本輪由人工智能驅(qū)動(dòng)的行情與2013年-2015年的TMT大行情具有較為一致的大背景：對(duì)比兩輪TMT行業(yè)的行情來看，其宏觀背景均處于經(jīng)濟(jì)增速下行且傳統(tǒng)行業(yè)景氣度較為低迷的時(shí)期，不管是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整還是高質(zhì)量發(fā)展，都利好于科技創(chuàng)新相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。而政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面，兩輪行情中政策環(huán)境均直接指向TMT行業(yè)中的不同領(lǐng)域，且均出現(xiàn)了核心技術(shù)引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，政策支撐疊加核心技術(shù)出現(xiàn)帶動(dòng)了行情的開始。整體來看，本輪由人工智能主要驅(qū)動(dòng)的行情符合2013-2015年TMT大行情初期的大背景，因此走出了今年以來的主題性行情。

下游應(yīng)用缺失下元宇宙行情未能持續(xù)：梳理元宇宙概念的行情發(fā)展脈絡(luò)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)如果概念的出現(xiàn)沒能帶動(dòng)下游應(yīng)用的落地，那主題性行情往往難以維持。在元宇宙的發(fā)展過程中，盡管在上游基礎(chǔ)設(shè)施和中游核心技術(shù)（AR/VR、5G、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等）已經(jīng)具有一定的成熟度，在下游應(yīng)用層面卻未能取得實(shí)質(zhì)性的突破，在各個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用相對(duì)匱乏，僅在虛擬游戲、數(shù)字貨幣等少數(shù)領(lǐng)域有一定的發(fā)展。下游應(yīng)用的缺失也使得元宇宙相關(guān)公司在業(yè)績(jī)上未能得到兌現(xiàn)，元宇宙板塊相關(guān)公司凈利潤(rùn)增速在2021年下半年便開始放緩，在2022年持續(xù)的錄得負(fù)增長(zhǎng)，元宇宙的這波主題性行情熱度也隨之逐漸褪去。

(相關(guān)資料圖)

“人工智能+”仍待現(xiàn)象級(jí)應(yīng)用落地：當(dāng)下來看，盡管人工智能在文字圖像處理、人機(jī)交互等多個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)有了較為成熟的應(yīng)用，但整體滲透率仍處于相對(duì)低值，特別是在AIGC、自動(dòng)駕駛等一些重要的細(xì)分領(lǐng)域中，人工智能還仍處于發(fā)展初期，且面臨著一定的技術(shù)挑戰(zhàn)。因此，后續(xù)來看，“人工智能+”在各個(gè)領(lǐng)域是否能進(jìn)入大規(guī)模的商用，是否能有現(xiàn)象級(jí)的應(yīng)用或產(chǎn)品進(jìn)入消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)，將是推動(dòng)本輪人工智能主題性行情成為長(zhǎng)期投資主線的關(guān)鍵所在。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)政策支持力度不及預(yù)期；警惕宏觀經(jīng)濟(jì)政策有序退出的風(fēng)險(xiǎn)；警惕“復(fù)陽”達(dá)峰對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊。

正 文

1.?TMT主題性行情復(fù)盤及對(duì)比

在我們的上篇系列報(bào)告《5G時(shí)代如何復(fù)刻4G投資時(shí)鐘》中我們提及而除了通訊行業(yè)周期性特征這條主線以外，科技、傳媒等行業(yè)主題性行情也是TMT行業(yè)的重要主線，例如4G時(shí)期的短視頻、直播等以及5G時(shí)期的元宇宙、人工智能等主題性行情的出現(xiàn)。這些由科技更新所帶動(dòng)的行情更多的是呈現(xiàn)點(diǎn)狀爆發(fā)，而并不具有一些周期性的特征，同時(shí)這些主題性行情的持續(xù)時(shí)間也并非一致，與技術(shù)后續(xù)的發(fā)展以及是否有具體下游應(yīng)用落地具有較大關(guān)系。

