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(相關(guān)資料圖)

文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

事項

2月CPI同比1%，前值2.1%；核心CPI同比0.6%，前值1%；PPI同比-1.4%，前值-0.8%。

主要觀點

春節(jié)錯位效應(yīng)帶動消費價格回落；工業(yè)生產(chǎn)和需求修復(fù)促使工業(yè)品價格止跌

CPI同比明顯走低，主要是春節(jié)錯位效應(yīng)影響。環(huán)比來看，CPI由上漲0.8%轉(zhuǎn)為下跌0.5%。其中，食品價格下跌2%，節(jié)后需求回落疊加供給較為充足，豬肉和鮮菜價格分別下跌11.4%、4.4%，合計影響CPI下降約0.28個百分點，占CPI總降幅五成多；其余食品項價格也普遍下跌。非食品價格下跌0.2%，影響CPI下降約0.13個百分點。成品油價格略有上漲，春節(jié)過后，以交通、旅游、居民服務(wù)為代表的服務(wù)價格季節(jié)性回落是主要拖累。

豬肉價格連續(xù)三個月錄得平均10%左右的跌幅。價格大幅走低，也開始帶動生豬產(chǎn)能去化，但目前能繁母豬存欄仍遠高于正常保有量，沒有豬瘟疫情干擾下，去化速度估計不會很快，下半年豬肉價格大概率趨于回升但幅度有限。考慮到下半年基數(shù)較高，這將有助于CPI同比穩(wěn)定運行在溫和區(qū)間。

PPI同比降幅擴大主要受去年高基數(shù)影響，2月翹尾因素從-0.4%下降至-0.9%。環(huán)比看，節(jié)后和疫情過峰后，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)加快，經(jīng)濟活動和市場需求改善，PPI環(huán)比由上月下降0.4%轉(zhuǎn)為持平。其中，石油、金屬相關(guān)行業(yè)價格上漲，煤炭和下游消費行業(yè)價格下跌。

現(xiàn)階段需求相對不足拖累了核心通脹的修復(fù)斜率

1-2月數(shù)據(jù)合并看，核心通脹走勢體現(xiàn)出，現(xiàn)階段的經(jīng)濟處于復(fù)蘇初期，需求相對不足仍是主要矛盾。1-2月核心CPI同比均值為0.8%，去年三季度和四季度分別是0.7%、0.6%，雖然下跌趨勢扭轉(zhuǎn)，但回升的幅度較慢。

一方面，疫后接觸性服務(wù)業(yè)價格修復(fù)已有所體現(xiàn)。以春節(jié)所在月和后一月的累計環(huán)比漲幅來看，今年1-2月，服務(wù)價格累計上漲0.4%，較2021-22年高0.3個百分點，較2013-19年略低0.1個百分點。其中，旅游、餐飲、其他用品和服務(wù)價格（涵蓋的是住宿和個人服務(wù)）分別累計上漲2.7%、2.6%、0.8%，高于2021-22年的-0.5%、0%、1.2%，也高于2013-19年的-0.5%、0.7%、2.3%。

但另一方面，復(fù)蘇初期，需求相對不足對核心CPI仍有拖累。最主要的體現(xiàn)是，與就業(yè)最相關(guān)的房租價格修復(fù)還是較弱。1-2月，房租價格累計上漲0.2%，比2021-22年均值低0.1個百分點，比2013-19年最低值低0.4個百分點，比均值則低了0.7個百分點。此外，耐用品價格也比較疲軟。

尚難斷言年內(nèi)核心通脹無憂，3-4月將會是重要的再評估時點

在前期報告中，我們對核心CPI修復(fù)較慢提供了三種理解思路：一是疫后消費習慣或消費行為的調(diào)整修復(fù)需要時間，二是我國勞動力供給受疫情影響不大。三是就業(yè)和收入尚未明顯好轉(zhuǎn)下，居民的消費修復(fù)偏慢。目前看，需求和就業(yè)的影響對核心通脹的影響更大一些。

但尚難斷言，今年核心通脹走勢無憂（9、10月份是否破2%），服務(wù)業(yè)供給出清的制約仍在（全國住宿酒店較疫前出清幅度大約是20%，而大房量酒店從加盟意愿簽訂到開業(yè)則需要6-12個月；再以北京餐飲管中窺豹，2月餐飲門店數(shù)量較去年同期仍低16%左右）；后續(xù)消費修復(fù)也會對核心價格產(chǎn)生帶動作用。展望后續(xù)，3-4月數(shù)據(jù)出來后，經(jīng)濟和消費修復(fù)的高度和斜率會更為清晰，接觸性服務(wù)業(yè)漲價的持續(xù)性也將得到初步驗證，屆時會是今年核心通脹壓力再評估的重要時點。

