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文｜銀箭財觀

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伊利能否保持住自身“成長性”？

盤點國內乳企，不知從何時起，潛意識中平分秋色的蒙牛與伊利，現(xiàn)實中似乎已經(jīng)逐漸拉開差距。

蒙牛在“2025年再造蒙?！钡脑妇爸?，不少人都會涉及“何時能夠超越伊利”的問題。提及伊利，從全國第一、到亞洲第一、再到2030全球第一的愿景，連續(xù)30年穩(wěn)健增長下，大家所質疑的是其能否打破現(xiàn)有的乳業(yè)天花板，去跑贏時間與國籍。

縱觀古今，無論商業(yè)現(xiàn)實還是網(wǎng)絡爽文，次位永遠在超越首位的路上，首位一直在超越自己的野望中。那么，當下穩(wěn)坐亞洲第一的伊利，能否如愿從乳企國際版圖的“大逃殺”中摘得頭魁；除卻2030的時間節(jié)點外，伊利還需要跑贏哪些路障與阻礙呢？

解析2022財報，穩(wěn)健增長30年的伊利“悲喜交加”？

從伊利發(fā)布2022年財報及2023年一季度報以來，互聯(lián)網(wǎng)上對于伊利的“喜報”與贊揚可謂是鋪天蓋地。當然，身為國內乳企的“領頭羊”，伊利的優(yōu)秀不言而喻。但也不得不承認的是，伊利在連續(xù)30年增長的數(shù)據(jù)中也逐漸顯得“乏力”，對于液體奶、奶粉等傳統(tǒng)主營業(yè)務來說，如何打破行業(yè)“天花板”仍是一個痛點問題。

從財報數(shù)據(jù)來看，2022年伊利營業(yè)收入為1231.71億，同比增長11.4%；歸屬于上市公司股東凈利潤為94.31億元，同比增長8.34%。營收與利潤雙增在特殊環(huán)境的2022年，對于伊利來說的確是個不錯的信息，但并非個“好消息”。

一方面，無論是營收還是利潤，伊利均未完成自身所定下“實現(xiàn)2022年營收1296億元、利潤總額122億元”的目標。

另一方面，2022年是澳優(yōu)并表伊利的第一年，財報顯示，澳優(yōu)乳業(yè)購買日至期末收入為59.61億元，約占伊利營收增長的一半。若是排除澳優(yōu)這個“外力”加持，伊利營收增長或不足6%，已經(jīng)成為近15年來，除了2016年外的最低增速。

無可否認，伊利能夠做到連續(xù)30年的增長確實不容易，也把自身營收數(shù)據(jù)推向了新高。但從具體數(shù)據(jù)來看，某些項上伊利并非在向上突破，而是在向下探尋底線。

以其主營業(yè)務液體乳方面說，2022年收入849.26億元，同比僅增長了0.02%。結合電話會議中，伊利高管表示，2022年伊利液體乳中高端白奶增長率達到了2位數(shù)。大概可以猜測中，2022年伊利液體奶的出貨量在下降，0.02%這種幾乎沒有大變化的增長是靠“提價”得來了。

如若說2022年仍舊受到特殊時期的影響，回歸到正常軌道的2023年應當迎來一個開門紅。然而，現(xiàn)實卻是伊利2023年一季度液體乳收入217.41億元，同比減少2.58%，不增反降?？梢?，液體奶作為伊利營收的大半壁江山，或許已經(jīng)從“量價齊飛”走向“以價補量”的道路上。

其次，2022年伊利利潤總額為106.3億元，同比增長5.14%。這是過去十年里，伊利除2020年負增長外的最低增速。2022年，伊利資產負債率為58.66%，為過去十年的最高負債率。并且，伊利的資產負載率仍舊呈現(xiàn)上升趨勢，2023一季度同比增長11.27%，來到了60.9%的高位。

伊利從應收賬款、存貨、無形資產和商譽等細分項都在大幅度增長。從財報數(shù)據(jù)看，伊利應收賬款30.88億，較2021年末增長57.65%；存貨148.36億，較2021年末增長66.38%；無形資產46.48億，較上年末增長188.85%；商譽49.54億，較上年末增長1517%。

從更細分的數(shù)據(jù)來看，2022年伊利液體乳庫存增長17.22%、奶粉庫存增長了49.56%、冷飲庫存增長218%。奶粉庫存可以說是受到澳優(yōu)并表的影響，但液體乳銷量下滑的情況下為什么庫存還增加了17.22%？作為一家冷飲產品連續(xù)28年市場第一的企業(yè)，冷飲產品庫存為什么突然間增長如此之高？這都是需要伊利深思的問題。

存貨數(shù)據(jù)，對于伊利這類全國性的龍頭，產銷應當有自身的數(shù)據(jù)反饋和把控，為什么會突然間增長那么多。如若是特殊情況的緣由，從2020年到2022年，整整三年，在營業(yè)收入增長27%的情況下，存貨足足增長了97%，難道內部都不加以把控嗎？