整體來看，TMT行業(yè)在我國出現(xiàn)過兩波大行情：第一輪是2013年到2015年由智能手機(jī)出現(xiàn)和通訊技術(shù)革新帶來的行情，一方面在2013年我國智能手機(jī)的滲透率已經(jīng)超過了70%，移動(dòng)設(shè)備的普及率已經(jīng)達(dá)到了相對(duì)較高的水平，而另一方面在3G技術(shù)的成熟以及4G技術(shù)逐步商用的背景下，衍生出了包括短視頻、直播等一系列手機(jī)APP，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的興起帶動(dòng)了傳媒和游戲領(lǐng)域業(yè)績(jī)的大幅提升，引領(lǐng)了整個(gè)TMT行業(yè)估值的不斷走高。

第二輪TMT行情則是出現(xiàn)在2019年-2020年，其大背景在于5G網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。一方面，在2018年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上，新基建首次出現(xiàn)在了中央層面的會(huì)議中，提出要“加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”。此外在2018年以來針對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)的政策規(guī)劃陸續(xù)出臺(tái)，數(shù)字經(jīng)濟(jì)和數(shù)字中國的概念也頻繁出現(xiàn)在每年的政府報(bào)告當(dāng)中；另一方面，在國產(chǎn)替代的背景下，半導(dǎo)體行業(yè)迎來了新一輪增長(zhǎng)周期，同時(shí)疊加新能源領(lǐng)域的快速發(fā)展，半導(dǎo)體行業(yè)的需求持續(xù)走高。兩方面因素的共同作用下，TMT行業(yè)走出了新一輪的小牛市。

而今年以來，隨著人工智能下細(xì)分領(lǐng)域AIGC的火爆出圈以及數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的持續(xù)推進(jìn)，TMT行業(yè)再次領(lǐng)漲市場(chǎng)。截止2023年7月18日，通信、傳媒、計(jì)算機(jī)和電子板塊較年初分別上漲42.3%、40.6%、25.2%和19.2%，一定程度上反映出市場(chǎng)對(duì)于本輪TMT行情的認(rèn)可。

回顧來看，本輪TMT行情與2013年-2015年的TMT行情在宏觀環(huán)境、政策背景和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)下均有一定的相似之處。

從2013年-2015年TMT的行情來看：在宏觀環(huán)境方面，2013年我國在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型矛盾的積累下增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)并不穩(wěn)固，在歐債危機(jī)沖擊下全球經(jīng)濟(jì)疲軟，我國內(nèi)外需均面臨較大的下行壓力，期間的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上多次強(qiáng)調(diào)要穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和促改革；在政策背景層面，在經(jīng)濟(jì)增速下行傳統(tǒng)行業(yè)增長(zhǎng)乏力的背景下，政策對(duì)于新興行業(yè)的支持力度顯著加強(qiáng)，2013年3月份發(fā)改委發(fā)布了《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)品和服務(wù)指導(dǎo)目錄》，涉及了包含新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的七大產(chǎn)業(yè)。而在文化產(chǎn)業(yè)政策的支持下，傳媒和游戲板塊也得到了發(fā)展機(jī)遇，13年9月~10月北京市開展了首屆北京惠民文化消費(fèi)季，而年末的18屆三中全會(huì)上又進(jìn)一步提出了要推進(jìn)文化體制機(jī)制創(chuàng)新，建立健全現(xiàn)代文化市場(chǎng)體系；產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面，一方面隨著4G的逐步商用，手游領(lǐng)域在2013年以來開啟了高速增長(zhǎng)，而文化產(chǎn)業(yè)政策支持下國產(chǎn)電影也迎來發(fā)展契機(jī)。另一方面，在云計(jì)算、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)等新興技術(shù)的發(fā)展下，計(jì)算機(jī)行業(yè)也得到了快速發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+”的概念逐漸出現(xiàn)，并在2015年3月被寫入到了政府工作報(bào)告中，提出了“互聯(lián)網(wǎng)+”行動(dòng)計(jì)劃。

