（報(bào)告出品方/作者：方正證券，楊鳴龍）

1 黃金：預(yù)期不斷增強(qiáng)，需求旺盛驅(qū)動(dòng)金價(jià)長(zhǎng)期看漲

1.1 美國(guó)實(shí)際利率是追蹤金價(jià)波動(dòng)的重要指標(biāo)

(資料圖片)

在所有可能影響黃金價(jià)格的因素中，最重要且直接的影響因素是對(duì)未來實(shí)際利 率走向的判斷。黃金作為實(shí)際利率的對(duì)沖工具是業(yè)內(nèi)基本的傳統(tǒng)共識(shí)，二者間 長(zhǎng)期存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，實(shí)際利率上漲，黃金下跌；實(shí)際利率下跌，黃金上漲。 黃金是一種不產(chǎn)生任何收益的資產(chǎn)，實(shí)際利率是持有無收益黃金的機(jī)會(huì)成本， 較高的利率會(huì)降低黃金等無息資產(chǎn)的吸引力。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟但通脹壓力仍存。制造業(yè) PMI 是衡量經(jīng)濟(jì)健康最重要的指標(biāo)之 一，盡管制造業(yè)并不是國(guó)家 GDP 非常重要的組成部分之一，但它仍是即將到來 的衰退或增長(zhǎng)的早期指標(biāo)，美國(guó) ISM 制造業(yè) PMI 增長(zhǎng)通常被視為對(duì)美元有利、 對(duì)黃金不利。2023 年 5 月，美國(guó) ISM 制造業(yè) PMI 為 46.9％，低于市場(chǎng)預(yù)期值 47％，延續(xù)收縮態(tài)勢(shì)。美國(guó)勞工部公布的 5 月 CPI 數(shù)據(jù)，從 4 月的 4.9%超預(yù)期 下降至 4%，創(chuàng)下 2021 年 3 月以來新低。盡管通脹率已經(jīng)腰斬，但與美聯(lián)儲(chǔ)的心 理預(yù)期仍有差距，實(shí)現(xiàn) 2%的目標(biāo)仍然艱巨。

2023 年 6 月，美聯(lián)儲(chǔ)決定將聯(lián)邦基金利率繼續(xù)保持在 5.00％-5.25％，一方 面，通脹持續(xù)降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)稍顯疲態(tài)；另一方面，通脹下降速度仍難讓美聯(lián) 儲(chǔ)安心，勞動(dòng)力市場(chǎng)也保持相對(duì)強(qiáng)勁。一旦降息開啟，頑固的通脹水平下，實(shí) 際利率向下利好黃金價(jià)格上漲。

1.2 去美元化疊加黃金需求旺盛，金價(jià)長(zhǎng)期處于上漲趨勢(shì)

“去美元化”將使黃金價(jià)格走向長(zhǎng)期上漲趨勢(shì)。現(xiàn)代信用貨幣體系從根本上是 美元主導(dǎo)的，只有當(dāng)美元出現(xiàn)重大狀況的時(shí)候，黃金才可能出頭。從長(zhǎng)期的視 角來看，去美元化在一定程度上能夠削弱美元的地位，一些國(guó)家和機(jī)構(gòu)可能會(huì) 轉(zhuǎn)向購買黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)作為儲(chǔ)備資產(chǎn)來保護(hù)自己免遭美元波動(dòng)的影響。而 且，去美元化會(huì)在一定程度上削弱美國(guó)在全球經(jīng)濟(jì)和政治中的地位，這可能導(dǎo) 致地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，從而帶來黃金等避險(xiǎn)資產(chǎn)的需求增加。

黃金在國(guó)際儲(chǔ)備中的作用在各國(guó)央行得到了加強(qiáng)。由于不存在信用或交易對(duì)手 風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也是政治中立的資產(chǎn)，在地緣政治壓力加強(qiáng)時(shí)，黃金將成為一種受 歡迎的資產(chǎn)，而政府赤字增加、公共和私人債務(wù)膨脹進(jìn)一步提高了黃金作為避 險(xiǎn)資產(chǎn)和價(jià)值儲(chǔ)備手段在國(guó)家戰(zhàn)略中的重要性。以美國(guó)為首的國(guó)家對(duì)俄羅斯的 制裁可能會(huì)鼓勵(lì)其他國(guó)家的中央銀行和政府重新考慮黃金在其儲(chǔ)備中的地位， 全球央行有充分的儲(chǔ)備多元化和地緣政治理由將更多儲(chǔ)備轉(zhuǎn)向黃金。 黃金價(jià)格與全球央行對(duì)黃金的購買力度正相關(guān)。黃金作為避險(xiǎn)資產(chǎn)，當(dāng)?shù)鼐壵?治風(fēng)險(xiǎn)上升，經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，以及未來不確定性上升時(shí)，各國(guó)央行會(huì)大量購入黃 金，黃金的價(jià)值隨之增長(zhǎng)。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，黃金價(jià)格與各國(guó)央行黃金 購入量基本保持同向變動(dòng)，黃金價(jià)格從 2010 年一季度的 1109 美元/盎司，增長(zhǎng) 到 2023 年一季度的 1888 美元/盎司，各國(guó)央行黃金購入量由 2010 年一季度的 59.7 噸增長(zhǎng)到 2023 年一季度的 228 噸。

黃金上市公司的股票走勢(shì)與黃金價(jià)格走向大致相同，但上市公司的個(gè)股價(jià)值還 與公司本身的基本面有著莫大的關(guān)聯(lián)。儲(chǔ)量豐富、產(chǎn)量高、黃金業(yè)務(wù)收入、毛 利占比高、克金成本低的金礦公司，其公司業(yè)績(jī)相對(duì)于黃金價(jià)格的彈性也相對(duì) 較大。

