萬華化學(xué)仍處于成長期，業(yè)務(wù)發(fā)展需要投資大量的資金；公司流動比率較低，財務(wù)安全問題不容忽視。因此，派息率不高無可厚非。

(相關(guān)資料圖)

本刊特約研究員?孫旭東/文

萬華化學(xué)（600309.SH）2022年度利潤分配預(yù)案為：以2022年12月31日總股本3,139,746,626股為基數(shù)，用可供股東分配的利潤向全體股東每10股派發(fā)16元現(xiàn)金紅利（含稅）。

以5分制進(jìn)行評價，我給這一預(yù)案打4分。

2022年，萬華化學(xué)實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤162.34億元，同比下降34.14%；經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為363.37億元，同比上升30.14%。從這兩組數(shù)據(jù)來看，萬華化學(xué)有能力保持甚至提高派息率，而事實是其派息率反而略有下降。

在這種情況下，我仍然給萬華化學(xué)的利潤分配預(yù)案打4分。原因有二：一是公司仍處于成長期，業(yè)務(wù)發(fā)展需要投資大量的資金；二是公司流動比率較低，財務(wù)安全問題不容忽視。

不同發(fā)展階段須區(qū)別對待

有讀者在我對梅花生物（600873.SH）利潤分配預(yù)案點(diǎn)評的文章后發(fā)表評論：“如果算上回購金額的話，總回饋比例約等于48%，不低了。相反，我覺得這連續(xù)五年的派息比例是不是過高了，以至于缺少了成長性?！?/p>

我覺得這位讀者可能沒有讀過梅花生物年報，該公司2018年年報中有這樣的陳述：報告期內(nèi)，受行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張、下游飼料需求不振等因素影響，公司的主要產(chǎn)品賴氨酸、蘇氨酸價格出現(xiàn)較大幅度的下跌，其中賴氨酸均價同比下降9%左右，蘇氨酸均價下降近15%，對公司的銷售收入及盈利均帶來了較大的影響。

2019年年報中有這樣的陳述：公司及行業(yè)內(nèi)競品企業(yè)近幾年均有新增產(chǎn)能投產(chǎn)，從表觀產(chǎn)能看，行業(yè)處于供大于求的態(tài)勢，為快速占領(lǐng)市場，短時產(chǎn)品價格波動較大，產(chǎn)品利潤承壓，未來行業(yè)內(nèi)的競爭可能會更加激烈。

在這樣的行業(yè)背景下，大肆擴(kuò)充產(chǎn)能顯然不是明智之舉，高分紅不會影響公司的成長性。

萬華化學(xué)的年報中則是另一番景象：盡管復(fù)雜的國際環(huán)境帶來諸多風(fēng)險挑戰(zhàn)，但中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好的基本面沒有改變，國內(nèi)石化化工行業(yè)仍處于重要戰(zhàn)略機(jī)遇期。百萬噸乙烯、千萬噸煉油、西氣東輸?shù)忍卮蠊こ滔嗬^實施，大型煉化一體化項目陸續(xù)投產(chǎn)，高端新材料和精細(xì)化學(xué)品不斷突破，行業(yè)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級迎來新的發(fā)展機(jī)遇。

因此，我們對萬華化學(xué)派息率的要求就不能和梅花生物一樣。

需要強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，財務(wù)上也會表現(xiàn)出不同的特點(diǎn)，如果不知道這一點(diǎn)，就有可能做出不切實際的判斷。雪球上有一位對萬華化學(xué)研究很深的投資者“閆子衿”在分析公司經(jīng)營現(xiàn)金流時就犯了這樣的錯誤。閆先生文中的論述過程為：“相比于2021年，2022年的經(jīng)營現(xiàn)金流很漂亮。我曾經(jīng)加總過2011年-2020年萬華10年的經(jīng)營現(xiàn)金流，發(fā)現(xiàn)經(jīng)營現(xiàn)金流平均是凈利潤的1.7倍左右。以這個結(jié)論為參照，2021年279億的經(jīng)營現(xiàn)金流對250億的凈利潤，無疑是利潤大年經(jīng)營現(xiàn)金流的小年?，F(xiàn)金流和利潤都是期間的概念，一年的數(shù)據(jù)說明不了多少問題。因此，我去年沒有重視。今年，我有意比較一下2022年的經(jīng)營現(xiàn)金流是如何改善的。卻在現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料上，發(fā)現(xiàn)了明顯的問題?！?/p>

閆先生發(fā)現(xiàn)，公司經(jīng)營性應(yīng)收項目的減少金額為減少326.89億元，經(jīng)營性應(yīng)付項目的增加金額為158.75億元。他認(rèn)為，“這兩個經(jīng)營性應(yīng)收應(yīng)付的增減數(shù)據(jù)太扎眼，明顯跟資產(chǎn)負(fù)債表對不上號。研究了很長時間也不知道從何而來。詢問董辦，得到的答復(fù)也相當(dāng)硬付，驢唇不對馬嘴。由此我對2021年的經(jīng)營現(xiàn)金流產(chǎn)生了懷疑，我暫且認(rèn)定為重大差錯。不是2022年的現(xiàn)金流漂亮了，而是2021年的太不漂亮了。”