而當(dāng)下來看，在宏觀環(huán)境方面，21年以來我國地產(chǎn)行業(yè)面臨持續(xù)調(diào)整，房地產(chǎn)投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)持續(xù)減弱，疫情后消費(fèi)需求也仍未修復(fù)到疫情前的水平，而在全球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩的背景下外需也面臨較大不確定性，內(nèi)外需均呈現(xiàn)較為低迷的狀態(tài)，此外在高質(zhì)量發(fā)展的大方向下，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)；在政策層面，一方面，在2022年以來國家層面進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要加快實(shí)現(xiàn)科技自立自強(qiáng)，提高關(guān)鍵技術(shù)的自主可控水平，疊加國產(chǎn)替代進(jìn)程的不斷加速，對(duì)包含半導(dǎo)體在內(nèi)的電子領(lǐng)域是一大利好。另一方面，在2022年底以來關(guān)于數(shù)據(jù)要素和數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)不斷出臺(tái)，“數(shù)據(jù)二十條”、國家數(shù)據(jù)局的組建以及《數(shù)字中國建設(shè)整體布局規(guī)劃》的出臺(tái)都意味著針對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的政策支持力度將繼續(xù)加大；產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面，2022年底ChatGPT的發(fā)布預(yù)示著人工智能發(fā)展進(jìn)入了一個(gè)新的階段，目前人工智能已經(jīng)開展了在多個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用嘗試。此外，未來5.5G的發(fā)展和商用有望帶動(dòng)物聯(lián)網(wǎng)以及XR、VR等產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。

對(duì)比兩輪TMT行業(yè)的行情來看，其宏觀背景均處于經(jīng)濟(jì)增速下行且傳統(tǒng)行業(yè)景氣度較為低迷的時(shí)期，不管是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整還是高質(zhì)量發(fā)展，都利好于科技創(chuàng)新相關(guān)行業(yè)的發(fā)展。而政策和產(chǎn)業(yè)發(fā)展層面，兩輪行情中政策環(huán)境均直接指向TMT行業(yè)中的不同領(lǐng)域，且均出現(xiàn)了核心技術(shù)引領(lǐng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，政策支撐疊加核心技術(shù)出現(xiàn)帶動(dòng)了行情的開始。因此整體來看，本輪由人工智能主要驅(qū)動(dòng)的行情符合2013-2015年TMT大行情初期的大背景，而其是否能發(fā)展為2013年-2015年的TMT大行情還是僅為一輪短期的主題性行情，我們將在下文進(jìn)一步進(jìn)行解讀。

2. 人工智能能否演繹成TMT長(zhǎng)期投資主線

2.1. 業(yè)績(jī)釋放帶動(dòng)TMT行業(yè)走出長(zhǎng)期行情

除了2013年-2015年和2019年-2020年兩波大行情以外，TMT行業(yè)也有一些短期的主題性行情，最終未能演繹為長(zhǎng)期的大行情，一定程度上也反映出TMT行業(yè)的不確定性。主題性行情能否演繹為長(zhǎng)期行情的關(guān)鍵在于技術(shù)的革新和出現(xiàn)能否帶動(dòng)下游應(yīng)用的出現(xiàn)和穩(wěn)定發(fā)展，進(jìn)而帶動(dòng)相關(guān)公司的業(yè)績(jī)釋放，對(duì)此我們將對(duì)2013年-2015年的大行情以及2021年元宇宙行情分別進(jìn)行復(fù)盤。

