日本“失去的30年”，能給當(dāng)下帶來什么經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)？

作為野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，辜朝明曾在千禧年初通過研究日本經(jīng)濟(jì)衰退，提出“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”理論。而現(xiàn)在，全球經(jīng)濟(jì)正面臨著通貨膨脹、加息和衰退等一系列挑戰(zhàn)，這一理論又被反復(fù)提及。

因此，在本月發(fā)表的報(bào)告中，辜朝明再一次回顧了日本30多年前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，并從中總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

(資料圖)

辜朝明指出，30多年前，日本資產(chǎn)泡沫巨大，過剩的流動(dòng)性使企業(yè)過度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，但1990年代的資產(chǎn)價(jià)格暴跌直接將日本推入了資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

盡管在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間，日本的財(cái)政刺激支撐了日本的經(jīng)濟(jì)，但仍然花費(fèi)了近20年的時(shí)間才使日本真正從資產(chǎn)負(fù)債表衰退中走出來。

他提出，資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間，財(cái)政刺激必須滿足“三個(gè)S”：快速（speedy）、充分（sufficient）和持續(xù)（sustained），并警告稱，資產(chǎn)負(fù)債表衰退并非在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)才開始，而是人們對(duì)資產(chǎn)價(jià)格看法發(fā)生變化時(shí)就已經(jīng)開始。

30年前的日本：資產(chǎn)泡沫大、過度擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表

辜朝明指出，30多前年，日本資產(chǎn)泡沫的顯著特點(diǎn)就是規(guī)模巨大，而這種泡沫主要來自于商業(yè)地產(chǎn)：

日本商業(yè)物業(yè)價(jià)格在約1985年開始的五年內(nèi)暴漲了四倍。曾經(jīng)有一段時(shí)間，據(jù)估計(jì)東京中心皇宮下的土地價(jià)值大致相當(dāng)于整個(gè)加利福尼亞州的總價(jià)值。

在繁榮時(shí)期中積累財(cái)富的公司和個(gè)人開始大手筆消費(fèi)，日本的名義和實(shí)際GDP都以驚人的速度增長(zhǎng)。這一過程中產(chǎn)生的收益使得日本公司能夠收購(gòu)歐洲和美國(guó)各地的辦公樓和高爾夫球場(chǎng)。

辜朝明認(rèn)為，造成日本資產(chǎn)泡沫的主要原因分別是日本過度的自信心和積極的貨幣寬松政策：

泡沫有兩個(gè)主要原因。其一是源于美國(guó)和歐洲對(duì)日本過度贊揚(yáng)的自信心，這在“日本第一”的說法中有所體現(xiàn)。

另一個(gè)原因是日本銀行積極的貨幣寬松政策，該政策是在1985年9月的廣場(chǎng)協(xié)議下執(zhí)行的。廣場(chǎng)協(xié)議旨在糾正美元過度強(qiáng)勢(shì)，使得日本企業(yè)越來越不愿意在國(guó)內(nèi)投資。

然而，由于企業(yè)不愿意借貸進(jìn)行固定資本支出（capex）投資，多余的資金只能投向現(xiàn)有的資產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)一步助長(zhǎng)了泡沫經(jīng)濟(jì)的形成。

在泡沫時(shí)期，銀行變得極度愿意放貸。曾經(jīng)有人說，打電話給銀行批準(zhǔn)貸款的速度比從附近的面店訂購(gòu)蕎麥面還要快。

正如上文所言，寬松的貨幣政策使得多余的資金流向現(xiàn)有資產(chǎn)市場(chǎng)，如股票或房地產(chǎn)等領(lǐng)域。辜朝明指出，這意味著日本公司在泡沫期間既增加了金融資產(chǎn)，又增加了金融負(fù)債。

如下圖所示，白色柱形表示非金融企業(yè)部門金融資產(chǎn)的增加，而在陰影柱形則表示金融負(fù)債的增加，折線表示金融資產(chǎn)減去金融負(fù)債，即金融盈余或赤字。當(dāng)折線位于0以上時(shí)，非金融企業(yè)部門為金融盈余，位于0以下時(shí)，則為金融赤字。

1999年以前，日本非金融企業(yè)部門都處于金融赤字狀態(tài)，而資產(chǎn)負(fù)債表衰退從1990年左右就開始了。

資產(chǎn)價(jià)格暴跌

1990年，日本資產(chǎn)泡沫破裂，商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格暴跌。

到2005年，日本六個(gè)主要城市的物業(yè)平均價(jià)格下跌了87%。在這個(gè)過程中，國(guó)家損失的財(cái)富總額達(dá)到了1,500萬億日元，約相當(dāng)于1989年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的三倍。

