我在大學(xué)里學(xué)的是金融專業(yè)，還真學(xué)了不少課程，花了大量時間精力。然而，時至今日，絕大部分課程已經(jīng)用不上了。準(zhǔn)確的說，從踏入社會、開始工作的那一刻起，在金融學(xué)本科階段學(xué)習(xí)的知識，絕大部分就用不上了：

宏觀經(jīng)濟學(xué)、微觀經(jīng)濟學(xué)這些理論，我們很少在現(xiàn)實中使用。計量經(jīng)濟學(xué)就更不用說了，即便是金融機構(gòu)的宏觀分析師也只使用其中較淺的部分。

貨幣金融學(xué)，我從來沒理解過，好像同學(xué)里也沒有能理解的——但是大家還是從事了貨幣相關(guān)的工作，說明這門課應(yīng)該沒用。

(相關(guān)資料圖)

統(tǒng)計學(xué)，基本上所有人一出校門就忘光了，分不清“相關(guān)性”和“因果性”的大有人在；只有做量化的人還會頻繁使用。

資本市場理論、投資學(xué)，這些以“有效市場假說”為基礎(chǔ)的知識，從頭到尾就沒人當(dāng)真——如果市場真的“有效”了，還要金融業(yè)干嘛？精神分裂嗎？

金融衍生品定價，需要深厚的數(shù)學(xué)基礎(chǔ)，但是只對一小撮從業(yè)人員有用；對于不做金融工程和衍生品交易的人來說，畢業(yè)后絕不會用到。

公司財務(wù)，看起來很有用，其實大而無當(dāng)，對實務(wù)操作幾乎毫無用處；如果學(xué)的太認(rèn)真反而有害，畢竟做人不能太入戲。

上述大部分課程，如果你考CFA或者讀MBA，還要再學(xué)一遍；再學(xué)也只是為了再忘。在現(xiàn)實中，如果不搞學(xué)術(shù)，如果不去從事一些特別前沿、特別狹窄的金融實務(wù)，那么這些知識的用處確實不大——只能作為“通識教育”的一部分，提供認(rèn)識世界的基礎(chǔ)，不能直接派上用場。

但是，有一門課例外，不僅有用，而且有大用；不僅對工作有用，而且對個人財富有用；不僅對金融從業(yè)人員有用，而且對非金融、但是與金融市場沾邊的人有用。這就是財務(wù)報表分析。

我經(jīng)常在朋友圈看到Python編程廣告：“學(xué)編程要從娃娃抓起”，“中年人學(xué)編程還不晚”，“Python有助于提高邏輯思維”……Python有沒有那么大的神通，我不知道；但是財務(wù)報表分析確實很有神通。毫不夸張的說，如果沒有基本的財務(wù)報表分析能力，做上市公司分析時就等于瞎子；如果不具備深厚的財務(wù)報表分析經(jīng)驗，就不可能得出任何有意義的公司研究結(jié)論。

所有上市公司和一部分大型非上市公司，會定期發(fā)布財報。財報有三張表：資產(chǎn)負(fù)債表、損益表、現(xiàn)金流量表（其實還有第四張表，但是一般不去分析）。財務(wù)報表有正文、有腳注，前面還有“管理層討論和分析”；它們都由會計師事務(wù)所審計，由公司高管簽字負(fù)責(zé)，具備法律效力。財務(wù)報表是我們能獲得的關(guān)于上市公司（以及部分非上市公司）的最權(quán)威、最詳細(xì)、最有可比性的公開信息。

在A股市場，一直流傳著一種奇怪的觀點：財務(wù)報表不重要，沒必要分析，重要的是跟上市公司高管“勾兌”。記得2011年，我對一位前同事（也是券商分析師）說：“做投資、做研究，一定要練好基本功，讀熟三張表，吸收其中的一切有效信息。”

讀了那么多書，也就財務(wù)報表分析最有用

沒想到，這位前同事并不認(rèn)可。他認(rèn)為，A股的財報全是假的，就是上市公司董事長、董秘一張嘴說了算，研究起來毫無價值；不如去跟董秘喝酒，或許還能套到一些真實消息。附帶說一句，這位分析師也是金融學(xué)科班出身，這再次證明金融學(xué)高等教育是沒有什么實用價值的。

這代表了A股市場很多“老油條”的心聲，也恰恰是完全不懂財務(wù)報表、完全沒練過基本功的象征——你可以造假，可是總不能完全憑空造假。如果你是上市公司董事長，你要做出虛假的利潤，那么你：

要么虛增收入，這涉及收入確認(rèn)政策，以及資產(chǎn)負(fù)債表里的多個與應(yīng)收賬款/客戶預(yù)存款/遞延收入相關(guān)的科目。