為什么說閆先生的分析中有錯誤呢？我們先列出一個簡單的計算公式：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額=凈利潤+折舊和攤銷-營運(yùn)資本的增加+其它。根據(jù)這個公式可以看出，當(dāng)企業(yè)營運(yùn)資本增加較多時，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤就會小一些。那么，什么時候企業(yè)的營運(yùn)資本增加較多呢？答案是營業(yè)收入大幅增長時——2021年，萬華化學(xué)的營業(yè)收入同比增長了98.19%，2022年則只增長了13.76%。

由上述公式還可以得知，當(dāng)企業(yè)盈利情況較好時，折舊和攤銷相對于凈利潤就顯得分量較輕，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤也會小一些——2021年，萬華化學(xué)的凈利潤為250.39億元，而2022年只有170.42億元。

基于上述分析，2021年，萬華化學(xué)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤這一指標(biāo)低而2022年高是一件合乎情理的事情，不值得大驚小怪。

至于說2021年萬華化學(xué)現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料中經(jīng)營性應(yīng)收、應(yīng)付項目的增減變動太扎眼，與資產(chǎn)負(fù)債表對不上，這確實可能是數(shù)據(jù)有誤。但即使有誤，也很難影響到經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額數(shù)據(jù)的正確性。

首先，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額這一數(shù)據(jù)不僅可以由現(xiàn)金流量表補(bǔ)充資料的一系列計算（間接法）得出，也可以由現(xiàn)金流量表中的一系列計算（直接法）得出，兩種算法會互相驗證。

其次，就算萬華化學(xué)上述兩種算法都錯了，且錯的都一樣，那么，以錯誤的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額去計算現(xiàn)金的期末余額就會出錯，而現(xiàn)金的期末余額數(shù)可以與資產(chǎn)負(fù)債中的數(shù)據(jù)相驗證，后者出錯的可能性極小。

目前，很多投資者對萬華化學(xué)2023年度的業(yè)績有不錯的預(yù)期，一個重要原因是公司有不少工程將于2023年投產(chǎn)，另外一個原因則是行業(yè)景氣程度回升。

既然如此，我們對萬華化學(xué)2023年的經(jīng)營現(xiàn)金流應(yīng)該不會抱過高的期望，不是么？

財務(wù)安全不容忽視

在2022年的點(diǎn)評中，我對萬華化學(xué)的財務(wù)安全問題不無擔(dān)心。那時候，我計算出萬華化學(xué)2021年的Z值為1.71，“并非可以高枕無憂?！?022年，行業(yè)景氣程度下降，萬華化學(xué)的Z值也隨之下降至1.59。

萬華化學(xué)的財務(wù)安全問題主要體現(xiàn)在短期償債能力上。前幾天，有報道對公司進(jìn)行財務(wù)分析時稱“可能產(chǎn)生流動性風(fēng)險”，報道中還援引了評級機(jī)構(gòu)聯(lián)合資信的觀點(diǎn)。我查閱了相關(guān)報告，聯(lián)合資信的觀點(diǎn)為：在建項目投資規(guī)模大，伴隨在建項目持續(xù)資金投入，公司債務(wù)負(fù)擔(dān)明顯加重且以短期債務(wù)為主，債務(wù)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)匹配度不佳。截至2021年底，公司主要在建項目計劃投資金額為1601.33億元。伴隨在建項目資金投入，截至2022年3月底，公司全部債務(wù)1059.90億元，較上年底增長10.76%，短期債務(wù)占比為81.25%；同期，公司流動比率為78.55%。

上述報告評級時間為2022年7月5日，因此，使用的還是2021年和2022年第一季度的財務(wù)數(shù)據(jù)。事實上，2022年末，萬華化學(xué)的流動比率繼續(xù)下降至0.54，看上去情況更嚴(yán)重了。

我發(fā)現(xiàn)，萬華化學(xué)流動比率的下降不僅僅因為債務(wù)結(jié)構(gòu)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不匹配，也因為公司短期借款減少。

當(dāng)流動比率小于1的時候，用流動資產(chǎn)償還流動負(fù)債，流動比率會隨之下降。這看上去有些古怪，其實道理很簡單——既然流動資產(chǎn)不足以清償全部流動負(fù)債，那么，當(dāng)清償了一部分債務(wù)后，剩下的債務(wù)被清償?shù)目赡苄宰匀痪蜏p小了。

問題的關(guān)鍵在于——是萬華化學(xué)在短期借款到期后，主動不續(xù)借還是銀行不給續(xù)借了？我考慮再三，認(rèn)為前者的可能性更大。如果是后者，勢必會影響萬華化學(xué)對供應(yīng)商的付款，而事實并非如此。

雖然如此，我總覺得萬華化學(xué)的弦繃得有些緊了。在這種情況下，公司的派息率著實不宜太高。

關(guān)鍵詞：