2 銅：蓄勢(shì)待發(fā)正當(dāng)時(shí)

2.1 全球銅礦供給增速放緩，冶煉端干擾不斷

2.1.1 礦端增長(zhǎng)條件受限，新增銅礦釋放或在2023 年見頂

2022 年銅的勘察預(yù)算增幅較大，勘察投資主要集中在拉丁美洲。2022 年全球金 屬勘察預(yù)算增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力仍是黃金，銅在預(yù)算增長(zhǎng)規(guī)模上僅落后于黃金。 自 20 世紀(jì) 90 年代以來，全球銅礦勘查預(yù)算停滯不前，近幾年來受銅價(jià)大漲推 動(dòng)有所改善，根據(jù) S&P Global Market Intelligence 數(shù)據(jù)，2022 年全球銅勘查 預(yù)算近 28 億美元，增長(zhǎng) 21%，創(chuàng) 2014 年以來新高，且預(yù)算主要投資在拉丁美 洲，占比達(dá) 43%。

全球銅礦勘察投資增加但大型銅礦發(fā)現(xiàn)減少。過去幾年由于銅勘查預(yù)算滯增， 近幾年來大型銅礦發(fā)現(xiàn)并沒有增加。雖然與 2021 年相比，2022 年銅儲(chǔ)量和資源 量有所增加，但其增量大部分來自 20 世紀(jì) 90 年代的發(fā)現(xiàn)。

礦山開發(fā)的長(zhǎng)周期存在諸多不確定性。由于 20 年前發(fā)現(xiàn)的銅礦項(xiàng)目目前正處于 生產(chǎn)階段，銅礦建設(shè)缺乏勘探支出尚未阻礙銅供應(yīng)。據(jù)美國(guó)國(guó)家礦業(yè)協(xié)會(huì)估 計(jì)，平均需要 7 到 10 年才能獲得在美國(guó)運(yùn)營(yíng)礦山所需的許可證。從發(fā)現(xiàn)礦床的 那一刻起，到礦山真正建設(shè)完成的時(shí)間甚至更長(zhǎng)。在這期間，銅價(jià)波動(dòng)以及不 穩(wěn)定的政府政策都有可能會(huì)阻礙公司開設(shè)或勘探新的礦床。例如，智利政府提 議對(duì)銅生產(chǎn)增稅可能會(huì)導(dǎo)致該地區(qū)礦業(yè)投資下降，因?yàn)槟厦乐奘侵饕你~生產(chǎn) 地區(qū)。為了避免這些問題，銅礦企業(yè)可能會(huì)選擇擴(kuò)大現(xiàn)有礦山，而不是開發(fā)新 項(xiàng)目。 礦石品位下降是該行業(yè)的一個(gè)既定的、持久的挑戰(zhàn)。隨著現(xiàn)有礦山的擴(kuò)張，礦 石品位往往會(huì)下降，開采同樣數(shù)量銅的成本也會(huì)增加。S&P Global Market Intelligence 的一份報(bào)告顯示，全球銅礦平均品位已從 2015 年的 0.45%下降至 2021 年的 0.42%，并預(yù)期全球銅項(xiàng)目的計(jì)劃產(chǎn)能自 2023 年后開始大幅減少。

預(yù)計(jì)未來幾年全球銅企資本支出不會(huì)有太大漲幅，新增銅礦釋放或在 2023 年見 頂。2015-2019 年全球銅礦企業(yè)資本支出小幅增長(zhǎng)，其后受疫情影響資本性開 支快速下降，2022 年銅企資本支出有所增長(zhǎng)但對(duì)比 2012 年的支出水平還有較大 差距。隨著 2021 年銅價(jià)階段性見頂，預(yù)計(jì) 2023 年左右資本支出將小幅上漲， 結(jié)合銅礦企業(yè)新投礦山投產(chǎn)進(jìn)度，2023 年或是新增銅礦的釋放大年，其后新增 銅礦釋放增速有所下降。

2.1.2 冶煉端干擾因素較多，2023-2025 年新增產(chǎn)能有限

2022 年冶煉環(huán)節(jié)緊張，造成冶煉產(chǎn)能增量與銅精礦產(chǎn)能增量不匹配。2022 年全 球粗煉產(chǎn)能 2462.2 萬噸，同比下降 0.96%，為 1998 年至今首次負(fù)增長(zhǎng)的年 份。由于部分產(chǎn)能退出以及停產(chǎn)等因素影響，冶煉環(huán)節(jié)特別是粗煉環(huán)節(jié)緊張， 造成銅精礦無法有效轉(zhuǎn)化為精煉銅。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，2022 年中國(guó)新增粗銅產(chǎn)能 58 萬噸、新增精煉銅產(chǎn)能 100 萬噸，國(guó)內(nèi)粗煉產(chǎn)能的增量持續(xù)低于精煉產(chǎn)能。

預(yù)計(jì) 2023 年國(guó)內(nèi)粗煉產(chǎn)能的增量將持續(xù)低于精煉產(chǎn)能，但隨著階段性停產(chǎn)擾動(dòng) 減弱，粗銅供應(yīng)緊張的壓力將有所緩解。近兩年中國(guó)粗煉產(chǎn)能項(xiàng)目相對(duì)有限， 遠(yuǎn)期規(guī)劃依然較多。海外粗煉產(chǎn)能于 2024 年后集中釋放，預(yù)計(jì)未來銅原料將以 粗銅形式流入中國(guó)市場(chǎng)。SMM 預(yù)計(jì) 2023 年國(guó)內(nèi)新增粗煉和精煉產(chǎn)能分別為 46 和 56 萬噸。根據(jù) ICSG 的預(yù)測(cè)，2022-2026 年，全球粗煉產(chǎn)能將以每年 0.5%的速度 增長(zhǎng)，其中中國(guó)粗煉產(chǎn)能增長(zhǎng) 23%。

