食品飲料行業(yè)中期策略：白酒結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇，啤酒乳品盈利彈性可期

（報告出品方：東方證券）

一、疫情影響逐漸減弱，關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)展

(資料圖片僅供參考)

社零總額增幅邊際擴(kuò)大，宏觀經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇

當(dāng)前疫情對于線下出行的影響逐漸減弱，線下消費(fèi)場景漸次恢復(fù)、企業(yè)推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。2023Q1， 我國 GDP 同比增長 4.5%，增速環(huán)比 2022Q4 提升。我國社會消費(fèi)品零售當(dāng)月總額在 2023 年 2 月、3 月、4 月同比增速分別為 4%、11%、18%（兩年 CAGR 分別為 5%、3%、3%），其中餐 飲收入增速分別為 9%、26%、44%（兩年 CAGR 分別為 9%、3%、5%），當(dāng)月同比增速邊際擴(kuò) 大。整體來看，我國宏觀經(jīng)濟(jì)處于溫和復(fù)蘇過程中。

2022 年，我國 GDP 增加值構(gòu)成中第三產(chǎn)業(yè)占比為 52.8%，較為穩(wěn)定。2022 年，我國農(nóng)村、城鎮(zhèn) 居民人均可支配收入分別為 2.0 萬元、4.9 萬元，14-22 年 CAGR 分別為 8.5%、6.9%，受疫情沖 擊的年份仍保持增長。居民收入和生活水平的提升仍將在長周期內(nèi)支撐消費(fèi)升級，是消費(fèi)品行業(yè) 的核心邏輯。

疫后復(fù)蘇為主線，各板塊演繹分化行情

當(dāng)前疫情對于居民生活、復(fù)工的影響逐漸減弱，疫后消費(fèi)復(fù)蘇為推動食品飲料板塊行情的主線。 疫情影響下，居民的消費(fèi)力受到一定影響，消費(fèi)呈現(xiàn)高、低兩極分化，偏剛性需求的高端酒、乳 制品相對受益。建議下半年仍需密切關(guān)注消費(fèi)復(fù)蘇進(jìn)展。 白酒板塊：2023 年以來，受益于疫情沖擊減弱，白酒指數(shù)迎來一輪回升；后在消費(fèi)弱復(fù)蘇背景下， 疊加房地產(chǎn)市場恢復(fù)不及預(yù)期導(dǎo)致市場對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定悲觀預(yù)期，白酒板塊持續(xù)回調(diào)。但我們認(rèn)為房地產(chǎn)有望在政策支持下逐步回暖，支撐宏觀經(jīng)濟(jì)向上?？傮w來看，目前白酒行業(yè)呈現(xiàn) K 型復(fù)蘇，高端酒受益于偏剛性需求，動銷情況良好，提價的市場條件已經(jīng)成熟；區(qū)域酒受益于返 鄉(xiāng)潮及安徽、江蘇等省份新興產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展，白酒動銷加速、庫存降低，形成良性循環(huán)；商務(wù)需 求弱復(fù)蘇導(dǎo)致次高端酒需求恢復(fù)較慢，部分酒企處于去庫存狀態(tài)。長線來看，在積極的財(cái)政政策、 充裕的流動性背景下，固定資產(chǎn)投資額同比增長、企業(yè)開工率提升，我國商務(wù)活動目前處于有序 復(fù)蘇的狀態(tài)，有望催生商務(wù)用酒需求，支撐次高端酒動銷，將進(jìn)一步引領(lǐng)白酒行業(yè)勢能向上。

啤酒板塊：疫情干擾因素減弱，23Q1 啤酒產(chǎn)量同比增長，啤酒板塊結(jié)構(gòu)升級和噸價提升的趨勢 顯著，銷量受疫情及天氣影響存在波動，但主要公司噸價提升的幅度較為穩(wěn)定。成本端，23 年以 來進(jìn)口大麥價格回落，玻璃、鋁錠價格預(yù)計(jì)呈現(xiàn)前高后低走勢，瓦楞紙前低后高，綜合下來預(yù)計(jì) 啤酒行業(yè)成本壓力將在 23H2 逐漸減輕。在此基礎(chǔ)上，疊加關(guān)廠增效、競爭趨緩費(fèi)用收緊，啤酒 板塊盈利增長確定性高。

軟飲料板塊：軟飲料行業(yè)整體穩(wěn)定成長，健康化、無糖化趨勢明顯。細(xì)分板塊來看，包裝水行業(yè) 長坡厚雪，天然水、天然礦泉水等細(xì)分品類增速較高；茶飲料行業(yè)整體規(guī)模增速放緩，但無糖茶 飲滲透率快速提升，且未來空間巨大；能量飲料受益于快節(jié)奏生活的趨勢，行業(yè)增速較高；預(yù)調(diào) 酒行業(yè)在國內(nèi)仍處于發(fā)展的早期階段，未來空間巨大，且競爭趨向于多元化，行業(yè)健康發(fā)展。此 外，企業(yè)積極推新，例如百潤股份的強(qiáng)爽、香飄飄新品凍檸茶等銷售表現(xiàn)較好，受到市場關(guān)注。 成本端，白糖價格處于高位，但聚酯切片價格下滑有效對沖，整體來看軟飲料板塊整體受益，未 來毛利率有望持續(xù)改善。

乳制品板塊：行業(yè)預(yù)期仍保持中低個位數(shù)增長，疫情對飲奶促進(jìn)的紅利邊際減弱，液態(tài)奶預(yù)期增 速放緩，頭部乳企加大細(xì)分品類的布局，包括低溫鮮奶、奶酪和奶粉等。原奶成本壓力減小和費(fèi) 用投放節(jié)奏預(yù)計(jì)仍將是 23年乳制品板塊的主要關(guān)注點(diǎn)。

二、白酒： 溫和復(fù)蘇下結(jié)構(gòu)性分化，關(guān)注次高端酒景 氣度

2.1 白酒行業(yè)業(yè)績穩(wěn)健，板塊回調(diào)估值低位

白酒行業(yè)穩(wěn)定增長，盈利能力持續(xù)提升

白酒行業(yè)盈利能力繼續(xù)增強(qiáng)。規(guī)模以上白酒企業(yè)利潤總額維持較高增速，2022 年達(dá)到 2202 億元 （yoy+29%），2017 年至 2022 年年均增長 16%，高于收入增速；利潤總額占營收比重從 2017 年的 18.2%提升至 2022 年的 33.2%，年均提升 3.0pct。

邊際上，23 年 1-2 月白酒產(chǎn)量同比下滑 8.5%，3 月、4 月降幅擴(kuò)大，主要因消費(fèi)處于溫和復(fù)蘇狀 態(tài)，下游需求仍待恢復(fù)。

從業(yè)績增速來看， 白酒板塊在 23 年一季度營收同比增速為 16.1%，扣非歸母凈利潤同比增速分 別為 19.4%，業(yè)績增速環(huán)比 22Q4 回升。

白酒歷史行情復(fù)盤，周期性減弱確定性提升

回顧歷史，國內(nèi)白酒產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷過幾輪大周期。第一輪 89 年至 02 年的周期源于國家放開白酒定價 權(quán)，廠商逐步走向市場化，國內(nèi)白酒產(chǎn)量穩(wěn)步提升。第二輪 03 年至 14 年白酒周期源于寬松的貨 幣政策推動基建帶動，催生政商務(wù)白酒消費(fèi)需求。第三輪從 15年開始至今的白酒周期由大眾消費(fèi) 接替政商消費(fèi)主導(dǎo)，周期波動開始縮小，白酒行業(yè)的價值和穩(wěn)定成長屬性凸顯。 2020 年來看，疫情沖擊白酒消費(fèi)，行業(yè)加速分化，進(jìn)入品牌優(yōu)先的階段。2021 年，行業(yè)延續(xù)這 個趨勢，高端酒穩(wěn)步增長，次高端酒的全國化加速；另一方面，醬酒炒作引發(fā)監(jiān)管關(guān)注，市場對 于白酒消費(fèi)稅的預(yù)期也有所提升。2022 年上半年，多地疫情爆發(fā)，導(dǎo)致白酒主要的餐飲、堂食等 消費(fèi)場景減少或消失，白酒行業(yè)整體業(yè)績承壓；下半年以來，疫情仍在各地點(diǎn)狀爆發(fā)，高端酒銷 量需求較為穩(wěn)定，次高端酒企招商步伐放緩，醬酒熱度有所下降，動銷同比下滑。22 年 12 月， 伴隨新冠疫情“新十條”優(yōu)化措施發(fā)布，疫情管控全面放開。23 年初，線下出行人數(shù)逐漸恢復(fù)， 白酒指數(shù)迎來一輪回升；2 月以來，消費(fèi)弱復(fù)蘇背景下，白酒指數(shù)再次回調(diào)。

