美聯(lián)儲快速加息下經(jīng)濟的潛在風險點仍有待觀察，同時迄今為止金融系統(tǒng)暴露的脆弱性尚未完全消退，主要風險包括：

1）通脹粘性猶存；

2）中小金融機構的存款仍在流失，M2 大幅擴張后的“正?；边M程或進一步暴露金融機構的脆弱性。

美國經(jīng)濟至今尚未呈現(xiàn)確定的衰退走勢，其韌性主要源自于消費需求維持韌性、住宅市場總體穩(wěn)健，這兩點均在一定程度上受居民超額儲蓄支撐。

目前居民超額儲蓄仍有 7000-8000 億美元結余，在不出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的“黑天鵝情形下，仍有望托舉需求在 2023 年下半年維持正增長。

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