編者按：資本市場(chǎng)正經(jīng)歷著不平凡的變革。金融以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為天職，近年來(lái)，資本市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)成效顯著，有力暢通了科技、資本與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)。
從創(chuàng)業(yè)板開市到設(shè)立科創(chuàng)板，從試點(diǎn)注冊(cè)制再到創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革，越來(lái)越多的優(yōu)秀企業(yè)走向資本市場(chǎng)舞臺(tái)。
隨著招股書的披露，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況首次呈現(xiàn)在世人面前。搜狐財(cái)經(jīng)力求用專業(yè)的財(cái)經(jīng)報(bào)道分析企業(yè)，幫投資者選優(yōu)篩劣。
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在這其中，誰(shuí)將是資本市場(chǎng)的贏家？誰(shuí)能圓夢(mèng)IPO？搜狐財(cái)經(jīng)《拆解IPO》欄目，聚焦計(jì)劃在A股、港股、美股的上市的重點(diǎn)企業(yè)，從盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)防范等多個(gè)角度，剖析企業(yè)價(jià)值。
本文為第111期。
出品丨搜狐財(cái)經(jīng)
作者丨岳家琛
近日，中旭未來(lái)在港交所遞交招股書，準(zhǔn)備在港交所主板上市。
相較于中旭未來(lái)，與其關(guān)系密切的“貪玩游戲”更為人熟知。在游戲之外，還推出了快餐食品品牌“渣渣灰”、潮玩品牌“BroKooli”。
招股書顯示，今年上半年，中旭未來(lái)自營(yíng)模式下運(yùn)營(yíng)的游戲產(chǎn)品的毛利率高達(dá)95.2%?？芍^吸金的生意。
不過(guò)從凈利潤(rùn)來(lái)看，過(guò)去三年半，中旭未來(lái)累計(jì)凈利潤(rùn)為-2.65億元。從凈利率來(lái)看，其今年上半年凈利率僅7.4%。
“高毛利、低凈利”之下，中旭未來(lái)的錢究竟花在哪里？
毛利率從87.3%降至74.8%
根據(jù)招股書顯示，2019年至2021年，中旭未來(lái)收入分別為30億元、28.7億元、57.4億元，利潤(rùn)分別為8314.7萬(wàn)元、-13.01億元、6.16億元。
今年上半年，中旭未來(lái)收入為45.4億元，利潤(rùn)為3.37億元。
據(jù)此計(jì)算，過(guò)去三年半，中旭未來(lái)凈利潤(rùn)為-2.65億元。
其中，在2020年，中旭未來(lái)凈利下滑明顯。對(duì)于當(dāng)年業(yè)績(jī)虧損的原因，該公司表示，主要是由于支付雇員的一次性以股份為基礎(chǔ)的薪酬，共計(jì)18.16億元。
盈利能力方面，今年上半年，中旭未來(lái)毛利率達(dá)74.8％。
不過(guò)，這卻是近三年來(lái)的最低水平。2019至2021年，中旭未來(lái)毛利率分別為87.3％、84.9％、82.6％。這源于傳奇類游戲極高的賺錢能力。傳奇類游戲指大型多人在線角色扮演游戲，是角色扮演游戲（RPG）的一種，具有深厚的玩家基礎(chǔ)，典型代表是《魔獸世界》。
對(duì)于今年上半年毛利率下降，中旭未來(lái)解釋稱，主要由于在聯(lián)運(yùn)模式下營(yíng)運(yùn)的游戲產(chǎn)品產(chǎn)生的收入占總收入的百分比增加。
過(guò)去三年及今年上半年，中旭未來(lái)自營(yíng)模式下運(yùn)營(yíng)的游戲產(chǎn)品的毛利率分別為95.1%、95.6%、94.9%及95.2%，聯(lián)運(yùn)模式下運(yùn)營(yíng)的游戲產(chǎn)品毛利率分別為48.9%、27.8%、24.1%及20.1%。
中旭未來(lái)的銷售模式分為自營(yíng)以及聯(lián)運(yùn)模式兩種，自營(yíng)模式為互動(dòng)娛樂業(yè)務(wù)的主要銷售模式。
過(guò)去三年及今年上半年，中旭未來(lái)自營(yíng)模式下運(yùn)營(yíng)的游戲產(chǎn)品收入分別為25.03億元、24.18億元、46.96億元和32.62億元，分別占總收入的83.2％、84.2％、81.9％和71.9％。
聯(lián)運(yùn)模式收入分別為5.05億元、4.53億元、9.77億元和11.86億元，分別占當(dāng)期總收入的16.8％、15.8％、17.0％和26.1％。
兩種模式，為何毛利率差距如此之大，對(duì)此，中旭未來(lái)解釋稱，主要因?yàn)槌杀镜挠绊憽＝衲晟习肽?，?lián)運(yùn)模式的銷售成本占總銷售成本的82.5%。在該模式下，中旭未來(lái)需要向合作分銷渠道支付大額傭金。
超六成收入用于銷售和分銷
凈利率方面，近年來(lái)中旭未來(lái)凈利潤(rùn)率僅在10%左右，遠(yuǎn)遜于三七互娛、完美世界等游戲廠商。過(guò)去三年，其凈利率分別為2.8%、-45.3%和10.7%。今年上半年凈利率為7.4%。