2015 年以來，白酒板塊在大多數(shù)年份均實(shí)現(xiàn)了較高超額收益：1）在 15 至 17 年，白酒行業(yè)從復(fù) 蘇到強(qiáng)勁增長，白酒板塊相對滬深 300 先后實(shí)現(xiàn) 13%、25%和 56%的超額收益；2）18 年受國內(nèi)外經(jīng)貿(mào)摩擦因素影響，白酒行業(yè)在 18Q3 經(jīng)歷短暫調(diào)整后快速恢復(fù)，全年超額收益為-1.6%；3） 19 年行業(yè)增速雖然放緩，但龍頭增長穩(wěn)健、酒企分化復(fù)蘇，全年白酒板塊仍實(shí)現(xiàn) 56%的超額收益； 4）20 年新冠疫情對 20H1 白酒消費(fèi)造成重大沖擊，20H2 業(yè)績恢復(fù)超預(yù)期，流通性寬裕背景下， 白酒估值上行，全年實(shí)現(xiàn) 93%的超額收益。5）21 年，宏觀經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)，白酒基本面穩(wěn)步，高 端酒穩(wěn)步增長，次高端酒快速擴(kuò)容，但受流動性收緊、白酒監(jiān)管預(yù)期加強(qiáng)等因素影響，白酒板塊 估值小幅下跌，全年相對滬深 300 實(shí)現(xiàn) 2%的超額收益。6）22 年,疫情對白酒消費(fèi)場景造成沖擊， 白酒板塊估值下滑，全年相對滬深 300 仍實(shí)現(xiàn) 9%的超額收益。7）23 年 1-4 月，消費(fèi)呈現(xiàn)溫和復(fù) 蘇態(tài)勢，白酒板塊估值先升后回調(diào)，板塊承壓下相對滬深 300 的超額收益為-6%。

從指數(shù)的角度來看，驅(qū)動上漲的因素主要包括酒企長期規(guī)劃、產(chǎn)品提價、估值低位、糖酒會超預(yù) 期、股權(quán)激勵等；導(dǎo)致行業(yè)下跌的主要因素包括估值高位、消費(fèi)稅傳聞、禁酒令傳聞、行業(yè)監(jiān) 管、業(yè)績低于預(yù)期、糖酒會低于預(yù)期等。建議關(guān)注 23 年 6-12 月相關(guān)事件的發(fā)生時點(diǎn)。

白酒板塊估值處于較低水平，配置價值凸顯

回顧 15 年來白酒板塊估值的變化情況：1）15 年至 17 年間，白酒板塊市盈率穩(wěn)定上行，主要因 為行業(yè)景氣度恢復(fù)；2）18 年受行業(yè)調(diào)整影響，PE 下滑明顯；3）19 年行業(yè)恢復(fù)穩(wěn)定增長，估值 回升；4）20 年 PE 快速上行，主要因?yàn)槭芤咔閷?dǎo)致 20Q1/Q2 盈利基數(shù)降低，Q3 恢復(fù)超預(yù)期帶來 估值溢價提升。5）21年 PE呈現(xiàn)震蕩下行趨勢，主要因?yàn)榘拙朴謴?fù)后估值消化，消費(fèi)稅等不利因素打壓等。6）22 年以來 PE 繼續(xù)下探，主要因疫情封控導(dǎo)致消費(fèi)場景減少，消費(fèi)稅、禁酒 令等利空傳聞等。15 年至 23 年 6 月 7 日，白酒板塊 PE(TTM)的最小值為 16.7，最大值 71.4， 平均值 32.8，中間值 30.9，23 年 6 月 7 日估值處于 2015 年來 21%分位，配置價值顯現(xiàn)。 拆分白酒板塊市值增長的驅(qū)動力：1）15 年至 18 年，盈利增長是主驅(qū)動力，此階段市值增長 159%，其中盈利增長 127%，PE 增長 15%；2）19 年至 20 年，PE 增長超過盈利增長，此階段 市值增長 292%，其中盈利增長 37%，PE 增長 185%。3）21 年，盈利增長消化估值，白酒板塊 市值增長-2%，其中盈利增長 20%，PE 增長-19%。4）22 年，白酒估值繼續(xù)下行，板塊市值下 滑 14%，其中盈利增長 19%，PE 下滑 28%。5）23 年 1-5 月（截至 5 月 26 日 ），白酒板塊市 值下滑 6%，其中盈利增長 10%，PE 下滑 15%。根據(jù) Wind 一致預(yù)期，以 6 月 7 日為估值節(jié)點(diǎn)， 23 年和 24 年白酒板塊預(yù)期估值為 25 倍和 21 倍。

從目前估值的水平來看，高端酒預(yù)期估值均處于 2019 年以來的 20%分位及以內(nèi)，五糧液估值較 低，PE(未來 12 個月)為 19 倍；次高端酒中，當(dāng)前山西汾酒、舍得酒業(yè)、水井坊、酒鬼酒和洋河 股份的估值在 2019 年至今的百分位均下降到 15%以內(nèi)，估值水平均處于較低水平。

區(qū)域名酒和大眾酒中，當(dāng)前古井貢酒、口子窖、順鑫農(nóng)業(yè)、伊力特的估值百分位相對較高，當(dāng)前 今世緣、迎駕貢酒的估值百分位較低；從 PE 的絕對值來看，今世緣、口子窖、迎駕貢酒估值水 平較低，在 20 倍左右及以內(nèi)。

2021 年以來，多個白酒企業(yè)股票價格大幅回撤，五糧液、水井坊、酒鬼酒、洋河股份回撤幅度超 過 2018 年，配置價值進(jìn)一步提升。

白酒行業(yè)基金持倉仍有提升空間

2022 年 Q2 以來，白酒行業(yè)持股市值占基金凈值比、持股市值占基金股票投資市值比在經(jīng)過約 2 年的下降后有上升的趨勢，目前距離高點(diǎn)仍有提升空間。

分酒企來看，高端酒企中的五糧液、瀘州老窖，全國化次高端酒企中的舍得酒業(yè)，區(qū)域酒企中的 今世緣、古井貢酒呈現(xiàn)邊際上升趨勢，山西汾酒、洋河股份、酒鬼酒、水井坊呈現(xiàn)邊際下降趨勢。

2.2 悲觀情緒釋放價值凸顯，關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)拐點(diǎn)

房地產(chǎn)市場尚未出現(xiàn)回暖跡象引發(fā)市場擔(dān)憂

2022 年、2023 年 1-4 月全國法拍房數(shù)量分別為 60.6 萬套（yoy+35.7%）、14.7 萬套 （yoy+22.5%）；一線城市二手房出售掛牌價指數(shù)在 23 年 4 月以來有所回落。此外，多家上市房 企在 23 年 5 月被實(shí)施 ST。房地產(chǎn)行業(yè)尚未出現(xiàn)回暖跡象，可能導(dǎo)致市場對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生一定的 悲觀預(yù)期，進(jìn)而影響白酒指數(shù)走勢。

盡管如此，目前中央層面對于房地產(chǎn)行業(yè)延續(xù)較為積極的政策導(dǎo)向，有望支撐房地產(chǎn)行業(yè)回暖。 2022 年 Q4 以來，多部門發(fā)布對房地產(chǎn)行業(yè)的支持政策，從供需兩端著手，為房企提供多渠道融 資方式，支持居民剛需、改善性住房需求。 2023 年 3 月以來，證監(jiān)會再次強(qiáng)調(diào)放寬房企上市政策、基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 首次擴(kuò)圍至商業(yè)地 產(chǎn)，進(jìn)一步拓寬房企融資渠道；自然資源部和中國銀保監(jiān)會提出全面推行住宅類不動產(chǎn)等“帶押 過戶”，預(yù)計(jì)將提升購房意愿。在供需兩端支持下，預(yù)計(jì)房企融資意愿將逐步抬升。我們認(rèn)為， 房地產(chǎn)行業(yè)在政策支持下有望出現(xiàn)回暖跡象，支撐宏觀經(jīng)濟(jì)向上。

