紅周刊 研究中心 | 毛飛

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近期，“半導(dǎo)體能否底部反轉(zhuǎn)”受到市場關(guān)注，LED驅(qū)動芯片也在其中。2021年LED驅(qū)動芯片因為供應(yīng)緊張受到市場的高度關(guān)注，晶豐明源、明微電子等驅(qū)動芯片廠商的股價因此大漲。然而繁華過后LED驅(qū)動芯片價格迅速跌到谷底，行業(yè)開啟了去庫存周期。

LED驅(qū)動芯片按下游應(yīng)用領(lǐng)域可分為LED照明驅(qū)動芯片和LED顯示驅(qū)動芯片，美芯晟是LED照明驅(qū)動芯片的主要廠商之一。公司主要產(chǎn)品為LED照明驅(qū)動芯片和無線充電芯片，2022年二者營收占比分別為72.25%、27.75%。前者一直是公司主力產(chǎn)品，但近兩年增速分別為103.91%、8.51%，而后者的增速仍然較高，2022年增長56.36%。

雖然LED照明驅(qū)動芯片經(jīng)歷了去庫存階段，但該行業(yè)已屬成熟性行業(yè)，未來成長空間相對有限。并且美芯晟并未如其他廠商那樣進行相應(yīng)的財務(wù)處理，接下來可能需要時間擠出“水分”。無線充電芯片雖然仍有較好的成長性，但美芯晟單一大客戶營收占比過高，短時間內(nèi)可能還難以成為其他主機廠的主供應(yīng)商。

行業(yè)復(fù)合增長僅個位數(shù)

2021年LED照明芯片價格大漲，主要是因為供應(yīng)緊張。LED驅(qū)動芯片產(chǎn)能主要由晶圓代工廠的產(chǎn)能決定。2020年下半年，全球12吋、8吋晶圓代工產(chǎn)能全面滿載，產(chǎn)品供不應(yīng)求，代工廠把產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到高毛利產(chǎn)品，而LED驅(qū)動芯片作為低毛利產(chǎn)品，產(chǎn)能受到擠壓。這直接導(dǎo)致了2020年下半年到2021年前三季度LED驅(qū)動芯片用晶圓供不應(yīng)求，價格高漲。相關(guān)廠商在這個過程中也受益良多，如美芯晟LED照明驅(qū)動芯片毛利率由2020 年的21.44%上升至41.30%，晶豐明源整體毛利率由25.45%上升到47.93%。

在晶圓代工價格一路上漲之際，多家LED驅(qū)動芯片廠商與晶圓廠簽了保價保量的長約， LED驅(qū)動芯片的供應(yīng)得到了保證。然而隨著2022年需求的下滑，相關(guān)芯片的價格迅速跌入谷底。美芯晟LED照明驅(qū)動芯片的毛利率水平也由2021年的41.30%下降至 29.39%。

從LED驅(qū)動芯片這輪周期的驅(qū)動因素看，供應(yīng)端是主要矛盾。其實該芯片的需求端都已經(jīng)比較成熟，2019年國內(nèi)通用LED照明市場滲透率已超80%，對應(yīng)到中游LED照明驅(qū)動芯片市場的天花板可能近在咫尺。根據(jù)北京半導(dǎo)體行業(yè)協(xié)會發(fā)布的數(shù)據(jù)，2019年-2021年，我國LED照明驅(qū)動芯片的出貨量分別約為120億顆、130億顆及140億顆，復(fù)合增長率僅為8.01%。

另外，在LED照明驅(qū)動芯片市場，國產(chǎn)替代已經(jīng)比較充分，國內(nèi)廠商的技術(shù)水平能夠代表行業(yè)最高水平。目前整體市場格局較為穩(wěn)定，個別廠商異軍突起的可能性很小。根據(jù)美芯晟招股書，2021年LED照明驅(qū)動芯片行業(yè)中晶豐明源、必易微、美芯晟、帝奧微四家公司市占率分別為43.65%、9.94%、6.03%、1.31%，國產(chǎn)廠商市占率已然很高。2019年-2021年四家公司市占率合計為45.51%、55.21%、60.93%，行業(yè)集中度較高。