2022 年以來，隨著疫情的影響逐步減弱，全球銅礦產(chǎn)量得以逐步恢復(fù)。進(jìn)入 2023 年以后，新增銅礦增速或于 2023 年達(dá)到峰值，2023-2025 年礦端供應(yīng)增量 將逐步下滑，我們預(yù)測(cè) 2023-2025 年全球銅礦產(chǎn)量 2286.2/2321.8/2348.2 萬 噸，冶煉端走出 2022 年粗銅生產(chǎn)瓶頸，全球精煉銅在 2023-2025 年預(yù)計(jì)將達(dá)到 2633.9/2686.6/2740.3 萬噸。

2.2 需求端新興領(lǐng)域用銅有保障

全球精煉銅消費(fèi)緩慢增長(zhǎng)，中國(guó)是世界上最大的銅消費(fèi)國(guó)家。2022 年全球精煉 銅消費(fèi)量達(dá)到 2604.8 萬噸，同比增長(zhǎng) 3.1%，由于極端天氣、能源緊張、通脹、 新冠疫情對(duì)世界經(jīng)濟(jì)以及銅消費(fèi)產(chǎn)生了顯著的負(fù)面影響，但整體消費(fèi)仍好于 2021 年。分地區(qū)消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，中國(guó)是世界上銅消費(fèi)量最大的國(guó)家，2022 年精 煉銅消費(fèi)占比 53%，而美國(guó)則以 7%的占比位列精煉銅消費(fèi)量的第二位，中美合 計(jì)消費(fèi)占比達(dá) 60%。

電力消費(fèi)是用中國(guó)銅主要領(lǐng)域，新能源快速發(fā)展有望持續(xù)提升用銅占比。從全 球銅的終端需求結(jié)構(gòu)來看，設(shè)備、建筑和基建占比分別約為 30%、30%和 15%。 從中國(guó)銅的下游需求結(jié)構(gòu)來看，2022 年中國(guó)電力耗銅量最大，占比達(dá)到 46%， 其次分別是家電（14.2%），交通運(yùn)輸（12.3%）、建筑（8.2%）；從歷年來中國(guó)終 端需求變化來看，電力消費(fèi)仍是用銅主要領(lǐng)域，但隨著中國(guó)新能源的快速發(fā) 展，風(fēng)電、光伏、新能源汽車等用銅新領(lǐng)域?qū)⒓哟笮履茉窗鍓K的用銅量。根據(jù) SMM 的預(yù)測(cè)，2023 年交通運(yùn)輸耗銅量占比將提升至 12.9%、2025 年提升至 14.2%，用銅結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。

十四五期間電力建設(shè)聚焦電網(wǎng)轉(zhuǎn)型、 能源升級(jí)、 大力發(fā)展新能源等。2022 年 國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局正式印發(fā)《關(guān)于加快建設(shè)全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系 的指導(dǎo)意見》，指出到 2025 年，全國(guó)統(tǒng)一電力市場(chǎng)體系初步建成，有利于新能 源、儲(chǔ)能等發(fā)展的市場(chǎng)交易和價(jià)格機(jī)制初步形成，到 2030 年，全國(guó)統(tǒng)一電力市 場(chǎng)體系基本建成，適應(yīng)新型電力系統(tǒng)要求，電力資源在全國(guó)范圍內(nèi)得到進(jìn)一步 優(yōu)化配置。同年三月，《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》提出，以電網(wǎng)為基礎(chǔ)平 臺(tái)，增強(qiáng)電力系統(tǒng)資源優(yōu)化配置能力，提升電網(wǎng)智能化水平，推動(dòng)電網(wǎng)主動(dòng)適應(yīng)大規(guī)模集中式新能源和量大面廣的分布式能源發(fā)展。未來我國(guó)電力系統(tǒng)將發(fā) 展成為智能化、清潔化的高效電網(wǎng)系統(tǒng)。 十四五期間電力投資繼續(xù)增長(zhǎng)，預(yù)計(jì) 2023-2025 年中國(guó)電力用銅需求分別為 676、696.3 和 717.2 萬噸。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，電網(wǎng)每投資 1 億元，可 推動(dòng) 800-1000 噸銅消費(fèi)量，電源每投資 1 億元，可推動(dòng) 200 噸銅消費(fèi)量。國(guó)家 電網(wǎng)表示 2023 年電網(wǎng)投資預(yù)計(jì)將超過 5200 億元，十四五期間，電網(wǎng)規(guī)劃投資 累計(jì)將超過 2.9 萬億元，假設(shè) 2024-2025 年電網(wǎng)投資保持 3%的增速，預(yù)計(jì) 2023-2025 年中國(guó)電力用銅需求分別為 676、696.3 和 717.2 萬噸，疊加雙碳目 標(biāo)背景下，電力行業(yè)將對(duì)銅需求形成有效支撐。

