本文來(lái)自：表外表里 ，作者：赫晉一 陳子儒，編輯：付曉玲 曹賓玲

(資料圖片僅供參考)

“免稅茅”的一腔熱情，終究是被中產(chǎn)們辜負(fù)了。

早在2017年，中國(guó)中免高層就認(rèn)準(zhǔn)了中產(chǎn)群體：“中國(guó)的千禧一代正在逐漸成為中產(chǎn)階級(jí)，（并伴）隨著他們消費(fèi)能力的與日俱增?！?/p>

為了滿足中產(chǎn)旺盛的購(gòu)物需求，中免化身“基建狂魔”，大手筆建商場(chǎng)、開(kāi)門店。尤其疫情期間，更是頂住壓力逆勢(shì)擴(kuò)張，投資占利潤(rùn)比迅速抬升至50%左右。

甚至連港股上市，都是為了消費(fèi)者打算。其招股書(shū)披露的資金用途，約3/4都是用來(lái)擴(kuò)張，而中免篤信，“市場(chǎng)需求足以支持我們擴(kuò)張店鋪的計(jì)劃?！?/p>

然而一通操作猛如虎，一看業(yè)績(jī)走向，卻越來(lái)越不盡人意。

事實(shí)上，機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，2023年中國(guó)旅游零售市場(chǎng)預(yù)期增速高達(dá)93%，已經(jīng)算樂(lè)觀了，但對(duì)比中免的樂(lè)觀——2022下半年離島經(jīng)營(yíng)面積環(huán)比保持180%以上高增速，簡(jiǎn)直是小巫見(jiàn)大巫。

也就是說(shuō)，并非中產(chǎn)不買賬，是中免野心太大，跑得太快，家人們追不上了。

本文將復(fù)盤中免擴(kuò)張的心路歷程和這期間店效變化情況，并就中免能否縮減供需溝壑做測(cè)算和分析。

一、逆勢(shì)擴(kuò)張復(fù)刻往昔輝煌，但魔法失靈了

“我們正在制定十四五規(guī)劃，未來(lái)會(huì)一邊進(jìn)行國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張發(fā)展，一邊在海外沿著中國(guó)人購(gòu)物的足跡增加布局?！?/p>

這是今年2月的行業(yè)紀(jì)要中，中免管理層分享的擴(kuò)張計(jì)劃，一整個(gè)雄心壯志、預(yù)期拉滿。

在管理層的設(shè)想中，這是一個(gè)做好準(zhǔn)備，承接疫情放開(kāi)后需求爆發(fā)，業(yè)績(jī)?cè)偕弦粚拥臋C(jī)遇：

·客流量恢復(fù)，出入境放開(kāi)都會(huì)有助于海南的客流和出入境的客流。

·銷量恢復(fù)，去年開(kāi)業(yè)的新海港，春節(jié)期間客流量是超過(guò)海棠灣的，預(yù)計(jì)3-5年會(huì)達(dá)到海棠灣的狀態(tài)。

此預(yù)期下，今年一開(kāi)春，中免就緊鑼密鼓地完成了三亞鳳凰機(jī)場(chǎng)免稅店二期項(xiàng)目的招商及裝修，謀劃著盡早開(kāi)業(yè)。

事實(shí)上，這種以供給擴(kuò)張迎合需求，正是中免免稅業(yè)務(wù)崛起的“殺手锏”。

眾所周知，中免是做旅游起家的，但旅游業(yè)務(wù)漸漸低迷，另一業(yè)務(wù)免稅板塊卻“蒸蒸日上”，2017H2占營(yíng)收比首次超過(guò)了旅游服務(wù)。

這一方面仰仗免稅政策和標(biāo)準(zhǔn)的不斷完善并放寬，如彼時(shí)有券商認(rèn)為中免是免稅行業(yè)崛起的最大受益者。

另一方面，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平大幅度提高，出境旅游的人大幅度上升，購(gòu)買洋品牌，甚至奢侈品消費(fèi)蔚然成風(fēng)。

比如，彼時(shí)中免部分奢侈品店因?yàn)檫^(guò)于火爆，不得不限制客流，消費(fèi)者進(jìn)店排隊(duì)半小時(shí)的事情屢見(jiàn)報(bào)端。