回顧來看，2013年行情開始的大背景是4G建設(shè)的加速推進(jìn)，在2013年初的兩會(huì)上工信部部長(zhǎng)提出年內(nèi)將在內(nèi)年內(nèi)發(fā)放4G牌照，在2013年12月4日工信部正式向三大運(yùn)營商發(fā)布了4G牌照。但從歷史數(shù)據(jù)來看，運(yùn)營商往往在牌照發(fā)放前的1-2年內(nèi)就開始加大資本開支，因此我們可以看到在2012年三大運(yùn)營商的資本開支明顯提速。而受益于此，4G基站建設(shè)相關(guān)的傳輸設(shè)備以及光模塊等在內(nèi)的通信跟電子板塊率先迎來了業(yè)績(jī)釋放，前期估值的提升得到了業(yè)績(jī)的確認(rèn)。

而隨著4G的逐步商用，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)作為最重要的新一代信息技術(shù)之一，取得了快速的發(fā)展，技術(shù)的革新帶動(dòng)了大量下游應(yīng)用的出現(xiàn)和發(fā)展。2013年起短視頻開始逐漸取代圖片走向公眾視野，微視首先搶占市場(chǎng)，隨后秒拍、美拍等競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入，還有微拍、啪啪奇、微錄客等一大批短視頻應(yīng)用競(jìng)逐，小影等工具類短視頻應(yīng)用悄然壯大；2013年下半年滴滴打車和快滴打車分別接入移動(dòng)支付，業(yè)務(wù)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，智能出行行業(yè)逐漸發(fā)展成為居民日常生活的重要部分；2014年虎牙直播和斗魚直播等在內(nèi)的手機(jī)直播APP大量涌現(xiàn)，游戲直播市場(chǎng)出現(xiàn)并進(jìn)入飛速增長(zhǎng)。大量下游應(yīng)用的涌現(xiàn)使得傳媒和計(jì)算機(jī)板塊的業(yè)績(jī)也得以充分釋放，使得整個(gè)TMT行業(yè)成為了市場(chǎng)投資的主線。

2.2. 下游應(yīng)用缺失下元宇宙行情未能持續(xù)

而梳理元宇宙概念的行情發(fā)展脈絡(luò)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)如果概念的出現(xiàn)沒能帶動(dòng)下游應(yīng)用的落地，那主題性行情往往難以維持。復(fù)盤來看，自2021年3月元宇宙概念股Roblox在紐交所上市后，國內(nèi)掀起了一股針對(duì)元宇宙的投資熱潮，帶動(dòng)了TMT行業(yè)走出了一波上行行情。此后，包括騰訊、阿里和字節(jié)跳動(dòng)等在內(nèi)的互聯(lián)公司陸續(xù)投資了元宇宙概念相關(guān)的公司，并先后推出了關(guān)于元宇宙的相關(guān)產(chǎn)品，TMT指數(shù)也由2021年4月的2688.24點(diǎn)一路飆升至年末的3564.77點(diǎn)。

但在元宇宙的發(fā)展過程中，盡管在上游基礎(chǔ)設(shè)施和中游核心技術(shù)（AR/VR、5G、云計(jì)算、區(qū)塊鏈等）已經(jīng)具有一定的成熟度，在下游應(yīng)用層面卻未能取得實(shí)質(zhì)性的突破，在各個(gè)領(lǐng)域的應(yīng)用相對(duì)匱乏，僅在虛擬游戲、數(shù)字貨幣等少數(shù)領(lǐng)域有一定的發(fā)展。下游應(yīng)用的缺失也使得元宇宙相關(guān)公司在業(yè)績(jī)上未能得到兌現(xiàn)，元宇宙板塊相關(guān)公司凈利潤(rùn)增速在2021年下半年便開始放緩，在2022年持續(xù)的錄得負(fù)增長(zhǎng)，元宇宙的這波主題性行情熱度也隨之逐漸褪去。

