能否迎來“Happy Ending”？

前海今昔對比圖，是深圳的房產(chǎn)中介最喜歡在朋友圈傳播的圖片之一。那是兩張時間跨度長達十年的圖片，簡單直接地呈現(xiàn)了前海從泥濘灘涂到高樓林立的變遷，畫面頗具沖擊力。

【資料圖】

當買房人嫌棄某個區(qū)域偏僻、落后時，中介們便會拋出那張對比圖，配上“今天愛搭不理，明天高攀不起”類似的文字。

央企房企招商蛇口，也在講述相似的故事。

2022年，招商蛇口凈利潤縮水4成，歸母凈利潤創(chuàng)下2015年重組上市以來新低。連續(xù)多年的利潤下行讓投資者失去耐心，招商蛇口需要一個全新的故事。前海媽灣的豐富土儲，儼然成為招商蛇口的利潤“壓艙石”。

在這個戰(zhàn)略要地，招商蛇口“糧草”充裕且已嘗到甜頭。目前，招商蛇口在媽灣已開發(fā)建筑面積為69萬平方米，帶來80億元利潤貢獻，相當于每平方米貢獻約1.2萬元利潤，寸土寸金莫過于此。

未來，媽灣還有約376萬平方米未開發(fā)土地，由深圳市前海蛇口自貿(mào)投資發(fā)展有限公司（以下簡稱“前海自貿(mào)”）持有開發(fā)。

招商蛇口通過子公司持有前海自貿(mào)50%股權(quán)，南油集團間接持有前海自貿(mào)部分股權(quán)。招商蛇口發(fā)起一場針對南油集團的收并購，意在拿下后者持有的前海自貿(mào)股權(quán)，這場收購案已持續(xù)了3年。

2020年5月，招商蛇口欲收購南油集團24%股權(quán)，但因外部環(huán)境所限未能如愿。2022年12月5日，招商蛇口重啟收購事宜。

招商蛇口披露的最新信息顯示，申請文件已于3月13日獲得深交所受理，尚需深交所審核通過并報中國證券監(jiān)督管理委員會注冊， 能否獲得審核通過與注冊尚存在不確定性。

這是一起重要的交易，向來作風(fēng)低調(diào)的招商蛇口罕見地顯露出積極態(tài)勢。

3月3日，在回應(yīng)深交所問詢函時，招商蛇口一口氣寫下161頁答案，將募資用途及投向、資產(chǎn)評估、增值率等和盤托出。3月6日，招商蛇口召開股東大會，管理層悉數(shù)出席，對外釋放收購決心。3月21日，招商蛇口總經(jīng)理蔣鐵峰稱，今年及未來，公司將在前海持續(xù)上新。招商蛇口財務(wù)總監(jiān)黃均隆則立下“軍令狀”，稱公司會全力以赴去推進事情落地。

招商蛇口表現(xiàn)進取，但收購再添變數(shù)。3月27日，招商蛇口收到深交所的審核問詢函。這是招商蛇口收購南油集團事件第三次收到深交所問詢。

大幕已啟，這場拉鋸了3年的交易將走向高潮，故事能否走向“Happy Ending”？

三遭問詢

招商蛇口收購南油集團的“醉翁之意”不在這家公司，而在其背后豐厚的土儲。

2020年5月，招商蛇口啟動收購，計劃以發(fā)行股份、可轉(zhuǎn)換公司債及支付現(xiàn)金的方式收購其24%股權(quán)，總交易對價逾70億元。其中，現(xiàn)金支付的35.18億元，主要通過非公開發(fā)行股票的方式募集。

重組方案遭到深交所的首次問詢。隨后，招商蛇口調(diào)整方案，將引戰(zhàn)定增變更為發(fā)行公司債、可轉(zhuǎn)債，支付的金額從1.76億元增至36.94億元?，F(xiàn)金金額翻了近21倍，招商蛇口的收購決心可見一斑。