新能源汽車滲透率不斷提升，用銅需求有望維持高景氣, 我們測(cè)算出 2023- 2025 年中國(guó)新能源汽車用銅量分別為 48.9、58.5 和 73.3 萬噸。據(jù) EVTank 數(shù) 據(jù)，2022 年，全球新能源汽車銷量達(dá)到 1082.4 萬輛，同比增長(zhǎng) 61.6%，銷量主 要貢獻(xiàn)來自中國(guó)市場(chǎng)，占比超 63%。EVTank 同時(shí)預(yù)測(cè)全球新能源汽車的銷量預(yù) 計(jì)在 2025 年達(dá)到 2542.2 萬輛。據(jù)此增速，我們估計(jì) 2025 年中國(guó)新能源汽車銷 量將突破 1300 萬輛。從單車用銅量上看，IEA 認(rèn)為傳統(tǒng)汽車單車用銅量為 22.3kg，電動(dòng)車單車用銅量約為 53.2kg，而新能源汽車中電動(dòng)車銷量占比超過 2/3，因此我們可以將新能源汽車單車用銅量近似取作 53.2kg，由此，我們測(cè)算 出 2023-2025 年中國(guó)新能源汽車用銅量分別為 48.9、58.5 和 73.3 萬噸。

銅的下游需求主要集中在電力、家電、交通、建筑等領(lǐng)域中，上述四個(gè)領(lǐng)域需 求量之和占比約為 80%，電子和其他領(lǐng)域需求較少且差異不大。我們預(yù)計(jì) 2023- 2025 年，中國(guó)銅消費(fèi)量合計(jì)將分別達(dá)到 1492/1518/1573 萬噸。

2.3 供需平衡分析：礦端供應(yīng)增速見頂，精銅供給缺口仍存

隨著全球銅礦供應(yīng)集中釋放，2023-2025 年礦端供應(yīng)或?qū)⒋蠓纳?，但新增產(chǎn)能 或?qū)⒅鹉曜叩停A(yù)計(jì) 2025 年后全球銅礦產(chǎn)量難有明顯增長(zhǎng)。隨著疫情的全面好 轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)領(lǐng)域需求復(fù)蘇，疊加新能源汽車、風(fēng)電、光伏等新興領(lǐng)域的高速發(fā) 展，全球精銅供需缺口將持續(xù)加大，預(yù)計(jì) 2023-2025 年全球精銅供給缺口將分 別達(dá)到 16.1/24.6/59.7 萬噸，中國(guó)精銅供給缺口將分別達(dá)到 382/373/380 萬 噸。

3 鋁：共振上行勢(shì)漸顯

3.1 海外復(fù)產(chǎn)進(jìn)展較慢，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能逼近天花板

3.1.1 國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能逼近天花板，西南地區(qū)減停產(chǎn)圍繞水電供應(yīng)周期波動(dòng)

國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能天花板逼近，產(chǎn)能布局逐漸從山東、河南向云南、廣西轉(zhuǎn)移。 自 2017 年電解鋁供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來，我國(guó)電解鋁進(jìn)入低速發(fā)展時(shí)代。2022 年底建成產(chǎn)能 4445 萬噸，逼近 4550 萬噸的天花板；產(chǎn)能利用率達(dá) 91%，創(chuàng)歷史 新高。從產(chǎn)能分布來看，我國(guó)電解鋁產(chǎn)能主要分布在山東、內(nèi)蒙古、新疆等 地，但 2020 年以來隨著雙碳目標(biāo)的提出，電解鋁能源轉(zhuǎn)型需求不斷增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi) 電解鋁產(chǎn)能已從山東、河南等煤電省份向云南、廣西等水電省份轉(zhuǎn)移。

西南地區(qū)供應(yīng)端干擾較多，減停產(chǎn)圍繞水電供應(yīng)波動(dòng)。2022 年上半年以西南等 區(qū)域?yàn)榇淼牡漠a(chǎn)能集中復(fù)產(chǎn)及增產(chǎn)，行業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能在 7 月迎來高點(diǎn)，其中 7 月份云南省內(nèi)大多數(shù)電解鋁企業(yè)達(dá)到滿負(fù)荷狀態(tài)；8-9 月份四川、云南相繼因?yàn)?干旱高溫，水電不足，電解鋁企業(yè)慘遭大幅減產(chǎn)，年底貴州電力不足再度減 產(chǎn)。 電力情況將長(zhǎng)期干擾西南地區(qū)電解鋁生產(chǎn)。西南地區(qū)電解鋁對(duì)水電依賴較大， 氣候帶來的水位問題將長(zhǎng)期干擾當(dāng)?shù)仉娊怃X的發(fā)展。電解鋁企業(yè)也在尋找增加 多樣化電力來源，風(fēng)光電建設(shè)也將加快，另外近期云南發(fā)改委發(fā)布《云南省推 動(dòng)鋁產(chǎn)業(yè)加快提升能效水平促進(jìn)綠色低碳轉(zhuǎn)型發(fā)展的實(shí)施方案（試行）（征求意 見稿）》，該意見稿中鼓勵(lì)電解鋁企業(yè)參與電源建設(shè)和電煤保供。SMM 預(yù)計(jì)未來三 季度國(guó)內(nèi)復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能主要集中在云貴川地區(qū)，但云南能復(fù)產(chǎn)的潛力還要繼續(xù)觀望 電力水平，疊加貴州元豪及興仁登高等剩余新增產(chǎn)能投產(chǎn)，預(yù)計(jì)未來國(guó)內(nèi)新增 及復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能總規(guī)模達(dá) 122-316 萬噸左右。

3.1.2 海外電解鋁復(fù)產(chǎn)緩慢，新增產(chǎn)能集中在東南亞國(guó)家

能源限制海外電解鋁產(chǎn)能釋放，2022 年歐洲地區(qū)電解鋁減產(chǎn)約 136 萬噸。據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，截止 2022 年 7 月，全球電解鋁建成產(chǎn)能總計(jì)約 7928 萬噸，其中，歐 洲地區(qū)總建成產(chǎn)能約 1034.8 萬噸，占全球總產(chǎn)能的比例約 13%。自 2021 年底開 始，歐洲天然氣價(jià)格暴漲，電解鋁用電成本大增，疊加罷工事件影響，歐洲電 解鋁廠出現(xiàn)較大幅度減產(chǎn)，截止到 2022 年末，歐洲電解鋁產(chǎn)能共減產(chǎn) 136.4 萬 噸。