資產(chǎn)價(jià)格暴跌導(dǎo)致許多日本公司出現(xiàn)技術(shù)上資不抵債的情況，因?yàn)樗麄冑Y產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)縮水，但負(fù)債保持不變。

面對(duì)這種情況，這些公司的集體反應(yīng)是用現(xiàn)金流來修補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債表，償還債務(wù)。

整個(gè)非金融企業(yè)部門在1999財(cái)年開始出現(xiàn)金融盈余。換句話說，盡管利率已經(jīng)下降到零，該部門正在盡一切努力將債務(wù)最小化（即去杠桿化）。

辜朝明指出，盡管對(duì)于個(gè)體而言，試圖修復(fù)受損的資產(chǎn)負(fù)債表并恢復(fù)財(cái)務(wù)健康是正確和負(fù)責(zé)任的。但如果每個(gè)人同時(shí)這樣做，就會(huì)導(dǎo)致一個(gè)被稱為資產(chǎn)負(fù)債表衰退的嚴(yán)重通縮螺旋問題。

在一個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)有人在儲(chǔ)蓄或償還債務(wù)時(shí)，其他人必須增加借貸和消費(fèi)這些儲(chǔ)蓄，否則經(jīng)濟(jì)將崩潰。

在正常情況下，央行和金融證券行業(yè)的公司充當(dāng)中介。當(dāng)借貸者不足時(shí)，利率下降；當(dāng)借貸者過多時(shí)，利率上升。這是維持從貸款人到借款人的收入循環(huán)的方式。

然而，在資產(chǎn)泡沫破裂后，即使在零利率下，借款者極度短缺，上述導(dǎo)致的私營(yíng)部門儲(chǔ)蓄過剩從收入循環(huán)中溢出，使經(jīng)濟(jì)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

財(cái)政刺激支撐經(jīng)濟(jì)

辜朝明表示，在私營(yíng)和家庭部門去杠桿的同時(shí)，財(cái)政承擔(dān)了消化過剩儲(chǔ)蓄的責(zé)任：

在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間，盡管利率為零，私營(yíng)部門仍被迫去杠桿化，貨幣政策基本上無效。在這種情況下，唯一支持經(jīng)濟(jì)的方式是政府代表私營(yíng)部門，通過財(cái)政刺激來借入和支出私營(yíng)部門的過剩儲(chǔ)蓄。

正是因?yàn)檎ㄟ^財(cái)政刺激借入并支出私營(yíng)部門的過剩儲(chǔ)蓄，日本的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值從未跌破泡沫期的水平。

他反駁了一些認(rèn)為財(cái)政刺激無效的觀點(diǎn)，并認(rèn)為在貨幣政策失效的情況下，財(cái)政刺激是面對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退“唯一的辦法”：

然而，（財(cái)政刺激）這種做法卻被視為無效。1990年的經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退這種經(jīng)濟(jì)疾病的存在毫不知情。他們不知道財(cái)政刺激是唯一的治療方法，也不知道治療必須持續(xù)到私營(yíng)部門的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)健康。

當(dāng)時(shí)的政策制定者和學(xué)術(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為經(jīng)濟(jì)低迷是由于商業(yè)周期引起的短期現(xiàn)象。因此，他們?cè)噲D通過標(biāo)準(zhǔn)貨幣寬松和臨時(shí)凱恩斯式財(cái)政刺激來應(yīng)對(duì)，以期“啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)”。

然而，在沒有借貸者的世界，貨幣寬松很大程度上是無效的。

財(cái)政刺激的“三個(gè)S”

辜朝明表示，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為財(cái)政刺激無效的主要理由是“當(dāng)刺激停止，經(jīng)濟(jì)就會(huì)再次走弱”。

他提出，在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間，財(cái)政刺激必須滿足“三個(gè)S”：快速（speedy）、充分（sufficient）和持續(xù)（sustained）：

經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期短期財(cái)政刺激可以“啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)”，這是錯(cuò)誤的，因?yàn)樗綘I(yíng)部門需要至少五到十年的時(shí)間來完成其資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。此類時(shí)刻的財(cái)政刺激必須是快速、充分和持續(xù)的——即“三個(gè)S”。

換句話說，財(cái)政刺激必須快速實(shí)施，以防止通縮螺旋發(fā)生；它必須足夠規(guī)模，以吸收私營(yíng)部門的全部過剩儲(chǔ)蓄；并且必須持續(xù)到私營(yíng)部門完成其資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。