2.3 溫和復(fù)蘇下兩極分化，關(guān)注次高端酒景氣度

2.3.1 白酒板塊兩極分化，高端酒提價市場條件成熟

白酒板塊呈現(xiàn)“K 型復(fù)蘇”，高端酒企、區(qū)域酒企動銷恢復(fù)良好 。今年開年以來，我國白酒行業(yè)中，高端酒需求伴隨送禮、宴請等場景，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下仍 體現(xiàn)剛性需求，動銷強(qiáng)勁；區(qū)域酒受益于疫情后返鄉(xiāng)人數(shù)增加，走親訪友、自飲需求較旺盛；次 高端酒受制于商務(wù)宴請推遲，需求恢復(fù)較慢，白酒整體呈現(xiàn) K 型復(fù)蘇的現(xiàn)象。

高端酒提價的市場條件已經(jīng)成熟，有望引領(lǐng)板塊勢能向上 。53 度 500ml 飛天茅臺（散瓶）批發(fā)價當(dāng)前近 2800 元，和經(jīng)銷商端 969 元/瓶的出廠價形成巨大的 剪刀差?；仡櫄v次飛天茅臺出廠價提升時，渠道利潤率大多在 100%以內(nèi)，而當(dāng)前飛天茅臺（散 瓶）的渠道利潤率已經(jīng)超過 200%，廠家有充分的動力通過提升出廠價來回收部分渠道利潤。

2023 年以來，瀘州老窖也對國窖 1573 經(jīng)典裝進(jìn)行多次控貨，表明公司對于產(chǎn)品挺價的決心。 綜合，種種跡象顯示高端酒提價的市場條件已成熟。若高端酒進(jìn)一步提價，有望打開次高端酒價 格向上空間，引領(lǐng)板塊勢能向上。

2.3.2 新興產(chǎn)業(yè)支撐經(jīng)濟(jì)增長，區(qū)域酒企受益返鄉(xiāng)潮

江蘇、安徽等省份新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁

江蘇省內(nèi)，工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)比重持續(xù)提升，22 年分別達(dá) 到 40.8%、48.5%。江蘇省新能源、新型材料、新一代信息技術(shù)相關(guān)產(chǎn)品產(chǎn)量增長較快，其中 22 年新能源汽車、鋰離子電池、太陽能電池、工業(yè)機(jī)器人、碳纖維及其復(fù)合材料、智能手機(jī)、服務(wù) 器產(chǎn)量分別增長 93.2%、23.4%、36.2%、11.3%、64.6%、49.5%和 114.3%。根據(jù)省政府規(guī)劃 目標(biāo)，25 年全省工業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值占規(guī)上工業(yè)比重超過 42%，新一代信息技術(shù)、人工智能、 生物技術(shù)、新能源、新材料、高端裝備、綠色環(huán)保等發(fā)展成為新的增長引擎。

安徽省新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅速，22 年產(chǎn)量達(dá)到 52.7 萬輛，同比增長 108%。22 年，安徽戰(zhàn)略 性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值在疫情影響下仍實(shí)現(xiàn) 13.8%的同比增速，相較全部規(guī)模以上工業(yè)增加值增速高 7.7pct。

江蘇、安徽省經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健增長。22年及 23年 Q1，江蘇省 GDP分別為 12.3 萬億元（yoy+5.6%）、 2.9 萬億元（yoy+5.5%），安徽省 GDP 分別為 4.5 萬億元（yoy+4.9%）、1.1 萬億元 （yoy+5.7%），增速穩(wěn)健。

22 年，江蘇、安徽居民人均可支配收入分別為 5.0 萬元、3.3 萬元，橫向?qū)Ρ龋?31 省市中分別 排在第 4、14 名，位于較前列。

江蘇省白酒消費(fèi)升級明顯，白酒主流消費(fèi)價位帶從 2010年左右 100-200元跨入如今300-400元， 進(jìn)入次高端價位帶。安徽省白酒主流消費(fèi)價位帶從 2000-2006 年的 40-80 元升級至當(dāng)前 200-300 元。江蘇、安徽新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展有望支撐省內(nèi)經(jīng)濟(jì)、居民購買力持續(xù)提升，推動省內(nèi)白 酒消費(fèi)水平進(jìn)一步提升。

返鄉(xiāng)人數(shù)增加支撐區(qū)域酒企動銷

以安徽為代表的省份春節(jié)期間白酒動銷深度受益于返鄉(xiāng)人數(shù)增加、婚宴集中舉辦，經(jīng)銷商、終端 庫存壓力大幅減輕，省內(nèi)白酒渠道健康度提升，形成良性循環(huán)。根據(jù)微酒，安徽的省外返鄉(xiāng)人數(shù) 占比從 2022 年春節(jié)約 30%提升至 2023 年春節(jié)超過 70%，直接增加同學(xué)會、戰(zhàn)友會、親戚會等 數(shù)量增加，帶動白酒消費(fèi)。另一方面，安徽的婚慶市場需求在 2023 年春節(jié)爆發(fā)，大幅提升 100- 200 元白酒消費(fèi)。 橫向?qū)Ρ龋?3Q1，今世緣、古井貢酒、迎駕貢酒等區(qū)域酒企業(yè)績增速在行業(yè)中位于前列。在保障 增速的基礎(chǔ)上，部分酒企積極謀劃品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)高端化發(fā)展，例如江蘇省酒企今世緣計(jì)劃推出 新品六開，洋河強(qiáng)化夢 6+的增長，有望進(jìn)一步提升區(qū)域酒企的品牌力。

綜合，一方面，江蘇、安徽新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展助推經(jīng)濟(jì)增長和消費(fèi)升級；另一方面，安徽等省份區(qū)域 酒企春節(jié)動銷強(qiáng)勁、渠道健康度提升，部分區(qū)域酒企在保障增速的基礎(chǔ)上積極謀劃品牌高端化發(fā) 展；結(jié)合區(qū)域酒企當(dāng)前估值處于較低區(qū)間，我們認(rèn)為區(qū)域酒企的投資機(jī)會值得把握。

財(cái)政政策積極，宏觀流動性充裕

宏觀流動性充沛，經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇。2023 年以來，我國 M2 當(dāng)月同比維持在 12%以上，顯示較充裕 的資金流動性。為支持疫情后實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，我國存款準(zhǔn)備金率分別在 22 年 12 月和 23 年 3 月迎 來下調(diào)；當(dāng)前我國5年LPR為4.3%，為三年以來的低位。根據(jù)2022年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會議， 2023 年將堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合 理充裕。積極的財(cái)政和穩(wěn)健的貨幣政策支撐經(jīng)濟(jì)的增長，對于白酒行業(yè)而言是一個有利的前置信 號。

商務(wù)活動逐步增加，消費(fèi)場景漸次恢復(fù)

固定資產(chǎn)投資額同比增長，預(yù)計(jì)將推動白酒需求增速提升。23 年 1-3 月，我國固定資產(chǎn)投資完成 額月度累計(jì)同比在 5%以上，4 月同比增速為 4.7%。另一方面，當(dāng)前消費(fèi)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，財(cái)政 部強(qiáng)調(diào)將通過加大基建支出來加強(qiáng)宏觀政策調(diào)節(jié)力度，預(yù)計(jì)將催生商務(wù)白酒飲用需求提升。

工業(yè)增加值同比增幅擴(kuò)大，全社會用電量增加，企業(yè)開工率提升。我國工業(yè)增加值在 23年 2 月以 來當(dāng)月同比增幅擴(kuò)大，23 年 2 月、3 月、4 月分別同比增長 18.8%、3.9%、5.6%。2023 年 2、 3、4 月，我國全社會用電量當(dāng)月分別同比增加 11%、6%、8%；其中第二產(chǎn)業(yè)分別增加 20%、 6%、8%，預(yù)計(jì)加工制造產(chǎn)業(yè)開工較早；第三產(chǎn)業(yè)分別增加 4%、14%、18%，預(yù)計(jì)現(xiàn)代服務(wù)業(yè)或 商業(yè)開工率逐漸提升。

從出行情況來看，23 年 2 月以來，北京、上海、深圳擁堵指數(shù)均出現(xiàn)大幅回彈（23 年 5 月 1 日-5 月 7 日擁堵指數(shù)下降預(yù)計(jì)因假期居民出行）；北京地鐵客運(yùn)量也在 23 年 2 月以來快速上漲，線下 出行人數(shù)增加。我國國內(nèi)航班執(zhí)行航班數(shù)量在 22 年 12 月以來快速上漲，預(yù)計(jì)主要因跨地區(qū)商務(wù) 活動數(shù)量增加。 綜合以上多個維度，我們認(rèn)為全國商務(wù)活動正處于有序復(fù)蘇的狀態(tài)，將催生商務(wù)用酒需求，白酒 動銷將同步受益。