2023 年歐洲復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能規(guī)模仍受能源限制，海外整體復(fù)產(chǎn)節(jié)奏慢，海外新增產(chǎn)能 主要集中在印尼、馬來西亞等東南亞國(guó)家。2023 年，南美洲地區(qū)部分電解鋁企 業(yè)復(fù)產(chǎn)進(jìn)展緩慢。2022 年歐洲能源價(jià)格高企引起的減產(chǎn)企業(yè)，目前并未有大量 的復(fù)產(chǎn)，僅法國(guó)敦刻爾克鋁業(yè)公司有所啟動(dòng)，計(jì)劃 5 月份滿產(chǎn)。據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)， 2023 年海外新增產(chǎn)能主要集中在東南亞地區(qū)，其中印尼華青鋁業(yè)一期 100 萬 噸，于今年 3 月份開始通電投產(chǎn)，預(yù)計(jì) 2023 年投產(chǎn) 25 萬噸。目前，國(guó)內(nèi)多家 企業(yè)在東南亞投資鋁廠，未來東南亞鋁產(chǎn)能將得到進(jìn)一步提高。

3.1.3 原料價(jià)格回落，電解鋁成本降低

電力、氧化鋁和預(yù)焙陽極占電解鋁生產(chǎn)總成本的 85.5%。2022 年生產(chǎn)一噸電解 鋁的總成本中，電力成本占比 34.7%、氧化鋁成本占比 32.3%、預(yù)焙陽極成本占 比 18.4%，三大成本合計(jì)占比 85.5%。根據(jù) SMM 數(shù)據(jù)，生產(chǎn)一噸電解鋁需消耗 13500kwh 電力、1.925 噸氧化鋁、0.45 噸預(yù)焙陽極，2022 年平均單噸總成本達(dá) 到 18003 元/噸，同比增長(zhǎng) 15.1%，平均利潤(rùn)為 1935 元/噸，同比下降 40.7%。

動(dòng)力煤價(jià)格回落，火電成本下降。我國(guó)電解鋁用電來源主要仍以火電為主，占 比達(dá)到 80%以上，動(dòng)力煤是火電主要原材料。2022 年底以來，我國(guó)動(dòng)力煤價(jià)格 持續(xù)回落，截止 2023 年 5 月 31 日，動(dòng)力煤市場(chǎng)均價(jià) 850 元/噸，相較于 2021 年 10 月巔峰時(shí)期價(jià)格接近腰斬。動(dòng)力煤成本下行助推電力成本降低，截止 2023 年 5 月 31 日，SMM 平均電價(jià)降低至 0.432 元/kwh。

2023 年 5 月以來氧化鋁價(jià)格持續(xù)走弱。氧化鋁的生產(chǎn)成本主要由礦石成本、燒 堿成本以及能源成本構(gòu)成，這三者約占總成本的 76%。受國(guó)內(nèi)外礦石供應(yīng)偏緊影 響，礦石價(jià)格波動(dòng)空間有限。隨著新投產(chǎn)能逐漸釋放，氧化鋁市場(chǎng)供應(yīng)將繼續(xù) 增加；需求端云南電解鋁減產(chǎn)，短期氧化鋁需求增量有限，2023 年 5 月以來氧 化鋁價(jià)格持續(xù)走弱。

石油焦是生產(chǎn)預(yù)焙陽極的主要原料。今年以來，預(yù)焙陽極原料價(jià)格快速下跌， 石油焦在 4 月末跌至均價(jià) 2300 元/噸左右。需求方面，國(guó)內(nèi)需求緩慢增長(zhǎng)，海 外下游企業(yè)去庫存影響采購節(jié)奏放緩，對(duì)出口帶來一定影響，陽極市場(chǎng)需求偏 弱。5 月石油焦價(jià)格略有回暖，陽極價(jià)格跌幅略微收窄。

3.2 傳統(tǒng)領(lǐng)域需求回暖，新能源領(lǐng)域貢獻(xiàn)增量

3.2.1 傳統(tǒng)領(lǐng)域用鋁需求有保障

電源投資持續(xù)增長(zhǎng)+特高壓工程建設(shè)加速，電力領(lǐng)域用鋁需求有保障。電源建設(shè) 包含傳統(tǒng)電力建設(shè)及新能源電力建設(shè)，是用鋁重要領(lǐng)域。2022 年電源基本建設(shè) 投資累計(jì)完成額 7208 億元，累計(jì)同比增長(zhǎng) 30.34%，電網(wǎng)基本建設(shè)投資累計(jì)完成 額 5012 億元，累計(jì)同比增長(zhǎng) 1.23%。電網(wǎng)建設(shè)中主要用鋁場(chǎng)景是特高壓建設(shè)工 程，而鋼芯鋁絞為特高壓電力傳輸?shù)氖走x材料。2022 年特高壓累計(jì)線路長(zhǎng)度達(dá) 44613 公里，當(dāng)年新增 2457 公里。按照 SMM 測(cè)算，每公里特高壓直流線路用鋁 量在 55.2 噸左右，每公里特高壓交流線路用鋁量在 63.4 噸左右，特高壓工程 建設(shè)的提速將成為支撐鋁需求增長(zhǎng)的重要環(huán)節(jié)。

3.3 新能源領(lǐng)域用鋁需求保持較快增長(zhǎng)