風險提示：農(nóng)產(chǎn)品和大宗商品價格超預(yù)期；經(jīng)濟和消費修復(fù)超預(yù)期。

報告目錄

報告正文

一、現(xiàn)階段需求相對不足，拖累核心通脹修復(fù)斜率

2月CPI同比大幅走低，春節(jié)錯位是主要影響因素。一方面是豬肉和蔬菜等食品價格下跌的拖累，另一方面則源于核心CPI尤其是服務(wù)價格的節(jié)后回落。

把1-2月數(shù)據(jù)合并看，核心CPI走勢還是體現(xiàn)出，現(xiàn)階段的經(jīng)濟處于復(fù)蘇初期，需求相對不足仍是主要矛盾。1-2月核心CPI同比均值為0.8%，去年三季度和四季度分別是0.7%、0.6%，雖然下跌趨勢扭轉(zhuǎn)，但回升的幅度較慢。

一方面，疫后接觸性服務(wù)業(yè)價格的修復(fù)已經(jīng)有所體現(xiàn)。以春節(jié)所在月和后一月的累計環(huán)比漲幅來看，今年1-2月，服務(wù)價格累計上漲0.4%，較2021-22年高0.3個百分點，較2013-19年略低0.1個百分點。其中，旅游、餐飲、其他用品和服務(wù)價格（涵蓋的是住宿和個人服務(wù)）分別累計上漲2.7%、2.6%、0.8%，高于2021-22年的-0.5%、0%、1.2%，也高于2013-19年的-0.5%、0.7%、2.3%。

但另一方面，復(fù)蘇初期，需求相對不足對核心CPI仍有拖累。最主要的體現(xiàn)是，與就業(yè)最相關(guān)的房租價格修復(fù)還是較弱。1-2月，房租價格累計上漲0.2%，比2021-22年均值低0.1個百分點，比2013-19年最低值低0.4個百分點，比均值則低了0.7個百分點。此外，耐用品價格也比較疲軟，家用器具價格漲幅不及過去兩年，通信工具價格跌幅則大于過去兩年。

在上月點評報告中，我們對核心CPI修復(fù)較慢，提供了三種理解思路：一是疫后消費習慣或消費行為的調(diào)整修復(fù)，需要一段時間的緩沖。二是疫情高峰過去，但對我國勞動力供給影響不大。三是就業(yè)和收入狀況尚未明顯好轉(zhuǎn)下，居民的消費傾向修復(fù)偏慢。

目前來看，需求和就業(yè)的影響對核心通脹的影響更大一些。但尚難斷言，今年核心通脹走勢無憂（9、10月份是否破2%），接觸性服務(wù)業(yè)漲價已經(jīng)有所顯現(xiàn)，并且供給出清的制約仍然存在（全國住宿酒店較疫情前出清幅度大約是20%，而大房量酒店從加盟意愿簽訂到開業(yè)則需要6-12個月；再以北京餐飲管中窺豹，2月餐飲門店數(shù)量較去年同期仍低16%左右）；后續(xù)消費修復(fù)也會對核心價格產(chǎn)生帶動作用。展望后續(xù)，3-4月數(shù)據(jù)出來后，整體經(jīng)濟和消費修復(fù)的高度和斜率會更為清晰，接觸性服務(wù)業(yè)漲價的持續(xù)性也將得到初步驗證，屆時將會是今年核心通脹壓力再評估的重要時點。

二、2月通脹數(shù)據(jù)述評

（一）節(jié)后需求回落帶動消費價格下跌

2月CPI同比1%，較上月大幅回落1.1個百分點，也明顯低于市場預(yù)期的1.8%。核心CPI同比0.6%，較上月回落0.4個百分點。整體CPI通脹仍然保持在溫和區(qū)間，核心通脹略低。

環(huán)比來看，CPI由上月上漲0.8%轉(zhuǎn)為下跌0.5%，主要體現(xiàn)春節(jié)錯位效應(yīng)和部分食品項供給充足的影響。

食品價格由上漲2.8%轉(zhuǎn)為下跌2%，影響CPI下降約0.38個百分點。節(jié)后需求回落疊加供給較為充足，豬肉和鮮菜價格分別下跌11.4%、4.4%，合計影響CPI下降約0.28個百分點，占CPI總降幅五成多；其余食品項價格也普遍下跌，蛋類、水產(chǎn)品、鮮果和牛羊肉價格跌幅在0.4%—3.6%之間。

