核心觀點(diǎn)：

1.民為本。撲朔迷離的是，居民信貸近期呈現(xiàn)修復(fù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，但消費(fèi)者物價(jià)增速卻持續(xù)低迷。由此引發(fā)的宏觀爭(zhēng)議是，目前經(jīng)濟(jì)正處復(fù)蘇，還是已陷入通縮？莫衷一是的背后，其實(shí)是微觀居民部門究竟重拾信心，還是謹(jǐn)小慎微？

(資料圖片僅供參考)

2.放眼周邊亞洲經(jīng)濟(jì)體，在防疫優(yōu)化之后居民信貸短期都放量抬升，或體現(xiàn)出了前期積壓需求的釋放。但一個(gè)季度后信貸大都明顯回落，脈沖式反彈似乎并不可持續(xù)。而在這個(gè)過(guò)程中，其信貸利率也能大致解釋貸款增速的變化。

3.與海外不同的是，疫情以來(lái)我國(guó)居民的信貸行為對(duì)于利率的變動(dòng)更趨鈍化，甚至也有別于疫前時(shí)期。這其中，或許存在特殊的“暗物質(zhì)”壓抑著居民的擴(kuò)張行為。實(shí)證表明，前期資產(chǎn)負(fù)債表的惡化能顯著地解釋我國(guó)的這種現(xiàn)象。

4.展望未來(lái)，實(shí)體數(shù)據(jù)即將迎來(lái)低基數(shù)下同比高增，總需求政策及利率短期或難有松動(dòng)。加之資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間，居民信貸的轉(zhuǎn)暖將較為漸進(jìn)。作為居民擴(kuò)張行為的滯后指標(biāo)，通脹尤其是核心通脹將在低位波動(dòng)中緩慢上升。

正文：

復(fù)蘇，還是通縮？近期居民信貸呈現(xiàn)修復(fù)擴(kuò)張態(tài)勢(shì)，但消費(fèi)者物價(jià)增速卻持續(xù)低迷，從而引發(fā)了如此宏觀經(jīng)濟(jì)爭(zhēng)議。莫衷一是的背后，本質(zhì)是居民預(yù)期行為的分歧。微觀部門究竟會(huì)重拾信心，還是謹(jǐn)小慎微？

圖1. 疫后信貸脈沖，可持續(xù)嗎？

來(lái)源：CEIC，WIND，筆者測(cè)算 注：東南亞含日本、韓國(guó)、泰國(guó)、越南。

放眼周邊亞洲經(jīng)濟(jì)體，在防疫優(yōu)化之后居民信貸短期都放量抬升，或體現(xiàn)出了前期積壓需求的釋放。但一個(gè)季度后信貸大都明顯回落，脈沖式反彈似乎并不可持續(xù)。而在此過(guò)程中，這些國(guó)家的利率也能大致解釋其信貸的變化。

一、居民擴(kuò)張，還是收縮？

與海外不同的是，疫情以來(lái)我國(guó)居民的信貸行為對(duì)于利率的變動(dòng)更趨鈍化，甚至也有別于疫前時(shí)期。這其中，或許存在特殊的“暗物質(zhì)”壓抑著居民的擴(kuò)張行為。

圖2. 我國(guó)居民信貸對(duì)利率“異常”不敏感

來(lái)源：CEIC，WIND，筆者測(cè)算

歷史可見(jiàn)，前期居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，往往會(huì)滯后制約其加杠桿意愿。考慮疫情期間我國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債率受損遠(yuǎn)超過(guò)往，經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷一段自發(fā)反彈后，居民貸款增量有望趨緩。

圖3. 資產(chǎn)負(fù)債表受損掣肘后期居民擴(kuò)張

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算 注：資產(chǎn)負(fù)債率為較歷史趨勢(shì)差值；貸款為同比差值，2021年以來(lái)為較疫前同期差值。

最能代表居民負(fù)債的購(gòu)房行為，近期環(huán)比增速有趨緩跡象。春節(jié)以后房地產(chǎn)成交曾快速反彈，但4月以來(lái)重新回落至不及2019年的同期水平。盡管二手房成交強(qiáng)于過(guò)往，但掛牌量異常高增下，掛牌價(jià)環(huán)比趨降，弱于歷史同期的季節(jié)性上行特征。

二、經(jīng)濟(jì)通縮，還是復(fù)蘇？

如果居民貸款余額同比增速回升較為溫和，那么作為其滯后指標(biāo)的核心通脹修復(fù)也將是緩慢的。初步測(cè)算，年內(nèi)核心CPI同比有望在波動(dòng)中溫和上行，全年中樞1.1%，較2022年略升0.2個(gè)百分點(diǎn)。

圖4. 未必通縮，亦非強(qiáng)勢(shì)

來(lái)源：WIND，筆者測(cè)算

三、基本結(jié)論

一是民為本。復(fù)蘇與通縮之爭(zhēng)的本質(zhì)是居民預(yù)期行為的分歧。從亞洲各國(guó)看，疫后居民信貸短期放量抬升，或體現(xiàn)出前期積壓需求的釋放。不過(guò)一季度后都回落，脈沖式反彈似不可持續(xù)，但這些國(guó)家的利率也能大致解釋信貸變化。

二是與海外不同的是，疫情以來(lái)我國(guó)居民的信貸行為對(duì)于利率的變動(dòng)更趨鈍化，甚至也有別于疫前時(shí)期。這其中，或許存在特殊的“暗物質(zhì)”壓抑著居民的擴(kuò)張行為。實(shí)證表明，前期資產(chǎn)負(fù)債表的惡化能顯著地解釋我國(guó)的這種現(xiàn)象。

三是展望未來(lái)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將迎來(lái)低基數(shù)下同比高增，總需求政策及利率短期或難有松動(dòng)。加之資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)需要時(shí)間，居民信貸的轉(zhuǎn)暖將較為漸進(jìn)。作為居民信貸擴(kuò)張的滯后指標(biāo)，通脹尤其是核心通脹將在低位波動(dòng)中緩慢上升。

【作者】

伍戈：博士，長(zhǎng)江證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家。曾長(zhǎng)期供職央行貨幣政策部門，并在國(guó)際貨幣基金組織擔(dān)任經(jīng)濟(jì)學(xué)家。孫冶方經(jīng)濟(jì)科學(xué)獎(jiǎng)獲得者，獲浦山政策研究獎(jiǎng)，“遠(yuǎn)見(jiàn)杯”經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)冠軍。著有貨幣經(jīng)濟(jì)四部曲。

高童、曹海巍、俞濤：長(zhǎng)江證券研究員。

劉宏彥、董可歆、劉霞：實(shí)習(xí)研究員。

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