要么少計成本/費用，這涉及成本費用攤銷政策，以及資產(chǎn)負(fù)債表里的多個與存貨/應(yīng)記費用/應(yīng)記員工薪酬相關(guān)的科目。

要么依靠投資收益/公允價值變動收益/退稅/補貼等一次性因素，這些因素在損益表上皆有專門的科目，一目了然。

如果上述皆無效，則只能赤裸裸地虛構(gòu)客戶原始單據(jù)、篡改業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)，這是最容易露出馬腳的——當(dāng)年的東南融通就是因此而死。

當(dāng)然，在大A股市場，一切皆有可能，例如銀行存款突然消失、底播扇貝今年死了明年又回來了，都是真實發(fā)生過的。

復(fù)式會計法是人類歷史上最偉大的發(fā)明之一。在現(xiàn)代財務(wù)準(zhǔn)則下，要長期地、嚴(yán)重地做假賬而不被發(fā)現(xiàn)，可能性趨近于零。任何造假的公司，其財務(wù)報表的一個或多個重要科目均會出現(xiàn)異?！袝r橫向?qū)Ρ鹊漠惓?，有時是與歷史對比的異常。凡是認(rèn)為“董事長、董秘一張嘴就能隨便說個利潤”的人，顯然在大學(xué)里沒認(rèn)真聽過課，CFA也白考了，可能連證券從業(yè)資格考試都是抄的。

財務(wù)報表分析不僅能辨別造假，還能發(fā)現(xiàn)公司運營風(fēng)險。2008年，我還在研究光伏行業(yè)，中概股市場有一家超級熱門公司，叫做賽維LDK。這家公司發(fā)展非常迅速，老板彭小峰一度成為中國首富。這家公司的投資人也以風(fēng)格剛猛著稱，在社交媒體上以“死全家”為口頭禪，包括：“如果LDK不成為全球最大光伏企業(yè)，我就死全家！”以及“如果你拿了黑錢，在黑LDK，你給我死全家！”可能他們特別痛恨自己的家人，對于搞死自己全家有一種奇怪的執(zhí)著。

當(dāng)時我工作還沒多久，用了整整兩個月的時間研究LDK及競爭對手的三張表。雖然我不熟悉光伏行業(yè)，但是我當(dāng)時的上司是光伏行業(yè)資深大牛（后來擔(dān)任了某上市光伏企業(yè)的董事長），能從業(yè)務(wù)角度隨時向我提供知識。在查閱了大量參考資料、做了大量模型工作之后，我們的結(jié)論是：

LDK正在建設(shè)的多晶硅工廠，耗費了大量現(xiàn)金，導(dǎo)致多項財務(wù)指標(biāo)非常不健康。更嚴(yán)重的是，LDK手中的現(xiàn)金很難撐到多晶硅工廠建成的那一天。

LDK的策略是先從客戶那里收錢，用預(yù)付款去建工廠；然而，在2008年9月多晶硅價格暴跌之后，很少有客戶愿意繼續(xù)預(yù)付，甚至提出重新商談合約價格，從而導(dǎo)致了“先收錢后建廠”的策略破滅。

鑒于2008年下半年，全球多晶硅價格暴跌了75%，那么即使LDK的工廠建成，收入和現(xiàn)金流預(yù)期也必須下調(diào)，從而導(dǎo)致未來3-5年LDK一直陷入資金鏈斷裂的危機。

如果LDK暫停建設(shè)多晶硅工廠呢？那么它就會對客戶違約，因為它已經(jīng)收了大筆預(yù)付款并承諾發(fā)貨了。如果它違約，被客戶告上法庭、被迫退回預(yù)付款，那么它破產(chǎn)的會更快。

在金融危機爆發(fā)前，LDK已經(jīng)窮盡了一切融資渠道：從銀行（包括商業(yè)銀行和政策性銀行）大量貸款，在美股市場融資（最后一次增發(fā)了2億美元），推遲支付土地和工程款項，等等。它已經(jīng)沒有任何融資余地了。

毫無疑問，我們發(fā)出的“建議客戶賣出LDK”的報告取得了巨大成功。直到五年后，我的一個對沖基金交易員朋友還對此津津樂道，他不僅說服了自己的機構(gòu)做空，還通過個人賬戶做空大賺了一筆。LDK的股價再也沒有收復(fù)過金融危機前的高峰，2011年以后一直虧損，最終于2015年破產(chǎn)重組、退市。

搞笑的是，在LDK資產(chǎn)負(fù)債表瀕臨崩潰的同時，管理層還在到處“勾兌”，不但在國內(nèi)忽悠中概股投資人，還不停地出席倫敦、紐約乃至法蘭克福的會議和路演。他們堅持認(rèn)為，多晶硅價格會反彈，而且工廠建設(shè)推遲一年問題不大——我們的財務(wù)模型顯示，多晶硅價格需要反彈三倍才能讓LDK“浮出水面”，而工廠建設(shè)推遲則會立即導(dǎo)致對客戶違約。相信管理層“勾兌”的人，最后看著LDK股價從40美元跌到了0.4美元。