豬肉價格連續(xù)三個月錄得平均10%左右的跌幅，對CPI拖累較大，供給充足是主因。短期內(nèi)，豬肉消費進入需求淡季，供過于求格局難改，預(yù)計豬肉價格仍將低位震蕩，在上月報告中，我們已經(jīng)提到，這將對沖去年上半年的低基數(shù)影響，進而拉低CPI同比讀數(shù)。但價格大幅走低，也開始帶動生豬產(chǎn)能去化，下半年的豬肉價格大概率會趨于回升。考慮到目前能繁母豬存欄仍然遠高于正常保有量，沒有豬瘟疫情干擾下，去化速度不會很快，這也決定了下半年豬肉價格回升的幅度不會很大。再考慮到下半年基數(shù)較高，這將有助于CPI同比穩(wěn)定運行在溫和區(qū)間。

3月至今，豬肉平均批發(fā)價21.07元/千克，與2月均價基本持平。去年3-4月、5-6月的均價分別是18.4元/千克、21.2元/千克，基數(shù)效應(yīng)的影響不大。

1月，能繁母豬存欄4367萬頭，正常保有量4100萬頭，高出6.5%；但1月存欄環(huán)比下降了0.5%，自去年4月以來首次下降，生豬產(chǎn)能或已開啟新一輪的去化周期。

非食品價格由上月上漲0.3%轉(zhuǎn)為下跌0.2%，影響CPI下降約0.13個百分點。成品油價格略有上漲，春節(jié)過后，以交通、旅游、居民服務(wù)為代表的服務(wù)價格季節(jié)性回落是主要拖累。

1）能源方面，交通工具用燃料價格上漲1%。

2）非耐用品價格上漲，耐用品價格下跌。非耐用品中，衣著價格季節(jié)性下跌0.1%，酒類價格季節(jié)性上漲0.3%，中藥價格上漲0.4%；耐用品中，交通和通信工具分別下跌0.1%、0.6%，家用器具價格持平。

3）服務(wù)價格方面，大部分服務(wù)價格節(jié)后出現(xiàn)季節(jié)性回落，飛機票、交通工具租賃費和旅游價格分別下降12.0%、9.5%和6.5%，電影及演出票、美發(fā)、家庭服務(wù)、寵物服務(wù)等價格降幅在1.7%—5.6%之間[1]。教育服務(wù)價格上漲0.1%，房租價格上漲0.3%。

（二）工業(yè)生產(chǎn)和需求修復(fù)，工業(yè)品價格止跌

2月PPI同比下降1.4%，降幅較上月擴大0.6個百分點，與市場預(yù)期基本一致。讀數(shù)回落主要受去年高基數(shù)影響，2月翹尾因素從-0.4%下降至-0.9%。40個工業(yè)行業(yè)大類中，價格下跌的有17個，比上月多2個。

從大類看，生產(chǎn)資料價格跌幅從0.8%擴大至2%，生活資料價格漲幅從1.5%回落至1.1%。

從制造業(yè)各環(huán)節(jié)看，中上游價格跌幅擴大，下游價格漲幅回落。上游行業(yè)下跌5.1%，上月下跌4.4%；中游行業(yè)下跌0.9%，上月下跌0.3%；下游行業(yè)上漲1.1%，上月上漲1.5%。

節(jié)后和疫情過峰后，工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)恢復(fù)加快，經(jīng)濟活動和市場需求改善，PPI環(huán)比由上月下降0.4%轉(zhuǎn)為持平。

輸入性因素推動國內(nèi)石油相關(guān)行業(yè)價格上行，油氣開采業(yè)價格上漲1.7%，石油煤炭及其他燃料加工業(yè)價格上漲0.6%，化纖制造業(yè)價格上漲1.4%。

煤炭需求邊際走弱，煤炭采選業(yè)價格下降2.2%。

經(jīng)濟復(fù)蘇，金屬相關(guān)行業(yè)市場預(yù)期向好，需求有所修復(fù)。黑色金屬采選業(yè)價格上漲3.9%，黑色金屬冶煉和加工業(yè)價格上漲1.7%；有色金屬采選業(yè)價格上漲2.1%，有色金屬冶煉和加工業(yè)價格上漲1%。

下游行業(yè)中，農(nóng)副食品加工業(yè)價格下降0.3%，紡織業(yè)價格下跌0.3%，計算機通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)價格下降1.1%。

[1] http://www.stats.gov.cn/tjsj/sjjd/202303/t20230309_1936941.html

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所3月10日發(fā)布的報告《【華創(chuàng)宏觀】今年核心通脹是否無憂了？——2月通脹數(shù)據(jù)點評》。

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