從發(fā)展脈絡(luò)上看，元宇宙被視為從PC互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展到移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)之后的再一次升級(jí)，但從實(shí)際落地情況來看，元宇宙還遠(yuǎn)未形成成熟的商業(yè)模式，應(yīng)用場(chǎng)景的匱乏使得技術(shù)層面的升級(jí)離落地還有較長(zhǎng)的一段距離。即使在目前已經(jīng)落地的VR體驗(yàn)等部分領(lǐng)域，其也不具有可持續(xù)性，用戶往往只會(huì)進(jìn)行一次或幾次的消費(fèi)體驗(yàn)，無法給公司帶來持續(xù)穩(wěn)定的收入。

因此整體來看，本輪元宇宙行情未能從主題性行情演繹成為長(zhǎng)期投資主線的根本原因在于下游應(yīng)用的局限性，未能像2013年-2015年大行情中衍生出短視頻、游戲直播等現(xiàn)象級(jí)的應(yīng)用，取而代之的是，字節(jié)跳動(dòng)在上線元宇宙相關(guān)APP“派對(duì)島”后三個(gè)月就關(guān)停該業(yè)務(wù)，騰訊和快手也大規(guī)模裁剪元宇宙相關(guān)業(yè)務(wù)項(xiàng)目。

2.3. “人工智能+”仍待現(xiàn)象級(jí)應(yīng)用的出現(xiàn)

從前文的分析中我們可以看出本輪TMT行情與2013年-2015年的大行情在宏觀環(huán)境、政策背景和產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)方面有較高的相似度，而本輪由人工智能驅(qū)動(dòng)的主題性行情能否發(fā)展成為長(zhǎng)期投資主線的關(guān)鍵在于“人工智能+”是否能夠衍生出能夠產(chǎn)生長(zhǎng)期穩(wěn)定需求的下游應(yīng)用。

從時(shí)間維度來看，人工智能并不是一個(gè)新出現(xiàn)的概念，早在1956年美國就已經(jīng)舉辦了第一個(gè)人工智能研討會(huì)，而在近十年人工智能得到了蓬勃發(fā)展。2015年12月Open AI研究實(shí)驗(yàn)室正式成立，開展了人工通用智能的研究工作，七年后的2022年12月，ChatGPT問世，引發(fā)了本輪關(guān)于人工智能技術(shù)的熱潮。國內(nèi)方面，多家互聯(lián)網(wǎng)公司陸續(xù)加快了人工智能大模型的開發(fā)進(jìn)度，已初步應(yīng)用于語言、圖像處理等領(lǐng)域，極大的提高了日常工作中對(duì)于數(shù)據(jù)預(yù)處理的效率。

當(dāng)下來看，盡管人工智能在文字圖像處理、人機(jī)交互等多個(gè)領(lǐng)域已經(jīng)有了較為成熟的應(yīng)用，但整體滲透率仍處于相對(duì)低值，特別是在AIGC、自動(dòng)駕駛等一些重要的細(xì)分領(lǐng)域中，人工智能還仍處于發(fā)展初期，且面臨著一定的技術(shù)挑戰(zhàn)。因此，后續(xù)來看，“人工智能+”在各個(gè)領(lǐng)域是否能進(jìn)入大規(guī)模的商用，是否能有現(xiàn)象級(jí)的應(yīng)用或產(chǎn)品進(jìn)入消費(fèi)級(jí)市場(chǎng)，將是推動(dòng)本輪人工智能主題性行情成為長(zhǎng)期投資主線的關(guān)鍵所在。

3. 風(fēng)險(xiǎn)提示

（1） 產(chǎn)業(yè)政策支持力度不及預(yù)期；

（2） 警惕宏觀經(jīng)濟(jì)政策有序退出的風(fēng)險(xiǎn)；

（3） 警惕“復(fù)陽”達(dá)峰對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊。? ??

（本文作者蘆哲系德邦證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國人民大學(xué)重陽金融研究院客座研究員；潘京系德邦證券宏觀分析師。本文轉(zhuǎn)自7月25日“宏觀fans哲”微信公眾號(hào)。歡迎關(guān)注人大重陽新浪微博：@人大重陽 ；微信公眾號(hào)：rdcy2013)）

關(guān)鍵詞：