汽車用鋁合金主要包括鑄造、軋制、擠壓和鍛造四大類。其中，鑄造鋁合金主 要用于汽車發(fā)動(dòng)機(jī)缸體、缸蓋、離合器殼、保險(xiǎn)杠、車輪、發(fā)動(dòng)機(jī)托架等零部 件；軋制鋁板帶箔主要用于車身面板、車門蒙皮、散熱系統(tǒng)、電池殼、電池箔 等；擠壓型材主要用于防撞梁、懸掛件、各種支架、電池托盤等；鍛造件主要 用于車輪、保險(xiǎn)杠、曲軸等。 新能源汽車銷量保持較快增長(zhǎng)。2022 年中國(guó)新能源汽車銷量 688.7 萬輛，同比 增長(zhǎng) 95.6%，新能源汽車滲透率達(dá)到 25.6%，景氣度持續(xù)高漲。2023 年 1-5 月， 中國(guó)新能源汽車銷量 294 萬輛，同比增長(zhǎng) 46.8%，銷售數(shù)據(jù)仍然旺盛。

太陽能發(fā)電和風(fēng)電用鋁量遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)發(fā)電方式，十四五期間用鋁量將迎來顯著 增加。不同發(fā)電方式下，太陽能發(fā)電用鋁需求能達(dá)到 12.9t/MV，海上和陸上風(fēng) 電用鋁需求分別為 3.6、2.4t/MV，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)燃煤和燃?xì)獍l(fā)電。2022 年 3 月， 國(guó)家發(fā)改委、國(guó)家能源局印發(fā)的《“十四五”現(xiàn)代能源體系規(guī)劃》提出加快發(fā) 展風(fēng)電、太陽能發(fā)電，加快負(fù)荷中心及周邊地區(qū)分散式風(fēng)電和分布式光伏建 設(shè)?！笆奈濉逼陂g，可再生能源發(fā)電量增量在全社會(huì)用電量增量中的占比超 過 50%，風(fēng)電和太陽能發(fā)電量實(shí)現(xiàn)翻倍，我們認(rèn)為十四五期間大力發(fā)展太陽能發(fā) 電和風(fēng)電將有利地促進(jìn)下游鋁消費(fèi)。

光伏、風(fēng)電等可再生能源快速發(fā)展，2022 年全國(guó)風(fēng)電、光伏發(fā)電新增裝機(jī)突破 1.2 億千瓦，達(dá)到 1.25 億千瓦，連續(xù)三年突破 1 億千瓦，再創(chuàng)歷史新高。以風(fēng) 電、光伏發(fā)電為主的可再生能源新增裝機(jī)占全國(guó)新增發(fā)電裝機(jī)的 76.2%，已成為 我國(guó)電力新增裝機(jī)的主體。其中風(fēng)電新增 3763 萬千瓦，同比下降 20.9%，太陽 能發(fā)電新增 8741 萬千瓦，同比增長(zhǎng) 59.1%。

隨著傳統(tǒng)建筑、電力等領(lǐng)域逐漸回暖，新能源領(lǐng)域用鋁需求不斷放量，我們認(rèn) 為終端需求有望保持較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì) 2023-2025 年國(guó)內(nèi)電解鋁總需求分別為 3607、3773 和 3951 萬噸，同比分別增長(zhǎng) 3.22%、4.58%和 4.71%。

3.4 電解鋁供需仍處于緊平衡狀態(tài)

鋁庫存仍處于歷史較低區(qū)間。LME 鋁總庫存自 2022 年 8 月 23 日觸底后當(dāng)前緩慢 回升，但整體仍處于較低水平。國(guó)內(nèi)電解鋁社會(huì)總庫存自 2023 年 3 月 6 日觸及 2020 年 4 月以來新高后持續(xù)去庫，截至 6 月 5 日已連續(xù)去庫 68.6 萬噸至 58.3萬噸。SMM 認(rèn)為，整體來看，電解鋁錠庫存整體處于去庫趨勢(shì)，且就目前了解的 在途貨量和鋁會(huì)的轉(zhuǎn)化比例來看，鋁錠近期預(yù)計(jì)仍維持低位水平。

我們預(yù)計(jì) 2023-2025 年國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)短缺 9.7/88.94/178.94 萬噸，整體處 于緊平衡狀態(tài)，對(duì)鋁價(jià)形成支撐。2023 年國(guó)內(nèi)外供給方面新投產(chǎn)能較少，海外 復(fù)產(chǎn)緩慢，社會(huì)庫存量相較往年維持較低水平運(yùn)行。需求方面，地產(chǎn)端竣工修 復(fù)以及政策拉動(dòng)，新能源尤其是光伏領(lǐng)域或是下游需求最大亮點(diǎn)，總體來看 2023 年需求同比有明顯提升。