可支配收入增速回升，居民消費(fèi)力有所提升

居民層面，23 年 4 月我國 16-24 歲就業(yè)人員調(diào)查失業(yè)率為 20.4%，環(huán)比 23 年 3 月提升 0.8pct， 顯示較高的青年就業(yè)壓力；總體來看，23 年 4 月我國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.2%，環(huán)比 23 年 3 月下 降 0.1pct，相較 22 年 12 月下降 0.3pct，城鎮(zhèn)整體失業(yè)率正在降低。

多跡象顯示居民消費(fèi)力逐步恢復(fù)。消費(fèi)端，我國社會消費(fèi)品零售總額在 23年以來迎來向上拐點(diǎn)， 23 年 2 月、3 月、4 月分別同比增長 3.5%、10.6%、18.4%，漲幅邊際擴(kuò)大，居民消費(fèi)力逐漸恢 復(fù)。從旅游情況來看，海南 5A 景區(qū)消費(fèi)平均價格自 22 年 10 月以來邊際上漲，23 年 2 月以來漲 幅增大，顯示旅游需求旺盛。

綜合，我們認(rèn)為消費(fèi)復(fù)蘇正逐步展開，這將刺激次高端酒景氣度回升，引領(lǐng)行業(yè)勢能向上。

三、啤酒：噸價提升成本下降，啤酒盈利彈性可期

3.1 啤酒總量趨于穩(wěn)定，價格上行堅(jiān)實(shí)有力

疫情控制后產(chǎn)銷量快速恢復(fù)，長期銷量趨于穩(wěn)定

國內(nèi)啤酒產(chǎn)量自 2013 年達(dá)到高點(diǎn)之后開始下滑，近年來逐步企穩(wěn)。2020 年，受疫情沖擊，啤酒 產(chǎn)量 3,411 萬噸，同比下滑 7.0%；21 年產(chǎn)量恢復(fù)至 3,562 萬千升，同比提升 5.6%；22 年，啤酒 產(chǎn)量提升 1.1%至 3569 萬噸。邊際上，疫情干擾因素影響減弱，23Q1 啤酒產(chǎn)量同比提升 4.5%； 23 年 3 月、4 月產(chǎn)量分別同比提升 20.4%、21.1%。

行業(yè)價升趨勢明顯，頭部企業(yè)引領(lǐng)升級

回顧歷史，國內(nèi)啤酒發(fā)展按量價拆分，大致可以分為以下幾個階段：1）99 年至 04 年，國內(nèi)啤酒 以量增為主，以華潤雪花為代表的啤酒廠商在全國收購兼并地方酒廠，擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，此階段規(guī) 模以上企業(yè)的產(chǎn)量和噸價 CAGR 分別為 8.1%和 0.3%。2）05 年至 13 年，國內(nèi)啤酒公司以提升 銷量和市占率為主要策略，同時伴隨一定的產(chǎn)品提價和結(jié)構(gòu)升級，量價齊升，產(chǎn)量增速高于噸價 增速，CAGR 分別為 8.3%和 5.2%。3）14-17 年，13 年左右國內(nèi)啤酒產(chǎn)銷量達(dá)到頂峰，之后行 業(yè)增長的驅(qū)動力發(fā)生切換，價格提升的趨勢明顯；此階段銷量下滑，噸價提升，CAGR 分別為1.8%和 3.9%。4）18 年至今，產(chǎn)銷量趨于穩(wěn)定，提價趨勢進(jìn)一步明確，行業(yè)集體性提價進(jìn)一步 帶動營收及利潤改善，啤酒行業(yè)迎來基本面拐點(diǎn)。國內(nèi)啤酒產(chǎn)量和噸價延續(xù) 2018 年以來的量穩(wěn) 價升趨勢，2022年產(chǎn)量和噸價分別上升1.1%和8.9%；2018年至2022年產(chǎn)量年復(fù)合增長0.2%， 噸價年復(fù)合增長 4.7%。

主要啤酒公司呈現(xiàn)相同的發(fā)展趨勢，2017 年至 2022 年，華潤啤酒、青島啤酒和燕京啤酒的銷量 CAGR 分別為-1.3%、0.3%和-1.9%，噸價 CAGR 分別為 4.8%、4.1%和 6.9%，噸價穩(wěn)定提升。 2022 年，啤酒公司延續(xù)價升趨勢，以青島啤酒、重慶啤酒和珠江啤酒為例，22 年噸價分別同比 提升 4.8%、6.8%和 3.6%。

啤酒板塊估值分析

2022 年，啤酒板塊市值增長 1%，其中盈利增長 8%，PE 下滑 6%。23 年 1-4 月，啤酒板塊市值 增長 2%，其中盈利增長 3%，PE 下滑 1%。23 年 5 月 25 日，萬得啤酒行業(yè)指數(shù) PE 為 39 倍， 根據(jù) Wind 一致預(yù)期，以 5 月 25 日為估值節(jié)點(diǎn)，2023、2024 年 PE 預(yù)計(jì)為 34、28 倍。

從啤酒個股來看，燕京啤酒、珠江啤酒、重慶啤酒、青島啤酒、惠泉啤酒當(dāng)前的預(yù)期估值均為 2019 年以來的 20%百分位及以內(nèi)，估值水平較低。

3.2 原料價格整體下行，控費(fèi)增效提升盈利彈性

預(yù)計(jì)啤酒成本在 2023 年呈現(xiàn)前高后低趨勢

進(jìn)口大麥：受中國對澳大利亞大麥征收大額關(guān)稅的影響，國內(nèi)廠商轉(zhuǎn)向進(jìn)口法國等國家的大麥， 大麥進(jìn)口均價上行明顯，22 年全年平均漲幅在 38%左右。23 年 3-4 月，國內(nèi)大麥?zhǔn)袌龉?yīng)整體 寬松，進(jìn)口大麥價格有所回落；預(yù)計(jì)俄烏沖突將導(dǎo)致大麥供給持續(xù)受到影響，我們預(yù)計(jì) 23 年進(jìn)口 大麥價格將維持小幅增長。 玻璃：22 年以來玻璃價格有所下行， 22 年全年平均跌幅在 17%左右，2023 年 1-5 月玻璃價格漲 幅在 16%左右。玻璃的主要原材料純堿價格持續(xù)回落，23 年 6 月 9 日價格較 23 年 3 月高點(diǎn)下滑 約 28%，預(yù)計(jì)下半年玻璃價格將相應(yīng)回落。

鋁錠：鋁價在 21 年大幅上漲后，22 年回調(diào)約 4.6%。2023H1，歐洲能源價格高企，拖累海外電 解鋁復(fù)產(chǎn)節(jié)奏；此外，主產(chǎn)地之一云南遭遇枯水季，限制水力發(fā)電，預(yù)計(jì)電解鋁將減產(chǎn)。綜合， 2023 年 1-5 月鋁價格下降 3.3%，處于相對供需緊平衡狀態(tài)；伴隨歐洲能源價格下滑，預(yù)計(jì) 2023H2 鋁錠價格有望回落。 瓦楞紙：瓦楞紙價格自 2021 年底以來有所回調(diào)，22 年繼續(xù)回調(diào) 13%。展望 23 年，瓦楞紙產(chǎn)能 持續(xù)釋放，而消費(fèi)仍處于筑底階段，23 年 1-5 月瓦楞紙價格下降 8%；預(yù)計(jì)伴隨消費(fèi)逐步提振， 瓦楞紙下半年價格可能回升。

綜合而言，2022 年，盡管進(jìn)口大麥價格較高，下半年鋁錠、玻璃、瓦楞紙價格有所回落，啤酒行 業(yè)整體成本壓力有所緩解。 預(yù)計(jì)2023年進(jìn)口大麥價格呈現(xiàn)小幅增長，鋁錠、玻璃價格呈現(xiàn)前高后低的走勢，瓦楞紙價格可能 呈現(xiàn)前低后高的走勢。一般而言，頭部啤酒公司會提前對大麥進(jìn)行鎖價，因此預(yù)計(jì) 23 年大麥成本 壓力可控。考慮到鋁錠、玻璃成本占比較高，預(yù)計(jì)啤酒行業(yè)成本壓力將在 23H2 逐漸減輕。 由于啤酒廠商通常是提前半年至一年左右進(jìn)行采購，因此啤酒公司單位成本的變動落后于原材料 價格變動約半年至一年左右。對比青島啤酒單位成本同比漲幅在 21Q4 見頂，此后持續(xù)收窄， 23Q1 單噸成本同比下滑 9.9%，原材料成本壓力減輕。