修訂后的重組方案雖獲得證監(jiān)會無條件審核通過，招商蛇口卻遲遲拿不到正式核準文件。彼時，“三道紅線”出爐，房地產(chǎn)去杠桿背景下房企融資日漸收緊，招商蛇口闖關(guān)失敗。2020年11月13日，招商蛇口公告表示，基于目前宏觀環(huán)境變化等原因，終止收購南油集團24%股權(quán)的交易。

過了兩年，風(fēng)向再變。2022年11月28日，“第三支箭”落地，房企股權(quán)融資重啟。

等待已久的招商蛇口，迅疾發(fā)布收購公告。一個星期后，招商蛇口公告稱，擬發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金。

最新的收購預(yù)案顯示，招商蛇口擬通過發(fā)行股份購買深投控持有的南油集團24%股權(quán)，交易對價為67.64億元，并向包括招商局投資發(fā)展在內(nèi)的不超過35名特定投資者非公開發(fā)行股票募集配套資金。

2月27日，深交所再度就收購事件向招商蛇口下發(fā)問詢函，涉及資金用途、核算方式、資產(chǎn)情況等。此后，招商蛇口用161頁寫下答案，字里行間均表露出收購的決心。

此番收購，招商蛇口勢在必得。在相關(guān)公告中，招商蛇口表示，發(fā)行股份購買資產(chǎn)不以募集配套資金的成功實施為前提，最終募集配套資金發(fā)行成功與否或是否足額募集不影響發(fā)行股份購買資產(chǎn)行為的實施。

3月6日召開的招商蛇口2023年第一次臨時股東大會上，招商蛇口管理層再次表達了收購決心，稱無論最后是否成功發(fā)行或足額發(fā)行，購買資產(chǎn)仍會實施。

3月27日，招商蛇口收購南油集團事件第三次收到深交所問詢。

這份長達12頁的審核問詢函，涉及業(yè)績承諾合理性、存貨減值風(fēng)險、股份鎖定安排等六大問題。深交所要求招商蛇口全面梳理“重大風(fēng)險提示”各項內(nèi)容，突出重大性，增強針對性，強化風(fēng)險導(dǎo)向，刪除冗余表述，按照重要性進行排序。

首次重組

招商蛇口收購南油集團，是一場橫跨22年的漫長故事。

南油集團成立于1984年8月，是上世紀80、90年代里深圳最有實力的企業(yè)之一。來自南油集團官網(wǎng)的信息顯示，1993-1994年，南油集團連續(xù)兩年被評為深圳特區(qū)綜合實力最強的企業(yè)集團，南油開發(fā)區(qū)是當時深圳特區(qū)規(guī)模最大的綜合園區(qū)。

當年有一種說法——在南山，三分之一人為蛇口工作，三分之一在南山其他地方，還有三分之一為南油開發(fā)區(qū)工作。

進入千禧年，由于盲目投資、過度負債、經(jīng)營管理不善等原因，南油集團債務(wù)危機嚴重，舉步維艱。正是在此時，招商局集團首次扮演南油集團“白衣騎士”一角。

2002年9月，南油集團與招商國際簽署合作開發(fā)媽灣港協(xié)議，成立合營公司合作開發(fā)媽灣港區(qū)，招商局集團以現(xiàn)金方式投入，占60%股權(quán)。

2004年2月7日，深圳市委、市政府召開市屬國有企業(yè)改革與發(fā)展工作會議，南油集團被列為實施產(chǎn)權(quán)主體多元化企業(yè)范圍。

2004年12月17日，“深圳市南油（集團）有限公司增資和重組框架簽約儀式”在深圳五洲賓館舉行，招商局集團正式托管南油集團，開始對南油集團進行全面重組。

因為合作內(nèi)容多，且牽涉到多方利益，收購過程長達三年，談判極為艱苦。

南油集團另一股東深圳市投資控股有限公司（以下簡稱“深投控”）的一名談判代表成員曾向媒體表示，整整58頁紙的協(xié)議，雙方代表對每個詞每句話都會進行爭論。在談判的最后半小時，最終確定了南油集團的股權(quán)分配比例——招商局集團通過招商蛇口的全資子公司深圳南油控股有限公司持有76%股權(quán)，深投控持有24%股權(quán)。