其次，商譽較上年末增長1517%，這點都明白是收購澳優(yōu)帶來的。不過，伊利也要考慮澳優(yōu)這筆買賣是否值得，畢竟澳優(yōu)讓伊利所增添40多億的商譽，大概率有減持的風險。

一方面是，伊利收購澳優(yōu)是以10.06港元/股的價格入手的，付出了62.45億港元擴大其股份至34.33%。但截至2023年5月18日收盤，澳優(yōu)的股價已經(jīng)下滑至3.50港元/股，公司整體市值僅剩下63億元。

另一方面，2022年澳優(yōu)實現(xiàn)營收77.96億元，同比下降9.09%；歸母凈利潤2.17億元，同比大跌71.65%。并且，截至2022年底，澳優(yōu)22.73%的存貨占比與高達180.13天的存貨天數(shù)，遠高于同期飛鶴5.61%的存貨占比與90.88天的存貨天數(shù)。這些數(shù)據(jù)，對于走長期主義的伊利來說，并不能顯現(xiàn)出“長期價值”的資產優(yōu)勢。

要知道蒙牛在奶粉行業(yè)的“一蹶不振”就是因為收購奶粉企業(yè)后，其市場反響并不如預期，并且讓蒙牛在2016年進行了22.54億元的商譽減值，這使得蒙牛當年的凈利潤由盈轉虧。

值或不值暫時已成定局。澳優(yōu)并表后，的確也讓伊利在嬰幼兒配方奶粉市占率提升5.00pct至12.40%，上升至市場第二。那么，未來伊利奶粉如何逆勢帶領金領冠和澳優(yōu)走向新高度，從“外增”走向“內增”，這是伊利需要證明的潛力與價值。

從“亞洲第一”到“全球第一”，國內市場能否撐起伊利的愿景？

伊利成長到乳業(yè)“天花板”了嗎？

從國內視角來看，伊利從多年的“雙雄”局面走向了“一超一雄”，2022年營收上拉開蒙牛超300億，凈利潤上約等同于1.75個蒙牛。如若將來無重大不良事件發(fā)生，伊利幾乎穩(wěn)坐全國第一。

伊利的成就拉高了其底線，自然也成了一把“枷鎖”，在其所涉及的行業(yè)都會去比一比。這也可能會造成伊利自身也會去比較、加速與希望超越。不過，對于任何一個市場來說，終歸是有限競爭，市場飽和后基本都是“零和博弈”。

從乳業(yè)2022年各家財報來看，液體乳、奶酪、嬰配粉幾乎都已經(jīng)步入了存量競爭，一片紅海。對于企業(yè)來說，想要更多的市場就要付出比以往更多的成本進行營銷推廣，對消費者進行“認知教育”。

但若沒有像是曾經(jīng)伊利從瑞典利樂公司引進超高溫滅菌奶加工設備和無菌灌裝系統(tǒng)，大幅度提升奶類保質期，使得奶類可以運輸全國的突破性，怕是很難帶來市場的改變。不過就是價格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn)、國內各家企業(yè)市場份額間的“左手倒右手”。

以奶酪行業(yè)舉例，據(jù)Euromointor數(shù)據(jù)，中國奶酪市場的零售增速已連續(xù)三年下滑，并在2022年放緩至8.9%。這個數(shù)據(jù)并不意外，奶酪產品的飛速增長源于妙可藍多推出奶酪棒的“零食邏輯”，一個零食的市場終歸是有上限的。

如何能夠把奶酪從零食升級為家庭餐桌必備品就成為下一場戰(zhàn)役的“核心點”。不過，以國人的飲食習慣與地域飲食的復雜性，短時間內恐怕很難做到。正如同為亞洲國家的日本，當下的奶酪市場與國人接受度是幾十年來如一日的認知教育與政府推廣所達到的，并非一蹴而就。

從財報中可以看出伊利當下想“多線齊發(fā)”帶動自身產業(yè)鏈與營收的目標，以及在奶酪、飲料、寵物等行業(yè)的努力。但其仍舊要考慮，國內在認知教育、儲存條件、價格定位能否接受。我們的確看到一二線城市在市場飽和下消費者為了健康向“高端化”追逐，但也不可否認在廣大的下沉市場中仍舊有大批量喝不上奶、喝不起奶的民眾。

從當下來看，無論是向上走還是向下沉都是時代的“難點”，可突破卻費時間，這對于伊利“2025年全球第三、2030年全球第一”的目標來說，是極為不利的。換句話來說，在限定時間下，國內市場很難撐得起伊利“全球第一”的野望。

以荷蘭合作銀行發(fā)布2022年度全球乳業(yè)20強榜單來看，伊利仍舊穩(wěn)坐全球第五。不過，從具體營收數(shù)據(jù)來看，伊利與其仍有一定差距。

