跌至0％，還有更慘的嗎！

新能源的投資者還能更慘嗎？市場給出了“還可以”的答案。

光伏，曾經(jīng)新能源最強子賽道之一，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)從2018年10月的1189點低點最高漲至2021年的5988點，期間最高漲幅超過四倍。但年初至今，光伏除了在一月略微表現(xiàn)外，二月至今月現(xiàn)四連陰，且6月至今跌幅已超4.5%，估值不斷創(chuàng)新低，截至6月7日，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)（931151.CSI）PETTM僅有14x，處于歷史最低位置，估值分位已經(jīng)處于成立以來0%位置。估值跌到極致的光伏為何還跌跌不休？又該如何看待光伏后市的風(fēng)險與機會？

歐盟取消“雙反”，

(資料圖)

雙碳目標(biāo)確立開啟光伏首輪行情

光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)從2022年8月一路下跌，截至2023年6月7日，光伏指數(shù)跌幅已超過40%。我們經(jīng)常說“盈虧同源”，在討論為何光伏表現(xiàn)如此之差前，不妨先看看，為何光伏過去能夠有如此大的漲幅？

回過頭看2019年至今光伏產(chǎn)業(yè)的行情，可以說是資本市場上投資光伏收益最好、持續(xù)時間最長的一段時間。以光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)表現(xiàn)看，本輪光伏的行情隨著A股的見底，在2018年“光伏531新政”后加速下跌，隨著2018年10月歐盟取消對中國光伏雙反調(diào)查，光伏開始觸底反彈。隨后，2019年底“碳3060”目標(biāo)的確立，將光伏推上第一波高漲。

雙碳目標(biāo)為光伏的長期增長確定了一個永恒的增長敘事。隨著2021年光伏發(fā)電的平價上網(wǎng)，光伏從能源轉(zhuǎn)型的愿景中，逐漸成長為能源轉(zhuǎn)型的主力，光伏開啟了第二波大漲。

從2019年至今的光伏行情中，需求是影響指數(shù)表現(xiàn)的第一邏輯，這種邏輯從光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料價格表現(xiàn)的極其明顯。以光伏產(chǎn)業(yè)鏈最上游的硅料價格為例，硅料價格與光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)走勢有顯著的正相關(guān)性。從硅料價格看，受到2018年“光伏531新政”影響，光伏需求下降，硅料價格從2018年最高點約16萬元/噸，一直跌至2020年5月最低不到6萬元/噸，直到雙碳目標(biāo)帶來的光伏需求顯著回暖后，硅料價格才開始觸底反彈。而在產(chǎn)業(yè)端硅料價格反彈前，資本市場提前表現(xiàn)，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)開啟了第一波行情。

在雙碳目標(biāo)的宏大敘事中，水、風(fēng)、光、核等新能源發(fā)電均有一席之地，下游的應(yīng)用端同樣受益，典型如新能源車的暴漲。但隨著2021年光伏發(fā)電實現(xiàn)平價上網(wǎng)，光伏便有了新一輪的增長邏輯。

可以說，政策和光伏技術(shù)進步帶來的平價時代，共同推動了這一輪光伏上漲的行情。這種需求的暴漲，給全產(chǎn)業(yè)帶來了豐厚的利潤，光伏指數(shù)呈現(xiàn)估值、業(yè)績雙提升的戴維斯雙擊行情。

“弱預(yù)期”不弱，

光伏為何仍舊跌跌不休

從資本市場上來說，走勢往往領(lǐng)先于產(chǎn)業(yè)層面，光伏同樣如此，在經(jīng)過連續(xù)三年的光伏裝機高速增長后，光伏指數(shù)于2021年8月率先見頂。但俄烏沖突的爆發(fā)，又給光伏需求的增加了很多變數(shù)，俄烏沖突讓歐洲電力價額大幅飆升，歐洲戶儲光伏需求爆發(fā)，疊加國內(nèi)政策刺激，光伏二次反彈后到2022年8月二次見頂。

連續(xù)幾年的高速增長，給2023年光伏市場帶來第一個負(fù)面影響，因基數(shù)過高帶來的增速下降。光伏的長期前景沒問題，但這并不能避免統(tǒng)計學(xué)上由于基數(shù)抬高帶來的增速下滑，而對于任何一個成長行業(yè)而言，增速下滑就意味著估值中樞的下修。

從2022年下半年開始，市場普遍下調(diào)了對于2023年光伏裝機量增速的預(yù)期。但從2023年年初至今光伏市場的表現(xiàn)來看，光伏裝機量“淡季不淡”，弱預(yù)期不弱。根據(jù)國際能源局的數(shù)據(jù)，2023年前4月光伏新增裝機48.31GW，較2022年同期增長186.2%；4月增速進一步增加，新增光伏裝機達(dá)到14.65GW，同比增長299.18%。光伏企業(yè)業(yè)績同樣不弱，一季度光伏產(chǎn)業(yè)鏈主材企業(yè)業(yè)績紛紛大幅增長。產(chǎn)業(yè)鏈龍頭企業(yè)如通威股份、隆基綠能、TCL中環(huán)、陽光電源一季利潤分別同比增長275.49%、62.70%、59.48%、116.87%，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)整體一季度凈利潤更是同比大增73.1%。

但是，業(yè)績增長未能夠挽救光伏的市場表現(xiàn)，年初至今，主要光伏龍頭企業(yè)均有不同程度下跌，產(chǎn)業(yè)指數(shù)更是跌幅近20%。因此，需求之外，另外一個影響光伏更重要的因素，出現(xiàn)在了供給端。