至此，南油集團成為招商蛇口的控股下屬公司。

貨值4000億元土儲

招商蛇口勢必要拿下南油集團剩余股權(quán)的原因，指向后者的重要資產(chǎn)——通過招商前海實業(yè)間接持有的前海自貿(mào)股權(quán)。招商蛇口在前海媽灣的土地由前海自貿(mào)持有開發(fā)。

招商蛇口關(guān)于深交所《關(guān)于對招商局蛇口工業(yè)區(qū)控股股份有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書信息披露文件的問詢函》的長達161頁的回復(fù)公告中，披露了其在前海媽灣的土儲情況。

2004年，深圳市政府與招商局集團協(xié)議約定由招商局集團主導(dǎo)開發(fā)位于深圳前海地區(qū)的3.9 平方公里前海灣物流園區(qū)。2014年，深圳市政府提出就招商局集團前海灣物流園區(qū)協(xié)議用地約3.9平方公里展開土地整備。

2019年12月9日，招商蛇口發(fā)布重大資產(chǎn)重組公告稱，招商前海實業(yè)以持有的招商馳迪100%股權(quán)、前海管理局實際控制的前海投控以持有的前海鴻昱100%股權(quán)，對前海自貿(mào)進行增資。交易完成后，招商前海實業(yè)和前海投控分別持有前海自貿(mào)50%股權(quán)。至此，前海土地整備收官。

根據(jù)土地整備協(xié)議，招商馳迪置換土地面積約42.53萬平方米、總建筑面積約212.9萬平方米，前海管理局作價出資用地約50.14萬平米，建筑面積約284.86萬平方米，合計用地面積約92.67萬平米、總建筑面積約497.76萬平米的土地被注入前海自貿(mào)。天風(fēng)證券曾對前述土地貨值進行估算，粗估貨值約4032億元。

如若收購順利完成，南油集團將成為招商蛇口的全資下屬公司，招商蛇口對招商前海實業(yè)的直接及間接持股比例將由83.10%增至85.99%，對招商前海實業(yè)的權(quán)益比例提升約13.65%。

招商蛇口表示，交易完成后，將進一步增強對于前海自貿(mào)投資的控制，有利于提高其在前海片區(qū)享有的資源價值，使其整體價值得到有效提升，有助于增強核心競爭力。

事實上，已有競爭對手感受到來自招商蛇口的威脅。一名TOP 5房企高管向時代周報記者表示，隨著招商蛇口在前海的項目陸續(xù)孵化，未來會是公司最強競爭對手。

平安證券認為，收購南油集團，有利于增加招商蛇口對前海自貿(mào)投資權(quán)益比例，增加享有的前海片區(qū)資源價值，加快開發(fā)建設(shè)。同時，招商蛇口持股比例提升，亦有助于降低少數(shù)股權(quán)占比，促進歸母凈利潤增厚。

盈利挑戰(zhàn)

收購重組是曠日持久，開發(fā)、銷售、交付、結(jié)轉(zhuǎn)亦是如此。

天風(fēng)證券曾做出風(fēng)險提示，前海地塊開發(fā)進展8-10年，利潤釋放仍需一定年限。在2020年業(yè)績會上，招商蛇口董事長許永軍也曾表示，前海土地計劃8-10年開發(fā)完畢。

截至目前，招商馳迪和前海鴻昱名下的兩宗待開發(fā)土地T102-0296、T102-0310，均存在未分宗辦理土地使用權(quán)證的情形。3月24日，招商蛇口董秘在回復(fù)投資者關(guān)于前海開發(fā)進度的問題時表示，前海項目受相關(guān)因素影響，有一定程度滯后。