4 鋰：階段性企穩(wěn)反彈

4.1 短期震蕩運(yùn)行，關(guān)注冶煉廠利潤(rùn)修復(fù)后的供給增量

以碳酸鋰為例，鋰價(jià)經(jīng)歷 2022 年 11 月近 57 萬元/噸的高點(diǎn)后急轉(zhuǎn)直下，至 2023 年 4 月首次跌破 18 萬元/噸，較高點(diǎn)的跌幅達(dá)到 69%，隨后有所反彈，目 前處在 31 萬元/噸的水平。進(jìn)入 2023 年以來，1 月，碳酸鋰價(jià)格大幅回落，需 求的悲觀預(yù)期愈加濃厚，采購節(jié)奏繼續(xù)放緩，部分貿(mào)易商出現(xiàn)恐慌性拋貨，以 小批量多次成交拉動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格逐漸下探；4 月，終端需求未見起色，市場(chǎng)觀望情 緒較為濃厚，貿(mào)易商低價(jià)拋貨加速現(xiàn)貨價(jià)格的下跌。鹽湖捂貨不出，江西鹽廠 由于原料短缺挺價(jià)意愿強(qiáng)烈，貿(mào)易商趁機(jī)炒作下，市場(chǎng)價(jià)格有所企穩(wěn)；5 月，下 游正極材料廠需求轉(zhuǎn)好，對(duì)碳酸鋰的采購積極性增加，加之貿(mào)易商和鋰鹽廠控 價(jià)，大型企業(yè)鋰鹽拍賣和毀單壓力下，碳酸鋰價(jià)格水漲船高。后期，碳酸鋰價(jià) 格上漲略顯乏力，價(jià)格行至 30 萬元/噸時(shí)，明顯傳導(dǎo)困難；目前，碳酸鋰市場(chǎng) 博弈激烈，價(jià)格難漲難跌，承壓下略有上行。下游采購意愿有所增加，然而供 應(yīng)端也有一定增量，整體供需格局未變。然而碳酸鋰價(jià)格上漲的傳導(dǎo)難度逐漸 增強(qiáng)，多方博弈局面愈顯激烈。

鋰精礦價(jià)格更具韌性使得成本端難以降低，鋰鹽價(jià)格跌幅有限。2023 年 4 月鋰 輝石精礦較高點(diǎn)的跌幅為 32%，與鋰鹽價(jià)格相比跌幅較小，冶煉企業(yè)利潤(rùn)受到侵 蝕。鋰精礦價(jià)格堅(jiān)挺促使成本端下跌空間有限，截止至 2023 年 6 月 26 日，鋰 輝石精礦平均價(jià)格達(dá) 4050 美元/噸，為鋰價(jià)未來走勢(shì)提供有力支撐。 4-5 月成本倒掛致冶煉廠虧損，開工意愿不佳。鋰價(jià)下跌疊加海外鋰礦價(jià)格高 企，國(guó)內(nèi)冶煉廠利潤(rùn)下降，碳酸鋰冶煉廠于 2023 年 4 月下旬觸及利潤(rùn)最低點(diǎn)， 約-2.3 萬元/噸，考慮到部分冶煉廠完全依賴于海外鋰礦，由于海外鋰礦價(jià)格高 企，或更早出現(xiàn)虧損；碳酸鋰虧損引發(fā)冶煉廠開工率下行，并于 5 月觸及最低 值，開工率僅 47.69%。

庫存維持高位，行業(yè)整體處于下游主動(dòng)去庫、上游被動(dòng)補(bǔ)庫階段，鋰價(jià)短期處 于震蕩階段。2022 年年底以來，鋰鹽庫存不斷增加，碳酸鋰下游企業(yè)于 2023 年 3 月底觸及庫存最低點(diǎn)，庫存僅有約 7300 噸，同時(shí)產(chǎn)業(yè)鏈庫存上移，碳酸鋰上 游庫存于同期達(dá)到最高點(diǎn)，庫存有約 67000 噸；氫氧化鋰上游企業(yè)于 2023 年 4 月中下旬達(dá)到庫存最高點(diǎn)，庫存有約 30000 噸。目前上游庫存有所回落但整體 仍處于高位，我們認(rèn)為行業(yè)整體處于下游主動(dòng)去庫、上游被動(dòng)補(bǔ)庫階段，鋰價(jià) 短期處于震蕩階段。

4.2 需求邊際回暖，鋰價(jià)企穩(wěn)反彈

新能源汽車出口表現(xiàn)仍然亮眼，隨著新能源汽車車輛購置稅減免政策的延續(xù)和 優(yōu)化，將進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，利好需求釋放。根據(jù)中國(guó)汽車動(dòng)力電池產(chǎn)業(yè)創(chuàng) 新聯(lián)盟數(shù)據(jù)顯示，2023M1-5 國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池裝車量達(dá) 119.2GWH，同比增長(zhǎng) 43.5%，；出口量 45.9GWH，保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。2023M1-5 月中國(guó)新能源汽車銷量達(dá) 294 萬輛，同比增長(zhǎng) 46.8%；2023M1-5 月中國(guó)新能源汽車出口量 45.7 萬噸，同比增長(zhǎng) 1.6 倍，能源汽車出口表現(xiàn)突出。隨著新能源汽車車輛購置稅減免政策 的延續(xù)和優(yōu)化，將進(jìn)一步穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，利好需求釋放。

5 稀土及永磁材料：機(jī)器人將打造稀土永磁行業(yè)新的增長(zhǎng)極

2023 年至今稀土板塊整體下跌。2023 年以來，國(guó)內(nèi)稀土價(jià)格（以氧化鐠釹平均 價(jià)格為例）在 2 月初反彈達(dá)到 75 萬元/噸后，價(jià)格持續(xù)回落，4 月底跌至 43.5 萬元/噸，目前回升至 50 萬元/噸左右。市場(chǎng)信心較弱、下游需求尚未恢復(fù)是稀 土價(jià)格下跌主因。從結(jié)構(gòu)上來看，工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域帶來的巨大需求將支撐起稀 土價(jià)格長(zhǎng)期向上趨勢(shì)。