關(guān)廠增效控制費(fèi)用延續(xù)，啤酒廠商盈利能力穩(wěn)步上行

在成本壓力的催化下，關(guān)廠去產(chǎn)、停止價格戰(zhàn)逐漸成為行業(yè)共識，2015 年開始啤酒板塊毛銷差整 體呈現(xiàn)上升趨勢。

我們預(yù)計(jì)頭部啤酒企業(yè)未來盈利仍有提升空間，主要因?yàn)椋?）23 年下半年原材料價格有望回落， 成本壓力減輕，頭部啤酒企業(yè)毛利率有望在 22 年基礎(chǔ)上回升；2）市場格局區(qū)域穩(wěn)定，費(fèi)用投放 收窄；3）行業(yè)銷量趨緩的背景下，廠商通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級和提價推動盈利增長。

3.3 青啤華潤穩(wěn)中求進(jìn)，珠江結(jié)構(gòu)快速提升

青島啤酒：市場波動不改噸價上行趨勢，弱勢地區(qū)盈利明顯改善

在結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)品提價的驅(qū)動下，青島啤酒自 2021 年以來每個季度的噸價都保持穩(wěn)定的同比提 升，平均提升幅度在 5%左右。當(dāng)前疫情對線下消費(fèi)場景的沖擊趨弱，公司的銷量增速也趨于平 穩(wěn)，23Q1 銷量增速達(dá)到 7.5%（yoy+10.3pct），業(yè)績增速確定性進(jìn)一步提升。拆分青啤的各區(qū)域 情況，可以發(fā)現(xiàn)核心市場山東凈利率穩(wěn)步上行，2022H2 華南、華東、東南地區(qū)凈利率同比分別 提升 11.7pct、16.3pct、5.5pct，由虧轉(zhuǎn)盈。

華潤啤酒：啤酒龍頭加速高端化，收購金沙增厚盈利水平

作為國內(nèi)啤酒銷量龍頭，華潤啤酒的噸價水平在頭部啤酒公司中處于較低的位置，但公司近年來 加速推進(jìn)高端化戰(zhàn)略，噸價提升速度較快。近幾年中，除了 2020 年因疫情導(dǎo)致公司噸價同比有 所下滑外，其余年份均保持提升趨勢，2021 年來半年度噸價平均同比增速達(dá)到約 5.6%。2022H2， 公司次高檔及以上產(chǎn)品銷量為 96 萬千升，同比增長 15.9%，占銷量比重達(dá)到 20.0% （yoy+2.4pct）。結(jié)構(gòu)升級和產(chǎn)品提價戰(zhàn)略推動公司盈利能力向上。

此外，23 年 1 月，公司已完成金沙酒業(yè)收購，正式進(jìn)軍白酒行業(yè)，有望在未來進(jìn)一步提升公司的 盈利水平。金沙酒業(yè)作為醬酒頭部企業(yè)之一，近年來銷售額快速增長，2019 年至 2021 年從 9 億 元增長到 36 億元，2022H1 實(shí)現(xiàn)收入約 20 億元（yoy+14.9%）；且其盈利能力突出，2021 年凈 利潤達(dá)到約 13 億元（對應(yīng) 36%的凈利率水平），2022H1 實(shí)現(xiàn)凈利潤 6.7 億元（yoy+11.7%）。

珠江啤酒：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速升級

公司堅(jiān)持“3+N”（雪堡、珠江純生、珠江啤酒+N）品牌戰(zhàn)略，明確品牌高端化發(fā)展道路，近年 來產(chǎn)品結(jié)構(gòu)快速升級。2019-2022 年，純生銷量占比從 38.3%提升至 49.4%，其中 97 純生銷量占 比從 2.2%提升至 16.5%。2022 年，公司啤酒噸價為 3682 元/噸，同比提升 3.6%；2019-2022 年 噸價平均年增速為 3.1%，結(jié)構(gòu)高端化成果明顯。

分地區(qū)，2022 年珠江啤酒在華南地區(qū)、其他地區(qū)收入分別為 46.2 億元（yoy+7.4%）、3.1 億元 （yoy+30.8%），弱勢地區(qū)展現(xiàn)高增速，開始發(fā)力貢獻(xiàn)增量。2022 年，公司在廣東、其他地區(qū)經(jīng) 銷商數(shù)量為 512、689 家，分別同比減少 6 家、增加 150 家，省外地區(qū)大規(guī)模招商，進(jìn)一步支撐 省外收入增長。

四、軟飲料：細(xì)分賽道亮點(diǎn)頻現(xiàn)，關(guān)注龍頭成長價值

4.1 軟飲行業(yè)穩(wěn)中有升，新消費(fèi)需求崛起

軟飲行業(yè)長期穩(wěn)步增長

回溯歷史，國內(nèi)軟飲料行業(yè)經(jīng)歷了以下歷程：1）90 年代至 03 生產(chǎn)工藝逐步成熟，果汁飲料、茶 飲料、包裝水迅速壯大。2）03 年至 08 年，經(jīng)濟(jì)高增帶動行業(yè)擴(kuò)容，非典增強(qiáng)健康關(guān)注，細(xì)分品 類齊頭并進(jìn)加速發(fā)展，功能性飲料滲透率逐步提升，碳酸飲料占比下降。3）08 年至 15 年，行業(yè) 波折見底，細(xì)分賽道競爭激烈，包裝水及泛功能飲品嶄露頭角。4）2015 年至今，成熟品類總量 見頂，健康化、無糖化市場蓬勃發(fā)展。 市場規(guī)模來看，參考?xì)W睿國際的數(shù)據(jù)，我們在軟飲料的基礎(chǔ)上，將乳制品中的植物蛋白飲料（牛 奶替代飲料）、以及酒飲料中的預(yù)調(diào)酒市場規(guī)模一并加入，計(jì)算得出 2022年國內(nèi)飲料市場規(guī)模達(dá)到約 6731 億元，12-22 年 CAGR 約 4.9%。2015 年來國內(nèi)飲料市場規(guī)模增速有所下降，主要因 為瓶裝水、即飲茶等主要品類增速放緩等。 拆分品類，市場規(guī)模領(lǐng)先的品類包括瓶裝水、即飲茶、碳酸飲料、果汁等，22 年市場規(guī)模分別達(dá) 到約 2260 億元、1139 億元、1152 億元和 738 億元；近 3 年來增速領(lǐng)先的品類包括預(yù)調(diào)酒、即飲 咖啡、功能飲料和碳酸飲料等，19-22CAGR 分別達(dá)到 20%、8%、8%和 8%。

板塊估值情況

2023年1-5月（截至5月26日），軟飲料板塊市值增長7%，其中盈利增長19%，PE下降10%。 2023 年 5 月 26 日，板塊 PE 約為 30 倍，估值較為合理；根據(jù) Wind 一致預(yù)期，以 5 月 26 日為估 值節(jié)點(diǎn)，2023、2024 年 PE 將降至 26、21 倍。

從軟飲料公司動態(tài)估值水平來看，當(dāng)前農(nóng)夫山泉、東鵬飲料、李子園、承德露露的預(yù)期 PE 處于 2019年以來的55%百分位及以下，較為合理。當(dāng)前農(nóng)夫山泉、東鵬飲料、李子園、承德露露、香 飄飄的預(yù)期 PE 處于 2014 年以來的 55%百分位以下。

新消費(fèi)需求崛起，細(xì)分賽道快速成長

在飲料整體增速放緩的背景下，受益于新的消費(fèi)需求興起，部分細(xì)分賽道正加速崛起，健康化、 無糖化趨勢明顯。我們認(rèn)為在消費(fèi)升級的大趨勢下，包括健康化、無糖化、品質(zhì)升級、自然環(huán)保、 功能性需求以及女性消費(fèi)等因素是新賽道快速擴(kuò)張的重要驅(qū)動力。由此，包裝水、植物蛋白飲料、 NFC 純果汁、無糖茶飲、無糖氣泡水、能量飲料、即飲咖啡、預(yù)調(diào)雞尾酒等成為當(dāng)下國內(nèi)飲料賽 道里的重要高景氣賽道。

