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一、整體業(yè)績筑底,疫情形勢和產(chǎn)業(yè)周期導(dǎo)致兩極分化,周期、電子和醫(yī)藥是主要拖累2022年和2023年一季度A股收入和利潤增速均延續(xù)回落態(tài)勢。其中,2022年全部A股和非金融企業(yè)收入增速分別為6.6%、8.1%,利潤增速分別為0.8%,0.5%,2023年一季度收入增速分別為3.8%、3.3%,利潤增速分別為1.4%、-5.8%。其中拖累業(yè)績下滑的主要行業(yè)是周期、電子和醫(yī)藥等行業(yè)。剔除鋼鐵、建材和電子、醫(yī)藥行業(yè),非金融企業(yè)利潤增速修正至 10.6%和 2.5%。
分板塊來看,科創(chuàng)板業(yè)績受電子和醫(yī)藥沖擊,創(chuàng)業(yè)板增速下行,主板相對穩(wěn)定。分市值來看,中大市值公司業(yè)績增速有所企穗,小市值公司業(yè)績增速繼續(xù)下行。
計算機(jī)與傳媒、疫后出行、地產(chǎn)鏈在改善:1)首先,計算機(jī)與傳媒業(yè)績呈現(xiàn)內(nèi)生改善,一方面受到基數(shù)效應(yīng)影響,另一方隨著疫情防控的放開,板塊業(yè)績內(nèi)生改善;2)與此同時,疫后出行相關(guān)的服務(wù)行業(yè)業(yè)績也明顯改善,比如旅游酒店、航空機(jī)場、紡織服裝等;3)此外,隨著保交樓政策的陸續(xù)落地,地產(chǎn)鏈相關(guān)的家電和家居等行業(yè)也有不同程度的改善。
周期、電子和醫(yī)藥利潤增速持續(xù)下行:1)鋼鐵、建材、化工、機(jī)械等行業(yè)在經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇格局的情況下業(yè)績持續(xù)低迷;2)電子行業(yè)則主要受到產(chǎn)業(yè)周期下行影響;3)醫(yī)藥行業(yè)則主要受到疫情形勢變化的影響,隨著去年年底國內(nèi)疫情管控的放開,此前受益于核酸檢測等領(lǐng)城的醫(yī)藥公司在今年一季度業(yè)績出現(xiàn)大幅下行,疊加疫情政策變化較快,不少公司存貨減值壓力不小二、利潤率和 ROE 繼續(xù)下行,中下游毛利率結(jié)構(gòu)性改善自去年下半年以來,A股ROE在PPI見頂回落階段再度呈現(xiàn)下行態(tài)勢,年報和一季報非金融企業(yè)ROE(TTM)ROE分別為 7.95%、7.77%。拆分來看,企業(yè)凈利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有不同程度的下降。
非金融企業(yè)核心利潤率(毛利率-費(fèi)用率)受到毛利率和費(fèi)用率的雙重壓力,其中毛利率有所下降,疊加費(fèi)用率因升,核心利潤率有所拐頭向下。其中費(fèi)用率企穩(wěn)則主要來自銷售和財務(wù)費(fèi)用率提升,這主要與疫情后出行恢復(fù)和部分貼息政策退出有關(guān)。分行業(yè)來看,部分中下游制造業(yè)毛利率改善趨勢延續(xù)。電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、汽車和家電等行業(yè)毛利率呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢。首先,上述行業(yè)收入增速逐步改善,需求存在一定的支撐。其次,受益于工業(yè)品價格下降,原材料成本下降明顯。
三、資本開支增速改善背后的結(jié)構(gòu)性因素
2022年四季度和2023年一季度,A股非金融企業(yè)資本開支企穗回升。2022年四季度和2021年一季度資本開支TTM增速已經(jīng)回升至7.2%、8.8%(此前三個季度均為3.9%)。
但是在企業(yè)利潤增速仍在筑底階段,為何看到資本開支一反常態(tài)持續(xù)回升?實(shí)際上,從各行業(yè)資本開支增速來看,只有部分行業(yè)資本開支增速在持續(xù)提升,特別能源和新能源相關(guān)的領(lǐng)域。具體而言,電力、煤炭、有色、建筑等行業(yè)資本開支增速呈現(xiàn)持續(xù)改善趨勢。如果副除上述行業(yè)的貢獻(xiàn),資本開支增速基本與前值持平,在4%左右。其中,電力和煤炭行業(yè)主要在能源安全和新能源轉(zhuǎn)型背景下擴(kuò)大資本開支。有色行業(yè)資本開支主要集中在新能源金屬和工業(yè)金屬領(lǐng)域。建筑行業(yè)資本開支主要受新老基建帶動。
本輪資本開支周期中,新興市場和發(fā)達(dá)市場依舊處在周期錯位階段。由于疫情和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏的錯位,中國領(lǐng)先美歐 3-4 個季度。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體處在資本開支下行周期,新興市場后續(xù)也將面臨外需不足的考驗(yàn)。與此同時,短期在經(jīng)歷一輪資本開支擴(kuò)張后,全球定價的工業(yè)商品也難有大機(jī)會。
風(fēng)險提示:經(jīng)濟(jì)下行超預(yù)期、宏觀流動性收縮風(fēng)險、海外黑天鵝風(fēng)險
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