但這同時(shí)也暴露出，國(guó)內(nèi)的渠道根本跟不上需求。中免管理層在2017年的一場(chǎng)論壇上提到：“當(dāng)前在海南僅有兩家免稅店運(yùn)營(yíng)，產(chǎn)能明顯無(wú)法滿足市場(chǎng)需求。”

這導(dǎo)致消費(fèi)者不得不轉(zhuǎn)戰(zhàn)海外，中國(guó)游客對(duì)韓國(guó)樂(lè)天免稅店的貢獻(xiàn)甚至一度達(dá)到70%。

看著海外免稅店賺得盆滿缽滿，中免當(dāng)然眼紅。

而在免稅行當(dāng)里，行業(yè)領(lǐng)頭人Dufry驗(yàn)證過(guò)，擴(kuò)張是搶占市場(chǎng)蛋糕的捷徑，其中并購(gòu)對(duì)業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)尤其明顯。如2014年Dufry收購(gòu)Nuance后，銷售額同比增長(zhǎng)17.5%，公司排名首次提升至旅游零售商排行榜第一名。

中免也想走這條路?？梢钥吹?，2017年其將加快投資并購(gòu)寫(xiě)進(jìn)年報(bào)，并由此開(kāi)始持續(xù)擴(kuò)張。

而效果也確實(shí)“立桿見(jiàn)影”：

·收購(gòu)日上（中國(guó)）和日上（上海）后，拉動(dòng)免稅業(yè)務(wù)營(yíng)收（2017-2019 年）年復(fù)合增速達(dá)76.8%。

·2019年合并海南省免稅品有限公司，截至2020年，日上（上海）和海免對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn)達(dá)45%，凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)達(dá)54%。

基于此，中免在全球的市場(chǎng)份額排名，在2020年一躍競(jìng)升為第一（2017年為第八），占有率達(dá)22.6%。

資本市場(chǎng)，也叫好聲一片。2017-2019年，中免的股價(jià)從17上漲到97，漲幅470%。

回到當(dāng)下來(lái)說(shuō)，情況頗有些“昨日重現(xiàn)”。

可以看到，2020年6月開(kāi)始，海南離島免稅政策新一輪持續(xù)放寬開(kāi)啟，離島免稅市場(chǎng)規(guī)模顯著提升——如2020年同比增長(zhǎng)103.71%，達(dá)到274.8億。

而被關(guān)了三年的人們，蓬勃的旅游、購(gòu)物欲亟待釋放。

去年底，?？谛潞８勖舛惖觊_(kāi)業(yè)當(dāng)日，進(jìn)店人數(shù)超4.4萬(wàn)，銷售額超6000萬(wàn)元，創(chuàng)免稅店單日銷售額歷史新高。今年春節(jié)期間，其客流量超過(guò)三亞海棠店。

并且在中免看來(lái)，消費(fèi)者的熱度是可持續(xù)的。比如在開(kāi)放出入境后可能產(chǎn)生的客源分流問(wèn)題上，管理層毫不露怯：

“海南省政府做過(guò)相應(yīng)的調(diào)研，出入境的人群和去海南的人群的畫(huà)像和消費(fèi)習(xí)慣不一樣，重疊率比較小，有報(bào)告計(jì)算在5%到15%之間。”

總之，有政策利好、有消費(fèi)需求，只要搭好臺(tái)子，不愁唱不出好戲。因此中免延續(xù)之前的擴(kuò)張路徑，以拉動(dòng)業(yè)績(jī)更上一個(gè)臺(tái)階的做法，本身無(wú)可厚非。

但路徑依賴是捷徑的同時(shí)，也往往暗藏著危險(xiǎn)。

可以看到，2017-2020年，隨著規(guī)模擴(kuò)大，中免逐漸暴露出存貨問(wèn)題：總資產(chǎn)占比不斷上漲的同時(shí)，存貨周轉(zhuǎn)率卻在下滑；甚至從2018H2開(kāi)始，其存貨增長(zhǎng)的速度持續(xù)超過(guò)營(yíng)收增長(zhǎng)的速度。

這意味著，中免的囤貨并沒(méi)有同步轉(zhuǎn)化為銷量，也即存貨消耗速度有些跟不上。如此一來(lái)，一旦銷售端有波動(dòng)，或面臨庫(kù)存困擾。

此外，近幾年的數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)營(yíng)面積的增加，并沒(méi)有帶來(lái)相匹配的收入增長(zhǎng)。

