康緣藥業(yè)股價(jià)大漲背后存在隱憂。

薛宇/文

(相關(guān)資料圖)

2022年4月下旬起，康緣藥業(yè)（600557.SH）股價(jià)從最低的12.05元漲至最高的27.5元，最大漲幅高達(dá)128.22%，公司股價(jià)大漲與新冠防疫藥炒作有關(guān)。事實(shí)上，康緣藥業(yè)大品種之一的熱毒寧注射液早已被納入新冠診療方案，但對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)貢獻(xiàn)有限，2020年起，公司業(yè)績(jī)大幅下滑，目前仍未恢復(fù)到此前水平。近期公司新研發(fā)的散寒化濕顆粒已上市，未來銷售放量或許還需時(shí)日。

與此同時(shí)，康緣藥業(yè)也存在一些隱憂。公司每年研發(fā)投入巨大，其中個(gè)別支出項(xiàng)目比較可疑；另外，公司關(guān)聯(lián)交易評(píng)估的合理性也值得商榷。

奇怪的費(fèi)用項(xiàng)目

康緣藥業(yè)是一家中藥上市企業(yè)，2019-2021年的營(yíng)業(yè)收入為45.66億元、30.32億元、36.49億元，同比變化19.38%、-33.59%、20.34%；凈利潤(rùn)為5.07億元、2.63億元、3.21億元，同比變化22.45%、-48.14%、21.92%。上市以來，康緣藥業(yè)凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，但是2020年起，康緣藥業(yè)的業(yè)績(jī)大幅度下滑，直至目前仍未恢復(fù)到此前水平。

康緣藥業(yè)產(chǎn)品的前三大品種為抗感染藥品熱毒寧注射液、金振口服液及心腦血管藥品銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液。2020年年報(bào)顯示，疫情初期醫(yī)院門診量下降幅度較大，后期隨著防護(hù)增強(qiáng)感冒發(fā)燒減少，用于治療病毒感染的熱毒寧注射液和金振口服液銷量下降幅度較大；另外，2019年銀杏二萜內(nèi)酯葡胺注射液醫(yī)保談判后，價(jià)格由316元/支下降至93.7元/支，下降幅度達(dá)70.35%，因此銷售收入大幅下降。

2022年前三季度，公司營(yíng)業(yè)收入為31.25億元，凈利潤(rùn)為2.81億元，同比分別增長(zhǎng)20.97%、35.83%，但仍不及2019年前三季度的33.66億元和3.73億元。

康緣藥業(yè)的熱毒寧注射液先后被納入國(guó)家衛(wèi)健委《新型冠狀病毒肺炎診療方案》試行第六版、第七版和第八版，2022年3月被納入第九版，被列為重型和危重型確診病例臨床治療期推薦用藥；藿香正氣多劑型品種也被第九版方案列為醫(yī)學(xué)觀察期推薦用藥。10月13日，康緣藥業(yè)發(fā)布公告，公司依據(jù)第六版至第九版《新型冠狀病毒肺炎診療方案》中的“寒濕疫方”研發(fā)的散寒化濕顆粒獲得《藥品注冊(cè)證書》，康緣藥業(yè)業(yè)績(jī)能否因此提升尚待關(guān)注。

作為一家中藥企業(yè)，康緣藥業(yè)一直以來研發(fā)投入巨大，其占營(yíng)業(yè)收入的比例遠(yuǎn)高于同行其他公司。

2019-2021年，康緣藥業(yè)的研發(fā)投入分別為4.65億元、3.95億元、5.1億元，其中費(fèi)用化研發(fā)投入為4.43億元、3.8億元、4.99億元，研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為10.18%、13.04%、13.97%，占比顯著高于同行。

2021年，天士力的研發(fā)投入金額為6億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例為4.42%；以嶺藥業(yè)分別為7.37億元、8.39%，紅日藥業(yè)分別為2.55億元、3.93%，濟(jì)川藥業(yè)分別為2.63億元、4.27%。

不僅如此，康緣藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用中還出現(xiàn)了可疑的支出項(xiàng)目。

據(jù)各上市公司年報(bào)，2021年，天士力研發(fā)費(fèi)用為5.8億元，其中金額最高的為職工薪酬2.06億元，其次為試驗(yàn)費(fèi)1.25億元；以嶺藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用為7.92億元，其中金額最高的兩項(xiàng)為職工薪酬和科研合作費(fèi)，分別為4.28億元、1.96億元；紅日藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用為2.03億元，其中職工薪酬7923萬元、材料費(fèi)用3987萬元；濟(jì)川藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用為5.23億元，其中合作研發(fā)費(fèi)用為2.24億元、職工薪酬1.38億元。

不同于上述上市公司的研發(fā)費(fèi)用結(jié)構(gòu)，2021年康緣藥業(yè)4.99億元的研發(fā)費(fèi)用中，金額最高的子項(xiàng)目為直接投入2.86億元，其次才是職工薪酬及福利6831萬元、委托開發(fā)6146萬元。以往年份也是如此，2018-2020年，康緣藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用分別為2.93億元、4.43億元、3.8億元，其中直接投入為1.27億元、2.04億元、1.89億元，占研發(fā)費(fèi)用的比例高達(dá)43.34%、46.05%、49.74%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于職工薪酬及委托開發(fā)占比。

研發(fā)費(fèi)用中直接投入的具體內(nèi)容是什么，支付對(duì)象是誰，為什么會(huì)有如此大額的支出項(xiàng)目？

關(guān)聯(lián)交易疑問

2019年，康緣藥業(yè)以2.69億元受讓了控股股東康緣集團(tuán)全資子公司康緣科技100%股權(quán)?？稻壙萍急藭r(shí)尚未開展主營(yíng)業(yè)務(wù)，主要進(jìn)行土地的開發(fā)建設(shè)，以建設(shè)“康緣醫(yī)藥科技園”項(xiàng)目。