從光伏產(chǎn)業(yè)鏈來看，從上游到下游，有硅料、硅片、電池片、組件四個主要環(huán)節(jié)，產(chǎn)能周期也逐漸遞減。組件廠商擴產(chǎn)需3-6個月，電池片擴產(chǎn)需9個月，硅片擴產(chǎn)周期達(dá)12個月，相比之下最上游的硅料擴產(chǎn)周期，一般為18-24個月。光伏發(fā)電平價上網(wǎng)帶來需求的爆發(fā)式增長，帶來了全產(chǎn)業(yè)鏈擴產(chǎn)能的需求，根據(jù)產(chǎn)能周期的不同，產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能緊張問題凸顯，產(chǎn)能周期最長的硅料由此享受到最高的溢價。也正是因為此，硅料的產(chǎn)能擴張最為瘋狂。

從2021年硅料價格見頂開始，主要硅料大廠紛紛開啟擴產(chǎn)能計劃。據(jù)不完全統(tǒng)計，通威股份從2022年的23萬噸/年，擴張到2023年的35萬噸/年；協(xié)鑫科技從2022年的18.5萬噸/年，擴張到2023年的26萬噸/年；大全能源從2022年的10萬噸/年，擴張到2023年的21萬噸/年；東方希望從2022年的13萬噸/年，擴張到2023年的25.5萬噸/年；而這些還不算更多新入場的玩家。其它如硅片、電池片等主材，以及光伏玻璃、膠膜、背板等光伏輔材環(huán)節(jié)，擴產(chǎn)節(jié)奏絲毫不遜色。

可以說，光伏產(chǎn)業(yè)鏈過去兩年供給端的產(chǎn)能擴張，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出光伏新增裝機的需求。供求的失衡，讓光伏供給格局快速惡化。仍然以硅料為例，上游原材料經(jīng)過兩年擴產(chǎn)后，產(chǎn)能全面釋放，硅料價格從最高點30萬/噸，已經(jīng)跌至目前11萬/噸，跌勢絲毫未見放緩。

光伏階段性增速下滑，疊加供給翻倍式增長，是當(dāng)前光伏市場表現(xiàn)不振的原因。同時，疊加當(dāng)前國外需求衰退，以及美國地緣政治因素的擾動，使得市場對光伏進一步的看空。

供給格局競爭加劇、需求增速邊際下滑、地緣政治的博弈，都使得光伏成為市場的“棄兒”。

熬過周期，

光伏未來仍是星辰大海

回顧中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展，從20世紀(jì)90年的“金太陽工程”開始，光伏以解決偏遠(yuǎn)山區(qū)用電問題為目的開始發(fā)展至今，周期是一個始終繞不過的話題，政策周期、產(chǎn)能周期、技術(shù)周期，圍繞著這些周期，有無數(shù)企業(yè)破產(chǎn)的血淚教訓(xùn)和新巨頭崛起的故事，這次同樣并不例外。

回顧近十年內(nèi)的光伏周期，2013年由于受到歐美的光伏雙反，行業(yè)由此進入以國內(nèi)市場為主的度電補貼時代。在這一輪周期中，光伏技術(shù)全面進步，硅料、硅片成本全面下降，帶動度電成本有了大幅下降。2018年光伏又迎來“531新政”，光伏發(fā)電由政府補貼走向全面市場化時代。新政后，光伏產(chǎn)業(yè)指數(shù)從約2000點一直跌至最低1200點，直至歐盟取消雙反，光伏指數(shù)才重新回暖，期間指數(shù)跌幅最大超過40%。而后我國又確立雙碳目標(biāo)，開啟了2020年至今的周期。

所以，光伏供給出清從來都不是一個新故事，供給競爭格局的惡化，確實是目前影響廠商盈利的重要因素。不過長期來看，這未必是一件壞事，上游硅料、硅片價格的過高傳導(dǎo)至組件時，過高的組件價格會很大程度上抑制下游集成廠商的裝機需求。對于光伏電站的運營商而言，如果組件過高，下游賣電收入不足以覆蓋成本，運營商顯然不會選擇虧損的情況想還堅持裝機。因此上游硅料價格的下降，雖然不利于硅料廠，但于整個產(chǎn)業(yè)鏈而言，卻是顯然的利好。而且光伏原材料的供給端在過去有顯著的周期屬性，擴產(chǎn)——市場消化/出清——再擴產(chǎn)，光伏每一輪技術(shù)進步或供給波動導(dǎo)致的供給側(cè)出清，都會進一步的提升市占率。對市場的影響，也都會在下一波技術(shù)產(chǎn)業(yè)化后得到修復(fù)，再創(chuàng)新高。

而從光伏產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)生的增長動力看，光伏又一次處在技術(shù)突破的前夜。P型電池向N型電池的轉(zhuǎn)化將進一步提升效率，降低度電成本。如果說需求放量有望帶來行業(yè)貝塔上行，那么電池新技術(shù)迭代帶來的則是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部阿爾法的機會。遵循著效率——成本——量產(chǎn)的發(fā)展過程，光伏新技術(shù)能夠持續(xù)促進產(chǎn)業(yè)擴張，帶來新的投資機會。

市場往往高估短期影響，低估長期影響。當(dāng)前光伏供求格局并不樂觀，但度過這輪周期，我相信光伏的未來仍將是星辰大海。

【注：市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院研究員黃大智

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