以收入大頭離島免稅店為例，2019-2022年，離島免稅經(jīng)營(yíng)面積翻了三倍以上。但據(jù)測(cè)算，2022離島店單位面積帶來(lái)的收入增長(zhǎng)為負(fù)值。

（新增的?？诿舛惖觊_(kāi)業(yè)時(shí)間較短。可即便將其按三亞國(guó)際免稅城2020年200億營(yíng)收測(cè)算，能帶來(lái)的收入增長(zhǎng)也無(wú)法超過(guò)前兩年。）

同時(shí)，在坪效上，相比前兩年，也是大幅降低，僅有13.24萬(wàn)元/平方米。（當(dāng)然，其中也有疫情的影響）

這些都指向一個(gè)真相，單店的經(jīng)營(yíng)效率變低了。

顯然，擴(kuò)張就會(huì)有回報(bào)的平衡，已經(jīng)“岌岌可?！?。此時(shí)，仍繼續(xù)擴(kuò)張，極其依賴消費(fèi)大幅增長(zhǎng)的拉動(dòng)。

二、中產(chǎn)的購(gòu)買力，填不上供需錯(cuò)配的溝壑

我們做了兩個(gè)測(cè)算，如果中免想要以當(dāng)下的經(jīng)營(yíng)面積維持2021年的高坪效，那么：

?在購(gòu)物人次最樂(lè)觀估計(jì)時(shí)，客單價(jià)至少達(dá)到14k，比2023Q1客單價(jià)均值7.9K將近翻了一番；

?在購(gòu)物人次最悲觀估計(jì)時(shí)，客單價(jià)需要達(dá)到35k，是現(xiàn)在水平的4倍多。

如此“跨越式”的提升幅度，多少有些難為身處漩渦中的中產(chǎn)了。

可以看到，今年五一，海南離島免稅銷售額合計(jì)8.83億元，不僅沒(méi)有延續(xù)春節(jié)的“開(kāi)門紅”，甚至同比放開(kāi)前的2021年還下降了11.1%，購(gòu)物人次、客單價(jià)也均在下滑。

也就是說(shuō)，現(xiàn)在海南免稅出現(xiàn)了“供給在前面飛，需求在后面追”的景象。

如此一來(lái)，中免想要還掉逆勢(shì)擴(kuò)張欠下的債，就要加倍鼓動(dòng)消費(fèi)頂梁柱——中產(chǎn)群體支棱起來(lái)：要么讓更多中產(chǎn)來(lái)買東西（增加客流），要么讓中產(chǎn)買更貴的東西（提升客單價(jià)），或者二者雙管齊下。

然而，領(lǐng)銜消費(fèi)復(fù)蘇趨勢(shì)的旅游業(yè)中，旅游購(gòu)物的復(fù)蘇并沒(méi)有那么顯著，真正拉動(dòng)漲幅的是住宿、交通等剛需，也就是那些“酒店刺客”“機(jī)票刺客”們。

連剁手都免了，更別提讓中產(chǎn)買更多、買更貴了——最近中免會(huì)員權(quán)益更新，被發(fā)現(xiàn)是變相漲價(jià)，消費(fèi)者反應(yīng)激烈，直言“買不起了”。

可見(jiàn)，荷包扁扁的中產(chǎn)，瑟瑟發(fā)抖，已經(jīng)不起任何人動(dòng)歪心思了。既然漲價(jià)行不通，那吸引更多中產(chǎn)去購(gòu)物呢？

有數(shù)據(jù)顯示，五一后兩周，國(guó)內(nèi)酒店入住率同比增幅的平均值排序，為奢華酒店>經(jīng)濟(jì)型酒店>中高端酒店>頭部酒店集團(tuán)。

這意味著在日常消費(fèi)時(shí)間段，中產(chǎn)群體旅行消費(fèi)需求恢復(fù)相對(duì)較慢，只有部分高凈值人群，戰(zhàn)力尚可。

但這樣的富人畢竟是少數(shù)，據(jù)中免2022年度財(cái)報(bào)業(yè)績(jī)會(huì)披露，在海棠灣頂格消費(fèi)（10萬(wàn)元）的人數(shù)在每年幾百萬(wàn)的用戶中，比例不過(guò)幾百分之一。