“大家都很關(guān)心，說太慢了，我們也在提速。”蔣鐵峰透露，前海項目的開發(fā)建設(shè)近期得到深圳市政府的大力支持，“雖然整體規(guī)劃還沒有完全確定，我們已經(jīng)啟動了今年的首開區(qū)，（規(guī)劃）已經(jīng)通過，正在公示，應(yīng)該年內(nèi)新的一批項目就能銷售，明年、后年會持續(xù)地有項目上市，形成穩(wěn)定的供應(yīng)?！?/p>

在外界眼中，招商蛇口能夠主導(dǎo)前海媽灣片區(qū)的開發(fā)建設(shè)，屬于“家里有礦型”選手。但從土地整備、開發(fā)建設(shè)、銷售結(jié)轉(zhuǎn)，這一路上充滿變數(shù)與挑戰(zhàn)。

許永軍曾坦言，前海媽灣的土地整備是一次重大創(chuàng)新，“怎樣發(fā)揮土地的集約、解決土地歷史遺留問題、解決土地升值后的利益分享、解決土地開發(fā)問題等，都面臨著法規(guī)、制度、規(guī)范等一系列的挑戰(zhàn)?！?/p>

“招商蛇口在前海媽灣土儲豐富，但活化太難，最大的挑戰(zhàn)是調(diào)整用地指標。”一名接近招商蛇口的人士向時代周報記者表示，“媽灣原來以物流用地為主，大多是M1和M2，頂多有點R類指標，調(diào)整用地難度不小，商用公寓可能性較大?！?/p>

時代周報記者梳理招商蛇口關(guān)于深交所問詢函的回復(fù)公告發(fā)現(xiàn)，招商馳迪和前海鴻昱名下的兩宗待開發(fā)土地，總土地面積約73.42萬平方米，計容總建筑面積約485.41萬平方米，土地用途以辦公、商業(yè)、酒店、商務(wù)公寓、居住為主。

其中，辦公體量最大，總建面高達283.77萬平方米，占比約58.46%；其次是商業(yè)用地，總建面約63.34萬平方米，占比約13.05%；商務(wù)公寓、居住分別只有22.72萬平方米、11.69萬平方米，占比約為4.68%、2.41%。

然而，商辦物業(yè)已供過于求。據(jù)戴德梁行統(tǒng)計，截至2022年年末，深圳甲級寫字樓空置率為22.8%，全市56.5%的新增供應(yīng)來自前海，前海的存量達到117.3萬平方米。

“目前的市場環(huán)境，即使前海的住宅，銷售價格也已經(jīng)回到三年前的水平，商辦、公寓去化更加困難?！鼻笆鼋咏猩躺呖诘娜耸垦a充道。

另一方面，前海作為粵港澳大灣區(qū)中心的戰(zhàn)略定位，對區(qū)域內(nèi)項目的規(guī)劃、布局、設(shè)計、建筑風(fēng)格等都提出了更為嚴格的要求。

在前海開發(fā)運營商業(yè)綜合體項目的一位品牌房企人士告訴時代周報記者，由于項目建設(shè)要求較高，其建設(shè)成本走高，會進一步擠壓利潤空間。

“比如建筑標準，大都要求達到國家三星綠色建筑標準或者同等國際綠色建筑標準。和二星比，三星的成本翻了一倍。”該人士解釋，前海對轄區(qū)內(nèi)項目的規(guī)劃設(shè)計、開發(fā)建設(shè)和運營管理要求非常高。

如何管控成本，對于在前海擁有龐大體量項目的招商蛇口來說，是一道必闖的關(guān)卡。

3月23日，針對招商蛇口媽灣土地的分宗進展、前海項目的去化預(yù)期、保障收購事項推進的具體舉措等問題，時代周報記者致函招商蛇口，公司相關(guān)人士回應(yīng)稱，公司會及時公告前海項目的相關(guān)進展。

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