永磁材料是稀土最主要的應(yīng)用領(lǐng)域，2022 年在中國(guó)稀土需求結(jié)構(gòu)中占比高達(dá) 42%，機(jī)器人行業(yè)迅速發(fā)展，預(yù)計(jì) 2025 年對(duì)釹鐵硼的需求占比將達(dá)到 13%。永磁材料是磁化后即使撤去外磁場(chǎng)也能長(zhǎng)期保持較強(qiáng)磁性的材料，主要利用釹、 釤等稀土元素與鈷、鐵等過渡金屬組成合金，從而增強(qiáng)產(chǎn)品性能、節(jié)約能源、 提高效用。稀土永磁材料發(fā)展快速，如今已滲透到機(jī)器人、風(fēng)電設(shè)備、新能源 汽車、節(jié)能電器、精密儀表等多個(gè)領(lǐng)域，為稀土產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提供巨大推動(dòng)力。 根據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測(cè)，2025 年工業(yè)機(jī)器人的需求占比將達(dá)到 13%。

驅(qū)動(dòng)電機(jī)是工業(yè)機(jī)器人的核心部件，永磁同步伺服電機(jī)是主流。高性能稀土永 磁材料是伺服電機(jī)的關(guān)鍵材料，有助于在簡(jiǎn)化結(jié)構(gòu)、減小體積、節(jié)約能量的同 時(shí)，提高電機(jī)功率與穩(wěn)定性。我國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速增長(zhǎng)，工業(yè)機(jī)器人越來 越普及。2020 年時(shí)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入就已經(jīng)突破 1000 億元。2012 年以后工 業(yè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)雖然在歐美地區(qū)發(fā)展緩慢，但在亞洲市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。2022 年中國(guó) 工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量達(dá)到 44.3 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 21.04%。2023 年 1-5 月份，工業(yè)機(jī) 器人產(chǎn)量為 18.2 萬臺(tái)，同比增長(zhǎng) 9.68%，產(chǎn)量端增速下降。據(jù) GGII 分析，增速 下降的原因主要是 2022 年下半年積壓的訂單需要時(shí)間消化，同時(shí)去庫存又為一 季度的主旋律。

工業(yè)機(jī)器人未來將保持高速發(fā)展。一方面，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)被世界各主要工業(yè)發(fā)達(dá) 國(guó)家視為搶占科技產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的前沿和焦點(diǎn)，受到國(guó)家政策的大力支持。2021 年 印發(fā)的《“十四五”機(jī)器人產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》中指出，到 2035 年我國(guó)機(jī)器人產(chǎn)業(yè) 綜合實(shí)力要達(dá)到國(guó)際領(lǐng)先水平，機(jī)器人產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入年均增速超過 20%。2023 年 1 月，工業(yè)和信息化部等 17 個(gè)部門聯(lián)合發(fā)布《“機(jī)器人+”應(yīng)用行動(dòng)實(shí)施方 案》。方案指出，到 2025 年制造業(yè)機(jī)器人密度較 2020 年實(shí)現(xiàn)翻番，服務(wù)機(jī)器 人、特種機(jī)器人行業(yè)應(yīng)用深度和廣度顯著提升，機(jī)器人促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā) 展的能力明顯增強(qiáng)。另一方面生產(chǎn)成本的大幅降低也為產(chǎn)業(yè)進(jìn)一步發(fā)展提供更 大空間，預(yù)計(jì)到 2025 年時(shí)平均每臺(tái)工業(yè)機(jī)器人的成本將低于 1.1 萬美元。預(yù)計(jì) 全球工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)將以 10.21%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率持續(xù)增加，到 2028 年時(shí)市場(chǎng) 規(guī)?？蛇_(dá)到 1653.5 億美元。

智能人形機(jī)器人有望成為釹鐵硼需求的另一增長(zhǎng)極。智能機(jī)器人主要包括工業(yè) 機(jī)器人、專業(yè)服務(wù)機(jī)器人和個(gè)人/家庭機(jī)器人，高性能釹鐵硼磁材主要用于智能 機(jī)器人的傳感器和驅(qū)動(dòng)電機(jī)中，是機(jī)器人核心零部件伺服電機(jī)的核心材料。 特斯拉 2021 年首次公布人形機(jī)器人項(xiàng)目，2022 Tesla Al Day 原型機(jī)首秀，現(xiàn) 場(chǎng)展示了行走、揮手、搖擺等動(dòng)作，同時(shí)分享了其在汽車工廠搬運(yùn)、給植物澆 水、移動(dòng)金屬零件的視頻。今年 5 月全新型號(hào)的 Optimus 在 2023 年股東大會(huì) 上亮相，最新機(jī)器人可以實(shí)現(xiàn)同步獨(dú)立向前流暢行走，手指關(guān)節(jié)可以靈活抓取 雞蛋等物品。馬斯克表示未來 Optimus 數(shù)量有望超過 100 億臺(tái)。

特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈共通+規(guī)?；当灸芰?，有望加速人形機(jī)器人落地。特拉斯在新能 源汽車端積累了大量配套產(chǎn)業(yè)鏈資源，而電動(dòng)汽車與人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈有共通 之處，如電池、電機(jī)、電控、芯片、攝像頭、傳感器等多種零部件。特斯拉規(guī) ?；当灸芰εc其在 AI 領(lǐng)域和芯片方面的積淀也進(jìn)一步加快其產(chǎn)業(yè)進(jìn)程。 AI 賦能有望加速人形機(jī)器人產(chǎn)業(yè)化。OpenAI 推出的 GPT 有望推動(dòng) AI 更好地感 知現(xiàn)實(shí)世界，并與現(xiàn)實(shí)世界交互，從而推動(dòng)大模型在物理世界的應(yīng)用。目前來 看，大模型在人形機(jī)器人的行動(dòng)中有望扮演推理決策的角色，將人類的自然語 言轉(zhuǎn)化為機(jī)器人可執(zhí)行的步驟，從而補(bǔ)全機(jī)器人核心的推理決策能力，推動(dòng)機(jī) 器人走向通用之路。

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精選報(bào)告來源：【未來智庫】。

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