且這些人不一定對(duì)免稅這樣的渠道感冒，正如管理層所說(shuō)“這部分客戶對(duì)價(jià)格不敏感，對(duì)品質(zhì)的要求特別高”，中免的“打折”殺手锏，射不中這些高價(jià)值用戶。

總的來(lái)看，中產(chǎn)已經(jīng)難以承擔(dān)起中免份額提升、業(yè)績(jī)回春的重?fù)?dān)。

因此，中免今年初的股東大會(huì)上，有憂心忡忡的分析師，提出了如何提高（銷售）轉(zhuǎn)化率的問(wèn)題。而管理層在回答中，將商品豐富度和商品價(jià)格有吸引力列為了努力方向之首。

然而，就目前形勢(shì)看，中免的算盤恐怕要再次落空了。

從產(chǎn)品豐富維度來(lái)說(shuō)，受制于經(jīng)銷模式和打折路線，中免近年一直渴望引進(jìn)的頂奢品牌愛(ài)馬仕、LV、香奈兒和迪奧，遲遲不愿“下嫁”；在保持價(jià)格吸引力維度上，中免在品牌面前的議價(jià)權(quán)也受到鉗制。

也就是說(shuō)，在刺激增量需求上，中免有些“使不上勁”。

更棘手的是，其牌照優(yōu)勢(shì)也面臨利空：2020年離島免稅新政開(kāi)始執(zhí)行后，離島免稅店數(shù)量從原先只有中免的5家，增長(zhǎng)至12家。

可以看到，它們正大肆開(kāi)店擴(kuò)張，2023H1在海南離島免稅的經(jīng)營(yíng)面積增長(zhǎng)63%。

賽道越來(lái)越擁擠下，中免占海南離島的市場(chǎng)份額從2021年的87%降低至去年的82%。

而最新的行業(yè)紀(jì)要顯示，今年8月將發(fā)放新一批的免稅牌照，這無(wú)疑會(huì)對(duì)中免市占率造成新一輪沖擊。

2022年報(bào)里，中免將此列為頭號(hào)風(fēng)險(xiǎn)：隨著免稅經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的放開(kāi)，口岸進(jìn)出境免稅店通過(guò)招標(biāo)方式確定經(jīng)營(yíng)主體，海南離島免稅店通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)性磋商等方式確定經(jīng)營(yíng)主體，中國(guó)免稅行業(yè)進(jìn)入有序競(jìng)爭(zhēng)階段。

但崛起的新渠道何止一條，海南全島封關(guān)政策、鼓勵(lì)免稅市內(nèi)店等政策，都是懸在中免頭上的達(dá)摩克里斯之劍。

未來(lái)劍落下來(lái)了，很可能會(huì)進(jìn)一步瓦解離島店鋪的低價(jià)優(yōu)勢(shì)，加大中免的供需溝壑。

小結(jié)

跟跌倒的中產(chǎn)一樣，濃眉大眼的中免，也遇到了自己的“38歲危機(jī)”。

從2017年大力發(fā)展免稅業(yè)務(wù)開(kāi)始，中免通過(guò)并購(gòu)擴(kuò)張，不斷獲得業(yè)績(jī)、資本市場(chǎng)的正反饋，鮮花與掌聲告訴了它，擴(kuò)張之路是條康莊大道。

但太過(guò)信任經(jīng)驗(yàn)，很容易陷入路徑依賴的困局。如今不到2年的時(shí)間里，中免將經(jīng)營(yíng)面積擴(kuò)大2倍，供給突飛猛進(jìn)，讓復(fù)蘇不如預(yù)期的中產(chǎn)需求，只能望其項(xiàng)背。

新玩家的入場(chǎng)、供應(yīng)鏈伙伴的強(qiáng)勢(shì)，更讓其龍頭地位受到質(zhì)疑。

而過(guò)去許多機(jī)構(gòu)給出百倍PE，錨定點(diǎn)就是中免龍頭地位的穩(wěn)定市占率——最近5個(gè)月，中免股價(jià)幾乎腰斬，正是“免稅茅”風(fēng)光不再的證明。

可以說(shuō)，中產(chǎn)辜負(fù)了中免，如今中免也辜負(fù)了投資人。

有機(jī)構(gòu)已悄悄離場(chǎng)，如摩根大通5月份悄悄減持了中免H股；也有股民仰天長(zhǎng)嘆：“割完好好生活，從頭打工，再不回來(lái)了。

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