雖然在業(yè)績說明會上，伊利重申2025年9%～10%的利潤率目標。伊利表示，即便存在行業(yè)波動的風險，也會保證至少達9%的利潤率水平，并將在市場需求和消費能力強持續(xù)復蘇的基礎上，朝著更好的利潤率水平努力。

2022年，在并表了澳優(yōu)后伊利，其營收增速仍為近5年除2020外的第二低；剔除澳優(yōu)營收就變成了史低。并且，2023年第一季度增速再次同比下降至7.71%。這樣的下滑趨勢也格外令人擔憂，面對著國內蒙牛、君樂寶等乳企“來勢洶洶”，伊利還要靠“收購”嗎？國內市場，伊利還能收購哪家乳企呢？

伊利好在已不限于乳業(yè)行業(yè)細分下的“內線競爭”，開辟了礦泉水、飲料、植物奶、寵物食品等外線業(yè)務?？梢?，伊利的“全球第一”并非蘭特黎斯集團這類的單一乳企，而是雀巢這樣的綜合類企業(yè)。

跨出去也并不代表著成功，但不跨出去一定不會成功。從伊利2022年財報來看，公司持續(xù)培育有機乳品、乳及植物基營養(yǎng)品、奶酪、天然礦泉水等業(yè)務，這些業(yè)務的同比增速保持在20%以上。不過，伊利并沒有公布這些業(yè)務具體的數(shù)據(jù)與市場份額。

客觀來看，伊利距離成為“中國版雀巢”還有多遠呢？以雀巢的發(fā)展路徑來看，從1867年成立，其嬰幼兒食品、咖啡、礦泉水、寵物食品都走在順應時代的路上，占據(jù)了天時地利人和。

雀巢的嬰幼兒食品為十九世紀無法進行母乳喂養(yǎng)的嬰兒解決了營養(yǎng)問題，改變了瑞士新生嬰兒死亡率高達20%的狀況；一戰(zhàn)時，雀巢旗下的煉乳與罐裝牛奶因為保質期長、易于運輸成為各國軍隊的重要物資；二戰(zhàn)前，由于巴西咖啡產能過剩，巴西政府尋求長期保鮮的方式，從而雀巢研發(fā)的速溶于熱水的咖啡粉末，再次成為二戰(zhàn)時常見的物資。

而伊利的當下，“跨出去的”無論是寵物、飲品、礦泉水都已經(jīng)站滿了競爭者。我們期待伊利可以在成熟的行業(yè)講出“新故事”，但怕的也就是伊利這些業(yè)務只能成為期待。正如，《孫臏兵法·月戰(zhàn)》所言：“天時、地利、人和，三者不得，雖勝有殃?！?/p>

以飲用水舉例，無論是純凈水還是礦泉水，無論是低端還是高端，消費者的心智中都已經(jīng)有了代表性的品牌。在高端市場中，如何讓消費者改觀多年對巴黎水、依云等品牌的認同；或在普通水市場中，如何超越“農夫山泉有點甜”與“水中貴族百歲山”；看起來幾乎不可能完成的任務。

伊利的入局似乎更像是下一個恒大冰泉與昆侖山，但誰知道未來是否會有驚喜存在呢？畢竟，期待值越低更容易產生奇跡。

據(jù)彭博社報道，到2020年初，雀巢CEO施耐德已經(jīng)領導近24次資產剝離，施耐德曾經(jīng)在電話會議中一再表示，雀巢將出售業(yè)績出現(xiàn)偏差的非戰(zhàn)略型業(yè)務?？梢?，雖然伊利與雀巢兩者都在向前，但兩者已經(jīng)不在一個階段。伊利仍處于如何擴張、增加自身可能性與故事性；而雀巢已經(jīng)走向如何精簡、保持自身優(yōu)質性與未來性。

在國內，能夠連續(xù)增長30年的企業(yè)少之又少，伊利作為其中之一不可謂不優(yōu)秀。但身為“白馬股”的伊利，業(yè)績比比攀升、營收千億，卻并沒有成為“牛奶茅”。這到底與行業(yè)天花板過低，還是與伊利臨近自身天花板相關，每個人皆有自身的看法。

作為一家連年增長的企業(yè)，如今液體乳主業(yè)務下滑、收購的澳優(yōu)業(yè)績與股價“雙殺”、近兩年備受關注奶酪與低溫奶也并非“長處”，“跨出去”的礦泉水、寵物、咖啡、飲品距離成為中流砥柱仍有太多未知性。

伊利應該也要去思考，為什么穩(wěn)坐國內第一、亞洲第一、為什么同雀巢都走向了綜合性、為什么也在為什么國際化所努力，卻給人以“青黃不接”、急需突破天花板的既視感。

作為國內乳業(yè)的“領頭羊”與國內最具有代表性的企業(yè)之一，應當沒有一個國人不希望伊利可以跨出去、走出去，超越美國奶農、蘭特黎斯成為全球三強、問鼎全球第一。在其綜合性發(fā)展的路徑中，也希望其成為超越雀巢的存在，只是伊利并非另一個雀巢。

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