然而，他認(rèn)為1990年代的日本沒有認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)，盡管財(cái)政刺激支撐了經(jīng)濟(jì)，但總是臨時(shí)性的，并且總是落后于形勢(shì)，因此經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)間要長(zhǎng)得多：

一些道路和橋梁等公共工程在這一時(shí)期的財(cái)政刺激下建造，卻沒有充分考慮經(jīng)濟(jì)效率。這引起了國(guó)內(nèi)外媒體的嚴(yán)厲批評(píng)，使得政府在資產(chǎn)負(fù)債表衰退期間實(shí)施必要的財(cái)政刺激變得越來越困難。因此，經(jīng)濟(jì)衰退持續(xù)的時(shí)間比必要的時(shí)間要長(zhǎng)得多。

如果當(dāng)時(shí)的日本決策者知道他們正在應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表衰退，并且即使在最佳情況下修復(fù)需要五到十年的時(shí)間，他們可能會(huì)在選擇公共工程項(xiàng)目時(shí)采取更長(zhǎng)遠(yuǎn)的視角，這樣一來，公眾對(duì)財(cái)政刺激的批評(píng)可能不會(huì)那么嚴(yán)厲。

辜朝明表示，由于貨幣政策失效，財(cái)政刺激的效果不佳，一些人開始主張日本的衰退是由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題引起的，但他認(rèn)為，這種結(jié)構(gòu)性改革反而延長(zhǎng)了衰退：

從2008年起，同樣的論點(diǎn)在歐元區(qū)也被提出，聲稱結(jié)構(gòu)性改革是經(jīng)濟(jì)疲軟的解決方案。

然而，很明顯，無法用已經(jīng)存在數(shù)十年的結(jié)構(gòu)因素來解釋泡沫破裂后經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的突然和劇烈減緩。結(jié)構(gòu)性改革對(duì)那些因資產(chǎn)負(fù)債問題而陷入低迷的經(jīng)濟(jì)體根本沒有刺激作用。

相反，朝著結(jié)構(gòu)性改革的政策轉(zhuǎn)變反而延長(zhǎng)了衰退，無論是在1990年后的日本還是2008年后的歐洲。

即使日本政府在一開始對(duì)衰退的回應(yīng)在各個(gè)方面都是完美的，由于之前泡沫的巨大規(guī)模，經(jīng)濟(jì)也可能需要至少十年時(shí)間才能從由此導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表衰退中恢復(fù)過來。

由于日本在面臨資產(chǎn)負(fù)債表衰退的反應(yīng)并非最佳，因此，日本花費(fèi)了超過20年的時(shí)間才擺脫資產(chǎn)衰退。

直到大約2013年，企業(yè)才最終停止償還債務(wù)，并且使債務(wù)持續(xù)地為正。

資產(chǎn)負(fù)債表衰退的起點(diǎn)：資產(chǎn)價(jià)格共識(shí)變化

辜朝明獨(dú)到地提出，資產(chǎn)負(fù)債表衰退并非在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)開始，而是當(dāng)人們“意識(shí)到他們追逐的資產(chǎn)價(jià)格是錯(cuò)誤的”時(shí)候就開始。

當(dāng)日本的資產(chǎn)價(jià)格在1990年首次開始下跌時(shí)，許多人并不過于擔(dān)心，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這只是暫時(shí)性的修正。30年前的日本人也很慢才意識(shí)到房地產(chǎn)價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榉績(jī)r(jià)在戰(zhàn)后時(shí)期從未經(jīng)歷過單一的回調(diào)。只要人們預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格最終會(huì)恢復(fù)上漲，就不會(huì)出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

事實(shí)上，在頭兩年左右，經(jīng)濟(jì)并沒有出現(xiàn)重大下滑。

他表示，這指出了資產(chǎn)負(fù)債表衰退的特點(diǎn)——只會(huì)在人們心態(tài)發(fā)生變化時(shí)發(fā)生:

換句話說，只要存在風(fēng)險(xiǎn)，即使公布的資產(chǎn)價(jià)格尚未下跌，人們的心態(tài)可能會(huì)改變，經(jīng)濟(jì)可能會(huì)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退，特別是當(dāng)公布的數(shù)字受到懷疑時(shí)。

當(dāng)人們開始懷疑資產(chǎn)價(jià)格時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債表衰退就已經(jīng)開始。

當(dāng)人們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)過高，不太可能從當(dāng)前水平大幅上漲，實(shí)際上更有可能下降時(shí)，他們自然希望減少杠桿（借款等）。如果他們共同采取這種行為，經(jīng)濟(jì)將陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。

本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策。

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