存貨跌價準備計提不足

從財務(wù)看，去年LED照明驅(qū)動芯片不景氣，競爭對手如晶豐明源、明微電子、必易微等都計提了大額的存貨跌價準備，而美芯晟卻沒有進行相關(guān)操作，接下來可能需要時間來消化業(yè)績上的“水分”。

根據(jù)晶豐明源年報，去年公司為快速消化過剩庫存、鞏固市場份額，對產(chǎn)品價格進行大幅下調(diào)，平均單價較上年同期下降 29.37%。同時由于降價導(dǎo)致部分庫存產(chǎn)品成本高于銷售價格，計提存貨跌價準備3400.77萬元，較期初的41.34萬元大幅提升。根據(jù)明微電子年報，公司計提存貨跌價準備5841.03萬元，較期初的28.36萬元同樣大幅上升。然而美芯晟招股書顯示，近三年公司存貨跌價準備分別為421.76 萬元、258.94 萬元、335.76 萬元，變動幅度并不大。

從存貨跌價準備占存貨余額的比例來看，美芯晟只計提了4.86%，明顯低于晶豐明源的11.84%和明微電子的13.61%。

另外，2022年晶豐明源和明微電子存貨周轉(zhuǎn)率都有所下降，而美芯晟卻逆勢上升，跟行業(yè)形勢和同行廠商的表現(xiàn)不符。即使美芯晟管理優(yōu)秀，但在行業(yè)下行階段（2022年）中表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)景氣階段（2021年）也讓人費解。

無線充電市場競爭激烈

美芯晟的無線充電系列產(chǎn)品過去兩年成長性較好，2021年、2022年相關(guān)收入增速分別為1486.81%、56.36%。但過于依賴單一大客戶顯然也是有利有弊，公司招股書中提到，2021年及2022年，美芯晟對品牌A及其代工廠的無線充電系列產(chǎn)品銷售收入占公司同期無線充電系列產(chǎn)品銷售收入的比例分別為56.60%以及60.87%。而如果未來品牌A的出貨規(guī)模受限，那美芯晟下一步的市場拓展也將面臨考驗。

美芯晟對已有終端品牌客戶小米、榮耀、傳音、鼎橋等的銷售規(guī)模相對較低，而這些廠商的無線充電芯片供應(yīng)仍主要來自意法半導(dǎo)體、瑞薩電子等國際知名芯片廠商，短期讓他們更換主供應(yīng)商很難。另外，無線充電芯片在終端產(chǎn)品上的迭代適配一般需要1年以上的時間，如無特殊原因，更換供應(yīng)商具有較大難度。同時，國產(chǎn)無線充電芯片廠商如英集芯、南芯科技同樣具有較強實力，可想而知，接下來無線充電市場的競爭將越來越激烈。

估值探究

美芯晟招股書中選取英集芯、晶豐明源、必易微作為可比公司，因為明微電子也是LED驅(qū)動芯片的主要廠商，因此我們選取以上四家作為估值參考。財務(wù)數(shù)據(jù)選取2022年年報數(shù)據(jù)，市值選取4月17日收盤數(shù)據(jù)。估值方法采用PS、PB兩種相對估值法。（LED照明驅(qū)動芯片領(lǐng)先公司晶豐明源與明微電子凈利潤均為負值，無法計算市盈率，因此無法使用市盈率法進行估值。）

本次發(fā)行前總股本為6000萬股，通過計算得出：

PB法得出市值為37.04億，對應(yīng)股價為61.74元/股；

PS法得出市值為47.67億，對應(yīng)股價為79.44元/股。

根據(jù)公司融資計劃，每股價格不低于50元。

另外考慮到公司主要產(chǎn)品LED照明驅(qū)動芯片市場成熟度較高，未來成長性一般，并且無線充電芯片單一客戶占比過高，未來市場拓展面臨較大阻力，我們認為其合理估值或在60元/股-65元/股。

（本文已刊發(fā)于4月15日《紅周刊》，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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