國內(nèi)消費(fèi)者愈發(fā)重視健康。隨著收入水平上升，居民在溫飽的基礎(chǔ)上更加關(guān)注健康等高階需求。 根據(jù)益普索的調(diào)查，2018 年到 2021 年中國消費(fèi)者對健康的關(guān)注度由 71%提升至 86%。健康化的 需求衍生出無糖化、品質(zhì)升級等多維度需求，是推動包裝水、植物蛋白飲料、純果汁、無糖茶飲 等飲品的重要驅(qū)動力。 無糖化以及低糖化成為重要需求趨勢。當(dāng)下，全球居民普遍面臨能量攝入過多而導(dǎo)致的糖尿病等 疾病的困擾；根據(jù) IDF 的數(shù)據(jù)，2015 年我國糖尿病患者達(dá) 1 億人，2030 年預(yù)計(jì)將達(dá)到 1.4 億人。 結(jié)合益普索的調(diào)查，中國消費(fèi)者對健康飲料需求的前五大考慮中，選擇天然無添加的人占比最高，約為 36%，正契合無糖飲料的特點(diǎn)。同時，有 78%的中國消費(fèi)者表示，會考慮無糖飲料產(chǎn)品。隨 著消費(fèi)者健康訴求提升，對糖分?jǐn)z入愈發(fā)謹(jǐn)慎，飲料消費(fèi)正由傳統(tǒng)的含糖碳酸飲料、茶飲料、果 汁飲料轉(zhuǎn)向“無糖化”飲料。根據(jù)艾媒咨詢，2023 年中國消費(fèi)者購買無糖飲料時，對口味、價格 的關(guān)注度較高，同時也關(guān)注包裝、宣傳等因素。

細(xì)分品類，2023 年受中國消費(fèi)者歡迎程度較高的無糖飲料包括無糖碳酸飲料（無糖可樂、元?dú)馍?林、無糖蘇打水等）、無糖茶飲料（東方樹葉、無糖烏龍茶等）、無糖果蔬汁、無糖含乳飲料等， 無糖飲料的品類趨向多元化，可供消費(fèi)者的選擇日益增多。

4.2 飲料龍頭新品迭出，原料價格回落盈利有望改善

4.2.1 包裝水茶飲無糖化發(fā)展，將受益原料價格回落

從細(xì)分板塊上看，包裝水為軟飲類第一賽道。據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)，2010 年到 2022 年，中國包裝 水零售市場規(guī)模從 652 億元增長至 2260 億元，CAGR 達(dá)到 10.9%。從包裝水的不同消費(fèi)場景來 看，即飲多為小規(guī)格包裝，穩(wěn)定增長；會議、員工飲用等辦公場景以及中大規(guī)格包裝為主的家庭 日常消費(fèi)增速領(lǐng)先。細(xì)分包裝水行業(yè)各品類來看，源自自然水源的天然水、天然礦泉水增速較高， 行業(yè)呈現(xiàn)高端化、健康化、天然化趨勢。

包裝水行業(yè)中，農(nóng)夫山泉穩(wěn)居龍頭地位，22 年市場份額約 12%，華潤怡寶、百歲山、康師傅、娃 哈哈市占率分別為 8.3%、5.3%、3.2%、2.2%。

茶飲行業(yè)漸入成熟期，無糖化趨勢明顯。根據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，其中 2020 年由于新冠疫情影響， 行業(yè)整體規(guī)模下降，中國茶飲料行業(yè)市場規(guī)模為 1032 億元。2021、2022 年中國茶飲料行業(yè)市場 規(guī)模持續(xù)恢復(fù)，2022 年為 1139 億元，同比增長 5.0%。 無糖茶飲高速增長，提升空間充裕。據(jù) Frost & Sullivan，2016 年至 2020 年，無糖茶飲零售規(guī)模 CAGR 高達(dá) 37%，市場份額由 2%提升至 7%，而含糖茶飲 CAGR 僅為 1%，茶飲行業(yè)無糖化趨 勢明顯。

競爭格局松動，新舊品牌趨勢分化。據(jù)歐睿國際，近年來康師傅、娃哈哈等傳統(tǒng)品牌零售銷量增 長趨緩或出現(xiàn)下降趨勢，東方樹葉零售銷量持續(xù)上升，茶Π在經(jīng)歷 16-19 年的快速增長后增速放 緩。從銷量來看，國內(nèi)茶飲行業(yè)競爭格局出現(xiàn)變化，傳統(tǒng)品牌面臨品牌老化、銷量下滑，新品牌 則憑借精準(zhǔn)的市場定位、營銷曝光等獲得消費(fèi)者青睞。

受益 PET 瓶價格下降，茶飲企業(yè)有望展現(xiàn)利潤彈性

2022H1，原油價格上漲導(dǎo)致下游產(chǎn)品 PET 等原料價格也出現(xiàn)明顯上漲，對茶飲企業(yè)的盈利能力 造成不利影響。2022 年，農(nóng)夫山泉毛利率為 57.45%，同比下降 2.01pct。2022H2 以來至 2023 年 6 月 7 日，國內(nèi) PET 切片價格持續(xù)回落，距離高點(diǎn)下滑約 26%，將緩解茶飲企業(yè)成本壓力，茶 飲企業(yè)具有利潤彈性。

農(nóng)夫山泉穩(wěn)定成長，新品頻出鞏固增長基礎(chǔ)

雖然有疫情的沖擊，2022 年農(nóng)夫山泉整體實(shí)現(xiàn)增長，體現(xiàn)了軟飲料龍頭公司的較強(qiáng)競爭力底蘊(yùn)。 包裝水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料和其他產(chǎn)品的營業(yè)收入分別同比增長 7.1%、50.8%、 3.9%、10.1%和-22.7%，合計(jì)增長 11.9%；營業(yè)利潤分別增長 27.5%、109.6%、42.2%、47.0% 和 79.4%，合計(jì)增長 44.9%。 22 年以來公司繼續(xù)通過推出新品的方式拓展增長點(diǎn)，茶π推出柑普檸檬茶和青提烏龍茶新口味、 西柚茉莉花茶和柚子綠茶 900ml 暢飲裝等。東方樹葉推出季節(jié)限定新品龍井新茶、桂花烏龍。農(nóng) 夫果園推出五款全新升級 30%果汁飲料。炭仌創(chuàng)新推出精品咖啡產(chǎn)品耶加雪菲的即飲咖啡。此外， 公司推出全新碳酸茶系列產(chǎn)品汽茶，包含百香烏龍、青柑普洱、黃皮茉莉三種創(chuàng)新口味。

香飄飄即飲板塊占比提升，新品受到市場關(guān)注

持續(xù)發(fā)力即飲板塊，沖泡提價盈利提升。香飄飄在穩(wěn)固沖泡板塊基本盤的基礎(chǔ)上，即飲板塊持續(xù) 發(fā)力。2023Q1，即飲類實(shí)現(xiàn)收入 2.12 億元，同比增長 34.3%。22 年，公司核心聚焦 70 城，提 升即飲業(yè)務(wù)銷售勢能；武漢、長沙、成都等重點(diǎn)城市即飲產(chǎn)品的銷售額增速均超過 15%。2018- 2022 年，即飲類占收入比重從 13%提升至 21%。沖泡板塊，公司從 2022 年 2 月起對經(jīng)典、好料 系列實(shí)施提價，22Q3 提價基本完成，22Q4 提價策略在銷售旺季執(zhí)行到位，提升產(chǎn)品營收、盈利 能力。 公司積極推新，新品制造亮點(diǎn)。22 年，公司積極推出沖泡類、即飲類新品，包括香飄飄芝芝/生 椰牛乳茶、珍珠牛乳茶，MECO 荔枝百香、芒果芭樂新口味果汁茶、瓶裝果汁茶“有梅有鴨”、 香飄飄瓶裝牛乳茶，蘭芳園凍檸茶、聯(lián)名款燕麥奶茶等，其中蘭芳園凍檸茶、香飄飄瓶裝牛乳茶 為公司重點(diǎn)投入的新品，于 23 年 3 月開始鋪貨，Q1 銷售額即達(dá)到 3500 萬元。

4.2.2 能量飲料持續(xù)擴(kuò)容，東鵬飲料推進(jìn)全國化布局

能量飲料市場高成長，東鵬特飲份額提升

生活和工作節(jié)奏加快是當(dāng)下重要的社會變化之一?！?019 年中國人睡眠白皮書》的數(shù)據(jù)顯示，每 天熬夜的人群中 90 后超四成、00 后近三成，年輕群體的睡眠時間傾向于推遲?？旃?jié)奏的生活習(xí) 慣下，消費(fèi)者的提神需求上行，加班、熬夜等場景中咖啡飲料、能量飲料的消費(fèi)量保持增長。