熟讀財務(wù)報表，不但有肉吃，而且有冰淇淋吃

2009年底，我改為研究軟件行業(yè)了。當(dāng)時軟件并非A股市場的熱門，與后來的TMT大牛市完全不可同日而語。軟件行業(yè)最大的問題是估值偏高，市盈率超過30倍的大有人在，低于20倍的幾乎沒有。按照傳統(tǒng)的P/E/G理論，市盈率超過30倍就需要盈利增速達(dá)到30%，否則就是高估；那么軟件行業(yè)肯定是整體上高估了。

問題在于，軟件上市公司絕大部分都有巨額現(xiàn)金儲備，一部分來自上市超募資金，另一部分來自軟件行業(yè)自身的強勁現(xiàn)金流（注：不是所有軟件公司都是現(xiàn)金牛，但是有一些是）。而且，軟件是一門輕資產(chǎn)生意，幾乎不需要固定資產(chǎn)，也就沒有負(fù)債。只要改用EV/EBIT這個指標(biāo)，軟件公司的估值倍數(shù)就會大減，有些甚至?xí)p一半。由于A股市場并不習(xí)慣EV/EBIT指標(biāo)，這個估值釋放的過程花了好幾年才完成；這是通過非常基礎(chǔ)的財務(wù)分析就能得出的結(jié)論。

事實上，對于規(guī)模很大、處于市場焦點的公司，仍然可以通過財務(wù)報表分析得到新知識。例如，騰訊的經(jīng)營現(xiàn)金流一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于凈利潤，遞延收入與營業(yè)收入的比例也是全部同行里最高的，甚至高于網(wǎng)易這樣游戲占比極高的公司（注：遞延收入的主要來源是游戲充值）。如果你只看損益表，那么騰訊的扣非凈利潤比阿里低40%左右，而市值反而更高，似乎很不合理；但是看了現(xiàn)金流量表就會發(fā)現(xiàn)，騰訊的經(jīng)營現(xiàn)金流一直與阿里處于類似水平，這就非常合理了。

由于疫情影響，2020年的大部分時間，我都在家里宅著不敢動，從而無法進(jìn)行任何公司調(diào)研或草根調(diào)研。在此期間，最大的樂趣就是讀財報了——三張表讀起來其樂無窮，尤其是一個一個讀腳注的時候。很多你想知道的事實，愿意花大錢請專家詢問的事實，苦苦尋求但是始終得不到答案的事實，在財報及其腳注里都有：

員工薪酬情況可以從資產(chǎn)負(fù)債表的腳注，或者直接從現(xiàn)金流量表中得出；但是要注意，薪酬的平均值不代表一切。

固定資產(chǎn)投資的詳情以及折舊政策，在財報腳注均有詳盡披露；有時候你甚至可以判斷出公司是在何年何月搬進(jìn)新辦公樓的。

對于研發(fā)情況，除了損益表的研發(fā)費用之外，還可以看資產(chǎn)負(fù)債表中關(guān)于研發(fā)成果（研發(fā)費用資本化/專利權(quán)）的科目，順便看看研發(fā)費用到底花到了什么地方——大部分時候是員工薪酬。

銷售費用的腳注也特別值得研究，看看公司究竟花了多少錢打廣告（注：廣告費也可能計入銷貨成本），以及差旅費、會務(wù)費究竟有沒有收縮。

對外投資就更不用說了，A股的規(guī)定是要詳細(xì)披露，港股、美股大部分也會自愿詳細(xì)披露，可以從中得到大量財務(wù)和戰(zhàn)略上的知識。

把財報作為一個孤立的點去讀，只能解決三分之一的問題；把同行業(yè)、同市場公司的財報結(jié)合起來讀，可以解決一半的問題；再結(jié)合管理層對外交流、新聞稿、草根調(diào)研、第三方數(shù)據(jù)等信息，應(yīng)該可以解決三分之二的問題。我們永遠(yuǎn)無法得知百分之百的真相，但是可以無限逼近真相。

財務(wù)報表分析是我學(xué)過最有用的課程，也是最不容易忘記的課程。我希望每個人都去學(xué)習(xí)它，學(xué)會了也不要忘記它。我不知道具體該用什么教材學(xué)，因為我不是賣課的，也遠(yuǎn)離學(xué)校很久了。我只想說：態(tài)度上正確了，思想上重視了，就成功了一半。

所以，從今天開始，少讀真假難辨的小道消息，少依賴所謂的“勾兌”，我們多讀一些財務(wù)報表吧。

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