相較之下，今年上半年三七互娛凈利潤(rùn)率為20.94%，吉比特為27.40%，完美世界高達(dá)30.43%，顯著高于中旭未來(lái)。
凈利率底下源于銷售費(fèi)用高企。中旭未來(lái)并不具有天然的用戶資源，所以其獲取用戶和渠道的方式，主要通過(guò)買量進(jìn)行。這是導(dǎo)致其銷售費(fèi)用高企的主要原因。
此外，自2015年起，公司分別邀請(qǐng)陳小春、朱茵、孫紅雷、古天樂等明星宣傳造勢(shì)。
據(jù)招股書顯示，最近三年半的時(shí)間，中旭未來(lái)的營(yíng)銷投入已累計(jì)百億。過(guò)去三年及今年上半年，中旭未來(lái)的銷售及分銷開支分別為23.93億元、19.17億元、38.51億元和30億元，占收入的比重分別為79.6％、66.7％，67.1％及66.2％。
相較之下，過(guò)去三年及今年上半年，研發(fā)費(fèi)用僅分別為1.14億元、4.72億元、1.37億元、7061.8萬(wàn)元。
這種商業(yè)模式也導(dǎo)致了中旭未來(lái)“高毛利、低凈利”的特點(diǎn)。
根據(jù)AppGrowing調(diào)查，34%的游戲代理發(fā)行商認(rèn)為2022上半年買量成本增加10-20%；50%以上代理商認(rèn)為下半年買量成本將持續(xù)上漲。
在買量模式凈利率逐漸下降的背景下，中旭未來(lái)和三七互娛選擇了不同的發(fā)展方向。三七互娛選擇自研游戲方向，而中旭未來(lái)則選擇轉(zhuǎn)向新行業(yè)，多元化發(fā)展。
新業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度不足
中旭未來(lái)成立于2015年，其前身是“貪玩游戲”。其大部分收入來(lái)自向主要客戶提供互動(dòng)娛樂產(chǎn)品精準(zhǔn)營(yíng)銷、深度運(yùn)營(yíng)及品牌孵化。
2017年，一款名為“貪玩藍(lán)月”的游戲開始流行網(wǎng)絡(luò)，由著名港星代言的廣告詞“我系渣渣輝”成為網(wǎng)絡(luò)“熱?！?。
2022年1月，貪玩游戲變更為中旭未來(lái)。
截至今年上半年末，中旭未來(lái)的平均月活躍用戶為935.22萬(wàn)人，平均月付費(fèi)用戶176.78萬(wàn)人，月均ARPPU419.3元，累計(jì)注冊(cè)終端用戶2.74億人。
目前中旭未來(lái)旗下主要有5款互動(dòng)娛樂產(chǎn)品，分別為《原始傳奇》、《古云傳奇》、《熱血合擊》、《國(guó)戰(zhàn)傳奇》和《怒火一刀》。除《古云傳奇》為自有游戲外，其余四款手游均為授權(quán)游戲。
其發(fā)行的最具知名度的游戲即是《貪玩藍(lán)月》，這款游戲本名《藍(lán)月傳奇》，由愷英網(wǎng)絡(luò)旗下的浙江盛和開發(fā)，貪玩游戲是發(fā)行商之一。但由于《藍(lán)月傳奇》陷入傳奇IP糾紛，《貪玩藍(lán)月》已不再繼續(xù)運(yùn)營(yíng)。
中旭未來(lái)在2019年至2021年的月均ARPPU分別為362.8元、362.2元和421.5元，在今年上半年這一數(shù)據(jù)為419.3元。作為對(duì)比，今年上半年，神州泰岳ARPPU為1123元，《最強(qiáng)蝸?！烽_發(fā)商青瓷游戲ARPPU為209元。
除了貪玩游戲外，中旭未來(lái)還在探索其他業(yè)務(wù)，包括速食產(chǎn)品“渣渣灰”和潮玩品牌“BroKooli”。
速食產(chǎn)品“渣渣灰”創(chuàng)始于2020年，以南昌拌粉為核心，主要專注于米粉類速食產(chǎn)品；BroKooli發(fā)布于2021年，是中旭未來(lái)打造的潮玩IP。
不過(guò)目前來(lái)看，上述兩項(xiàng)新業(yè)務(wù)并未貢獻(xiàn)顯著的收入。2021年、2022年上半年，創(chuàng)新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為3032.8萬(wàn)元、6677.1萬(wàn)元，占總收入的0.5％、1.5％。
欠繳員工社保、公積金，應(yīng)收款近5億超凈利潤(rùn)
此外，中旭未來(lái)客戶集中度高、存在債務(wù)缺口、未繳納足夠社保及公積金等問題也值得重視。
去年，中旭未來(lái)前五大客戶收入占總收入的比重達(dá)95.2％，其中最大的客戶貢獻(xiàn)了總收入的43.9％。
中旭未來(lái)存在大量未能收回的應(yīng)收款。過(guò)去三年及截至今年上半年末，中旭未來(lái)貿(mào)易應(yīng)收款項(xiàng)及應(yīng)收票據(jù)分別為8450萬(wàn)元、2.2億元、2.71億元及4.96億元。
此外，中旭未來(lái)還涉及未繳納足夠社保、公積金的問題。
招股書顯示，2019年至2022年上半年，中旭未來(lái)社保、公積金未付款合計(jì)4120萬(wàn)元。
在招股書中，中旭未來(lái)表示，其可能須在規(guī)定期限內(nèi)繳納所有未付社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)，且按社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)到期日起未付金額每日0.05%支付滯納金。
關(guān)鍵詞： 今年上半年 資本市場(chǎng)