評(píng)估機(jī)構(gòu)以2018年12月31日為評(píng)估基準(zhǔn)日，資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估的康緣科技凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為1.21億元，評(píng)估價(jià)值為2.69億元，增值率121.94%，以此確定轉(zhuǎn)讓價(jià)格為2.69億元。

公告顯示，上述評(píng)估增值包括固定資產(chǎn)增值1億元和無形資產(chǎn)增值4773萬元。固定資產(chǎn)增值系已建設(shè)完成建筑近年房地產(chǎn)價(jià)格普遍上漲及房地產(chǎn)租賃價(jià)格上漲所致，無形資產(chǎn)系未建土地（科教用地）購地年代較早，具有投資開發(fā)潛力所致。

與上述較高的增值率形成鮮明對(duì)比的是，康緣藥業(yè)向控股股東出售資產(chǎn)時(shí)，其評(píng)估增值率卻是明顯更低。

2018年8月，康緣藥業(yè)與公司控股股東康緣集團(tuán)簽署了資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，將其位于連云港市海州區(qū)海昌南路58號(hào)的土地使用權(quán)及地上房屋建筑物、構(gòu)筑物等資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給康緣集團(tuán)，交易價(jià)格為3624萬元。

上述資產(chǎn)的評(píng)估基準(zhǔn)日為2018年7月31日，評(píng)估方法為“固定資產(chǎn)—房屋建筑物”采用重置成本法、“無形資產(chǎn)—土地使用權(quán)”采用基準(zhǔn)地價(jià)修正法，評(píng)估價(jià)值為3624萬元，相比賬面凈值3387萬元，評(píng)估增值率僅6.99%。

由以上可知，上述兩筆交易采用的評(píng)估方法不同，評(píng)估增值情況也存在明顯差異。那么，兩筆交易采用不同的評(píng)估方法又是否合理呢？

受讓康緣科技之后，康緣藥業(yè)并未繼續(xù)進(jìn)行康緣醫(yī)藥科技園的建設(shè)。2019年年末，康緣藥業(yè)在建工程期末余額3.55億元，其中智能化固體制劑工廠項(xiàng)目3.36億元，藥材廢渣處理車間1169萬元；2020-2021年年末，公司在建工程分別為1448萬元、8290萬元，2022年三季度末為1.7億元。財(cái)報(bào)顯示，公司在建工程中從未出現(xiàn)過“康緣醫(yī)藥科技園”建設(shè)項(xiàng)目。

此種情況下，康緣藥業(yè)并無巨額的資本開支。但是康緣藥業(yè)每年分紅較少，賬面留存了較多現(xiàn)金，因此公司資金使用效率較低，近年ROE也降至10%以下。

股東回報(bào)待提高

2020年和2021年，康緣藥業(yè)沒有進(jìn)行利潤(rùn)分配，也不進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本，公司未分配利潤(rùn)用于補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。

2017-2019年，康緣藥業(yè)在年報(bào)公布了利潤(rùn)分配預(yù)案，分別以當(dāng)年12月31日總股本6.16億股、5.93億股、5.93億股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利0.60元（含稅，下同）、0.80元、0.80元，實(shí)際分配現(xiàn)金股利3699萬元、4743萬元、4743萬元。

康緣藥業(yè)2017-2019年凈利潤(rùn)分別為3.74億元、4.31億元、5.07億元，當(dāng)年支付股利占凈利潤(rùn)的比例分別為9.9%、10.99%、9.36%。

與同行業(yè)上市公司比較，康緣藥業(yè)分紅比例也處于偏低水平。以嶺藥業(yè)2017-2021年股利支付率分別為22.31%、19.99%、39.35%、97.92%、37.28%，天士力2017-2021年股利支付率分別為31.39%、29.28%、49.69%、44.03%、20.97%，濟(jì)川藥業(yè)分別為66.18%、59.39%、61.76%、31.3%、35.13%。

截至2022年三季度末，康緣藥業(yè)賬面貨幣資金為11.87億元，交易性金融資產(chǎn)為2.7億元，沒有任何的有息負(fù)債。另外，公司每年還有較高的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流入，2019-2021年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流分別為9.26億元、7.01億元、9.08億元，遠(yuǎn)高于購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金——2019-2021年分別為4.9億元、1.9億元、1.72億元。2019年獲得康緣科技100%股權(quán)后，康緣藥業(yè)并無其他重大資本支出項(xiàng)目。

實(shí)際上，康緣藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流遠(yuǎn)好于凈利潤(rùn)情況，2019-2021年公司經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流分別為9.26億元、7.01億元、9.08億元，凈利潤(rùn)分別為5.07億元、2.63億元、3.21億元，凈現(xiàn)比分別為1.79、2.67、2.83，呈現(xiàn)逐年升高的趨勢(shì)。這是因?yàn)?，一方面，公司其他?yīng)付款中預(yù)提費(fèi)用較高，各期分別為6.61億元、4.81億元、4.59億元；另一方面，公司營(yíng)運(yùn)能力同時(shí)在逐年提升：各期公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.87次、3.01次、4.32次，存貨周轉(zhuǎn)率分別為3.82次、2.52次、2.87次。

由于公司賬面留存較高金額的現(xiàn)金，降低了公司資金使用效率，康緣藥業(yè)ROE并不高，近幾年受疫情影響ROE進(jìn)一步下降。2019-2021年，康緣藥業(yè)ROE分別為12.63%、6.88%、7.12%。

《證券市場(chǎng)周刊》已向康緣藥業(yè)發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未收到公司方面回復(fù)。

關(guān)鍵詞： 康緣藥業(yè)