據(jù)歐睿國際數(shù)據(jù)，除了受 2020 年疫情影響下滑，近年來能量飲料的市場規(guī)模保持較高增速。 2022 年，國內(nèi)能量飲料市場規(guī)模達(dá)到約 602 億元（17-22CAGR+10.5%）。對比海外市場，2022 年中國能量飲料人均銷量約為美國的 1/5、日本的 1/2，國內(nèi)能量飲料仍有很大提升空間。 從競爭格局來看，能量飲料市場中紅牛仍占據(jù)第一的位置，但由于華彬集團(tuán)和泰國天絲之間的商 標(biāo)糾紛原因，華彬紅牛面臨合資工廠停產(chǎn)、泰國天絲停供香料、不能打廣告等負(fù)面影響，這為國 內(nèi)能量品牌提供了良好的搶占市場份額的機(jī)會。目前國內(nèi)品牌中，東鵬特飲的領(lǐng)先位置，體量和 知名度逐步接近紅牛，處于行業(yè)第二的位置，未來通過持續(xù)的營銷宣傳、渠道建設(shè)以及品類推廣 等，東鵬特飲仍有很大的成長空間。

東鵬飲料省外區(qū)域快速增長，毛利率邊際改善

以廣東為基地市場，東鵬飲料積極推動全國化布局。22 年，公司省外市場增長受疫情影響較小， 華東、華中、廣西、西南、華北地區(qū)收入分別同比增長 32.4%、39.9%、26.8%、56.8%、80.4%， 省外市場高速增長。公司經(jīng)銷商數(shù)量繼續(xù)提升，截止 23Q1 達(dá)到 2793 家，較年初增加 14 家，同 比增加 355 家。截至 23 年 4 月 21 日，公司在全國的活躍終端網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量超過 300 萬家，相較 21 年年末增長近 100 萬家。 國內(nèi)功能飲料市場仍處于快速成長階段，公司在省外市場仍有較多的空白市場可以開拓，行業(yè)成 長疊加招商鋪貨，公司未來幾年仍有望保持較高的增速。終端操作上，公司通過冰柜投放、冰凍 化陳列等方式提升產(chǎn)品曝光度，推動產(chǎn)品動銷改善。22 年，公司推出生榨油柑汁等新品，繼續(xù)豐 富產(chǎn)品矩陣，對于打造新的增長點(diǎn)具有重要意義。

聚酯切片（PET）、白砂糖原材料成本上漲對 22 年公司盈利造成較大的壓力，隨著大宗商品的價 格迎來拐點(diǎn)，公司未來原材料成本有望迎來拐點(diǎn)，進(jìn)而改善毛利率水平。邊際上，聚酯切片的價 格在 22 年 6 月份已經(jīng)見頂，23H1 開始出現(xiàn)回落的趨勢；白砂糖價格目前處于相對高位，但總體 來看公司成本壓力有所緩解，23Q1 毛利率同比增加 0.34pct。

4.2.3 預(yù)調(diào)酒市場快速增長，百潤新品強(qiáng)爽勢頭強(qiáng)勁

預(yù)調(diào)酒行業(yè)穩(wěn)步增長，競爭良性趨向多元化

預(yù)調(diào)酒在國內(nèi)仍處于發(fā)展的早期階段，市場規(guī)模穩(wěn)步增長；19-22 年，行業(yè)規(guī)模從 11 萬千升增至 26 萬千升，CAGR 高達(dá) 31.7%，2022 年同比增長 21%，預(yù)計(jì)未來將持續(xù)穩(wěn)步增長。百潤股份作 為預(yù)調(diào)酒行業(yè)的龍頭企業(yè)，其旗下品牌銳澳展現(xiàn)多方位優(yōu)勢，份額穩(wěn)居預(yù)調(diào)酒第一，市占率達(dá) 67.60%。

海外預(yù)調(diào)酒延續(xù)擴(kuò)容趨勢，相對比國內(nèi)預(yù)調(diào)酒市場仍有較大發(fā)展空間。2022 年，美國、日本預(yù)調(diào) 酒銷量為 297.9、179.4 萬千升，分別同比增加 16.4%、5.2%，仍處于穩(wěn)步增長階段。2017-2022 年，美國、日本預(yù)調(diào)酒銷量 CAGR 分別為 27.7%、8.7%。2022 年，我國預(yù)調(diào)酒銷量僅為 26 萬千 升，人均銷量低于 0.2 升/人，對標(biāo)美、日，存在較大提升空間。

競爭從同質(zhì)化轉(zhuǎn)向差異化，行業(yè)健康度提升。14-15 年，隨著 Rio 品牌規(guī)模快速增長，一批仿冒 品牌隨之出現(xiàn)，在產(chǎn)品、包裝、宣傳等方面與 Rio 相似度高，市場呈現(xiàn)較激烈的惡性競爭。當(dāng)前 階段，公司主要競品包括貝瑞甜心、梅見、紅動、夏日紛、空卡等品牌，這些品牌在品牌調(diào)性、 細(xì)分賽道、產(chǎn)品口味、包裝、消費(fèi)場景等方面有所差異，行業(yè)競爭格局轉(zhuǎn)向健康式發(fā)展。

百潤強(qiáng)爽勢頭強(qiáng)勁，華北市場展現(xiàn)高增速

2022 年以來，百潤股份加強(qiáng) RIO 的營銷動作，肖戰(zhàn)代言貢獻(xiàn)較大熱度。公司近年來邀請多位明 星為 Rio 品牌進(jìn)行代言，取得不錯效果。2019 年以前，RIO 營銷強(qiáng)調(diào)打造女性飲用的場景，代言 明星主要以女性為主，通過強(qiáng)調(diào)“女生也可以喝”來拓展性別界限。2019 年以來，公司代言明星 中男性占比有所增加，主要因公司推出的新品清爽、強(qiáng)爽酒精度有所提升，男性消費(fèi)群體占比增 大。此外，各位代言明星各自傳達(dá)不同的情感、個性等狀態(tài)，有助于拓寬產(chǎn)品的消費(fèi)場景。2022 年 9 月，公司公告肖戰(zhàn)成為全系列產(chǎn)品全球代言人，有助于提升公司產(chǎn)品的熱度。 22 年強(qiáng)爽的營銷活動持續(xù)加強(qiáng)：3 月開展強(qiáng)爽 8 度不信邪挑戰(zhàn)活動，同時配合校園線下活動；7 月，植入綜藝《快樂再出發(fā)》；9 月，和游戲永劫無間聯(lián)名。一系列活動后，9 月強(qiáng)爽在抖音和小 紅書平臺上爆火，在搜索指數(shù)、抖音品牌榜上等均有亮眼的表現(xiàn)。從銷售表現(xiàn)來看，強(qiáng)爽動銷強(qiáng)勁，終端復(fù)購率較高，2023 年前 4 月強(qiáng)爽銷售額占總體銷售額比重約 50%，已然成為核心大單 品。

百潤渠道建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)，加強(qiáng)全國化擴(kuò)張。2022 年，公司分地區(qū)收入中，華北、華東、華南和華 西地區(qū)分別為 4.1 億元、11.1 億元、6.5 億元和 3.7 億元，華東地區(qū)仍是公司收入的主要來源，占 比 44%；其他地區(qū)收入占比為 56%（yoy+4.6pct）；華北市場收入同比增長 26.7%，增速領(lǐng)先， 成為公司新興的潛力市場。前期公司區(qū)域發(fā)展的重點(diǎn)在一二線城市以及沿海市場等，預(yù)計(jì)未來公 司在華北等區(qū)域的擴(kuò)張和下沉空間仍較大。 線上渠道方面，2022 年以來整體表現(xiàn)弱勢，1-9 月累計(jì)同比下滑 23%；但隨著強(qiáng)爽的出圈，10 月 當(dāng)月增速達(dá)到 82%，1-12 月累計(jì)降幅收窄至 13.5%。23 年 1-4 月 Rio 線上累計(jì)銷售額同比下滑 21%，預(yù)計(jì)主要因去年同期疫情封控下線上銷售基數(shù)較高。

五、乳品：奶價下行格局改善，關(guān)注細(xì)分賽道機(jī)會

5.1 乳品整體穩(wěn)定增長，液奶增速邊際放緩

乳制品行業(yè)中長期有望保持個位數(shù)增長趨勢

2022 年，我國規(guī)模以上乳制品企業(yè)營收為 4717 億元，同比增長 1.1%；拆分量價，產(chǎn)量增長 2.0%，噸價下滑 0.9%。我們預(yù)期未來中長期規(guī)模以上乳制品企業(yè)營收仍將保持個位數(shù)增長趨勢。

拆分品類來看，據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)： 2022 年，白奶（包括常溫、低溫白奶）、酸奶（包括常溫、 低溫酸奶）、嬰幼兒奶粉、植物奶、奶酪的規(guī)模分別為 2613.26、1386.17、2001.36、406.76、 142.94 億元。從增速來看，2022 年奶酪、黃油和涂抹醬、白奶、植物奶規(guī)模增速分別為 9.0%、 8.7%、7.4%、5.8%，排名領(lǐng)先；奶酪當(dāng)前基數(shù)較小，處于高速增長階段；白奶受益于營養(yǎng)攝入 需求提升，增速較高。展望2023年，預(yù)計(jì)奶酪仍將保持較快增速，白奶將保持個位數(shù)穩(wěn)定增長。

板塊估值水平分析

2023 年 1-5 月，乳制品行業(yè)指數(shù)（中信）相比年初下滑 8%。

分公司，乳品個股（除天潤乳業(yè)）當(dāng)前估值預(yù)期都處于 2019 年以來的 30%百分位以內(nèi)，整體估 值水平較低。天潤乳業(yè)當(dāng)前估值預(yù)期處于 2019 年以來的 40%百分位以內(nèi)，較為合理。

牛奶集中度提升，高營養(yǎng)產(chǎn)品增速居前

牛奶集中度提升，龍頭地位穩(wěn)固。根據(jù)京東發(fā)布的《2023 年京東牛奶趨勢洞察白皮書》， MAT2023 京東平臺牛奶品牌集中度進(jìn)一步提升，CR3 由 59%提升至 65%，CR5 由 68%提升至 72%，CR10 達(dá)到 82%。蒙牛、伊利、三元等龍頭品牌穩(wěn)居前三名。 高營養(yǎng)牛奶增速居前，多元化產(chǎn)品百花齊放。MAT2023，京東平臺上娟姍牛奶、高蛋白牛奶、 A2 牛奶、有機(jī)牛奶等高蛋白、高鈣產(chǎn)品增速居前，體現(xiàn)消費(fèi)者對于營養(yǎng)攝入的需求愈發(fā)明顯。調(diào) 制乳濃牛奶、水牛奶等增速較高，多元化產(chǎn)品獲得青睞。

伊利股份 2022 年、2023Q1 實(shí)現(xiàn)液體乳收入 849.26 億元（yoy+0.02%）、217.41 億元（yoy2.6%）；而以光明乳業(yè)、三元股份、新乳業(yè)和天潤乳業(yè)為代表的區(qū)域市場收入占比較高的乳業(yè)， 2022 年液體乳收入合計(jì)增速為 1.3%，2023Q1 增速為 1.1%，均出現(xiàn)收入增速放緩的趨勢。預(yù)計(jì) 弱消費(fèi)復(fù)蘇的背景下，居民消費(fèi)力受到一定影響。

5.2 鮮奶奶酪保持高增，奶粉份額向頭部集中

受液奶增速放緩影響，國內(nèi)乳制品企業(yè)加大布局新品類，主要方向包括低溫鮮奶、奶粉和奶酪等。

低溫鮮奶：受益于消費(fèi)升級，鮮奶增速較高

隨著居民健康意識增強(qiáng)及消費(fèi)水平提升，消費(fèi)趨勢逐漸從常溫白奶向低溫鮮奶升級。頭部企業(yè)中， 蒙牛、伊利、光明等加速布局。蒙牛乳業(yè)低溫鮮奶業(yè)務(wù) 19 年、20 年、21 年、22H1 的收入增速 分別達(dá) 100%、100%、85%和 25%，其中每日鮮語品牌收入增速分別達(dá)到 500%、150%、80% 和 40%。2022 年全年，每日鮮語實(shí)現(xiàn)高于市場水平的高速增長。22H1，伊利股份低溫鮮奶業(yè)務(wù) 增速超過 40%；2022 年，新乳業(yè)鮮奶業(yè)務(wù)增速超過 15%，保持雙位數(shù)增長。

奶酪：行業(yè)處于發(fā)展初期增長空間大，原料價格回落有望推動盈利提升

奶酪在國內(nèi)仍處于產(chǎn)業(yè)發(fā)展的早期階段，人均消費(fèi)量低，未來增長空間大。據(jù)歐睿，2022年我國 奶酪零售端市場規(guī)模為 142.9 億元，同比增長 9.0%。根據(jù)中國奶業(yè)協(xié)會《奶酪創(chuàng)新發(fā)展助力奶業(yè) 競爭力提升三年行動方案》，到 2025 年全國奶酪產(chǎn)量達(dá)到 50 萬噸，奶酪零售市場規(guī)模突破 300 億元。從市場格局來看，根據(jù)凱度消費(fèi)者指數(shù)家庭樣本組，2022 年妙可藍(lán)多奶酪市場占有率超過 35%，奶酪棒市場占有率超過 40%，穩(wěn)居行業(yè)第一并持續(xù)擴(kuò)大領(lǐng)先優(yōu)勢。伊利奶酪業(yè)務(wù)也快速成 長，根據(jù)歐睿國際，2022 年伊利奶酪市場份額已經(jīng)排名國產(chǎn)第二。

2021H2 至 2022 年初，干酪價格持續(xù)提升，導(dǎo)致奶酪企業(yè)盈利承壓。2022 年，妙可藍(lán)多奶酪業(yè) 務(wù)毛利率為 40.7%，同比下滑 7.8pct。2022 年 4 月以來，干酪價格回落，23 年 6 月 6 日較 22 年 4 月高點(diǎn)下滑 28%；以妙可藍(lán)多為代表的奶酪企業(yè)有望受益。

奶粉：出生人口有望企穩(wěn)回升，新國標(biāo)下份額向頭部集中

近年來，我國年新出生人口數(shù)量持續(xù)下滑，2022 年為 956 萬人，同比下滑 10.0%；我國實(shí)施三孩 政策，各地政府紛紛推出三孩政策配套措施，有望支撐出生人口企穩(wěn)回升，進(jìn)而支撐嬰配粉的市 場規(guī)模增長。2023 年 2 月，我國奶粉新國標(biāo)正式出臺，行業(yè)加速洗牌，市場份額向具備技術(shù)優(yōu)勢 和產(chǎn)品優(yōu)勢的頭部企業(yè)集中，中國飛鶴等頭部企業(yè)將受益。 2022 年，伊利股份奶粉及奶制品收入 263.6 億，同比增長 62%，高速增長主要來源于澳優(yōu)并表 等；23Q1，伊利奶粉及奶制品收入 74.4 億，同比增長 38%，仍維持較高增速。中國飛鶴在 2022 年實(shí)現(xiàn)收入 213.1 億，同比下滑 6%，主要因公司在 22 年上半年主動調(diào)整渠道庫存。公司新品卓 睿渠道推力較強(qiáng)，月銷售突破并站穩(wěn) 3 億元，22 年全渠道份額增速領(lǐng)先。

5.3 奶價下行、結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加費(fèi)控，頭部乳企盈利有望增長

原奶供給逐步改善，奶價持續(xù)回落，后期奶價降幅可能收窄

2021Q4 起，我國原奶價格步入小幅回調(diào)區(qū)間；2023 年 5 月，我國原奶均價為 3.88 元/公斤，同 比下滑 6.7%；23 年 5 月 24 日原奶價格相較 2021 年 8 月高點(diǎn)下降 11.9%，乳企成本壓力逐漸緩 解。

從供給角度來看，奶價下滑主要受益于上游牧場產(chǎn)能擴(kuò)張。2022 年，我國奶牛數(shù)量達(dá)到 640 萬 頭，同比增長 3.2%，相比 2019 年增長 4.9%，主要因奶價上漲周期中乳企聯(lián)合上游牧場積極擴(kuò)充 原奶產(chǎn)能。 從進(jìn)口端來看，2021年、2022年、2023年1-4月我國進(jìn)口活牛數(shù)量分別同比+36%、-7%、-48%， 邊際減少，預(yù)計(jì)將對原奶價格形成一定支撐，后期奶價降幅可能收窄。

奶價下行、結(jié)構(gòu)優(yōu)化疊加費(fèi)用控制，看好后期盈利增長

回顧歷史，原奶價格上行階段，乳企毛利率承壓；原奶價格下行階段，乳企毛利率則有望受益。

受益于原奶價格下降以及奶粉等高毛利產(chǎn)品占比提升，伊利股份 2022 年毛利率同比提升 1.64pct。 2023Q1，伊利股份毛利率同比下滑 0.70pct，但受益于銷售費(fèi)用率同比收縮，毛銷差同比提升 0.42pct。在原奶價格下降的周期內(nèi)，仍需重點(diǎn)關(guān)注乳企費(fèi)用投放的節(jié)奏。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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